天风MorningCall·0523 | 总量-每周论势/固收-低利率之后/机械-风电设备/金属材料-资源、23&24Q1总结|日本_新浪财经

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1、宏观：全球央行各自的“围城”

我们认为美联储年内不降息或是基准情形；而欧央行的降息进程或已落后于曲线；日央行货币正常化进程在年内难以持续推进；英国央行则不得不对通胀妥协，跟随欧央行降息以维系经济微弱的复苏势头。

2、固收：低利率之后如何选择？以日本养老金为例

日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面，我们以日本养老金为例，观察日本机构投资者如何应对低利率环境。日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。但上述资产配置行为的调整，均为其带来超出国内利率水平的回报，长期来看，GPIF很好地完成了其长期投资收益目标。日本养老金的情况并不完全适用于国内，但在满足一定条件的情况下，国内有关机构可以适度对比借鉴。

3、策略：如何理解房地产新政？

展望后市，近期各地出台限购限贷等方面的放松政策，商品房销售有望阶段提振。房价方面，70 大中城市扩散指数持续低位，预期未来房价上涨占比仍在下降，叠加库存仍高的现实，房价回升仍需耐心。耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。

4、金工：静待新高，关注有色金属和通信

整体来看，市场在上半周短暂回调后，在风险偏好抬升的背景下指数有望进一步上行，创出新高，保持积极。我们的行业配置模型显示，进入5月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；结合上周各指数的成交情况，有色金属板块周五明显缩量，叠加期货价格走出新高，板块有望再创新高。此外TWOBETA模型5月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/养殖/通信和AI。

风险提示：美国流动性超预期收紧，欧洲通胀粘性超预期，英国经济复苏不及预期，日本央行货币政策超预期收紧；宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据。

日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面，我们以日本养老金为例，观察日本机构投资者如何应对低利率环境。1、在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征：（1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降；（2）权益类（包括境内和境外）占比上升；（3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降；（4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）；（5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。2、日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。但上述资产配置行为的调整，均为其带来超出国内利率水平的回报，长期来看，GPIF很好地完成了其长期投资收益目标。日本养老金的情况并不完全适用于国内，但在满足一定条件的情况下，国内有关机构可以适度对比借鉴。

风险提示：宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性。

1、国内风电：装机、投资额持续正向增长，海风建设自3月以来显著加速。国内风电开工态势良好：装机量上来看，2024Q1，全国陆上风电新增并网容量14.8GW，同比+50%，海上风电0.69GW，同比+35%。投资额上来看，2023年至今各季度始终保持正向增长状态，2024年Q1风电建设投资完成额288亿元，同比+16%。2、海外风电：欧洲海风长坡厚雪，日本2024年有望迎来海风元年。2023年全球累计风电装机1021GW，其中海风75GW，陆风945GW，装机量五年CAGR为12%，其中海风和陆风分别为27%、12%，海风增速亮眼。份额上，全球风电装机中65%来自中国，排名第二的美国占比仅5%，其余国家装机数据较为分散。日本海风有望在2024年迎来元年。日本政府规划2030年海风10GW，2040年最高达45GW。截止2023年底，日本风电共装机5.0GW，均为陆上风电。24年年初，日本最大的商业海上风电场--112MW石狩湾新港开始商业运营。我们推断日本海风建设有望迎来加速。推荐标的：润邦股份、中际联合。建议关注：大金重工。

风险提示：海上风电审批不及预期、原材料价格波动、海外盈利不及预期的风险。

本轮有色行情的发动机与燃料：供给端的刚性收缩VS需求端传统范式的打破。背后反映的问题——全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品的价值正在被重估。第一，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。第二，传统需求范式的打破与温差。全球制造业产业链重构正在发生，从全球化转化为区域化，人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展，从而拉动资源品的需求，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。第三，资源品是全球制造业扩张的链条受益者。非个体定价的商业模式和供给释放周期较长的特性使得上游既是价格的制定者也是价格的接收者。中下游更在意增速，而上游在供给约束明显的条件下更在意需求的绝对体量，当需求的绝对体量在边际增长时，上游能收获更多的现金流和利润留存。

风险提示：全球经济衰退的系统性风险；需求不及预期的风险；上游供给大增的风险。

1、23-24Q1有色金属板块整体情况：资源端盈利分化，金&铜板块业绩同比大幅增长，材料端改善信号显现。指数表现方面，23年有色金属板块跌幅为8.7%，略低于沪深300指数，主要受到能源金属板块拖累。24Q1有色金属板块涨幅为8.5%，强于沪深300指数，其中贵金属和工业金属领涨，能源金属跌幅最大。2、贵金属：联储降息预期强烈，Q1金价上涨带动企业盈利大幅增长。随着地缘风险逐渐淡化，市场风险偏好回温带动股市价格回涨，美债收益率反弹上行。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、盛达资源。3、金属新材料：Q1环比改善信号已现，关注细分景气方向。金属新材料23年实现归母净利润46.3亿元，同比-34.7%。24Q1实现归母净利润10.44亿元，同比-39.1%，环比+2.6%。板块整体业绩已实现环比改善，部分细分环节景气度有望筑底反转。建议关注：铂科新材、博迁新材、悦安新材、云路股份、博威合金等。

风险提示：全球经济衰退的系统性风险，需求不及预期的风险，上游供给大增的风险。

市场仍处在混沌期下的行业轮动阶段，尚未出现单一板块认可度明显占优的迹象。目前多个方向客户都比较关注，比如地产链、大金融、低空经济、AI、出海、基本金属等。

1、连续实现业绩超预期，期待一季度继续亮眼。公司自FY2019Q4开始，连续21个季度实现销售额超预期。最近业绩情况来看，公司实现总收入/市场预期分别为2024FYQ4221/204亿美元，2024FYQ3181/162亿美元,2024FYQ2135.07/72亿美元；Non-GAAP每股收益/市场预期分别为2024FYQ45.16/4.55美元，2024FYQ34.02/3.36美元,2024FYQ22.70/2.09美元。2、高算力芯片供不应求，赋能数据中心业务高速增长。瑞银分析师预测，到今年年底，对英伟达Hopper产品的需求仍将持续；同时，市场对GB200系统的需求同样强劲。而英伟达CFOColetteKress则称，Hopper架构产品和Blackwell架构产品供应都将受限。强劲需求前景下，公司业绩持续保持高增动能强。3、产品能力出众，互联网大厂客户需求旺盛。公司凭借强大的GPU能力赋能计算新时代，绑定全球头部互联网大客户，比如GTC大会上，亚马逊云科技与NVIDIA扩大合作，共同推动生成式AI创新；谷歌云和NVIDIA合作扩展AI开发规模；微软与NVIDIA宣布大规模集成为全球企业加速生成式AI；Oracle和NVIDIA将在全球范围内提供主权AI等等。

风险提示：AI业务进展不及预期，业绩不及预期，竞争逐渐激烈影响格局及盈利能力等风险。

广日股份是国内电梯制造历史最悠久的企业之一。公司以电梯业务为核心，向上下游产业链延伸。2023年营收企稳，实现营收73.84亿元，同比增5%；2023年实现归母净利润7.62亿元，同比增49%。1、广日股份旗下拥有合资参股日立电梯、永大电梯，国有控股广日电梯、怡达快速电梯四大核心品牌。根据我们的测算，电梯更新的市场规模2024年达283.30亿元，2026年更是达407.45亿元，2024~2026年复合增长率达20%。2、2023年12月公司发布股权激励计划（草案）。业绩考核目标内容较为全面，充分体现了公司对于未来发展的信心与决心，也体现了激励与约束相结合的原则。公司坚持分红策略回馈股东。股东回报规划颁布，公司分红率有望继续提高。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别达8.45亿元、9.58亿元、10.40亿元，同比提升11%、13%、8%，对应估值13、11、11倍。可比公司24年PE估值为15X，给予公司15X估值，对应股价14.70元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；参股公司经营情况不及预期；项目进展不及预期；股权激励方案变更风险。

1、AI聊天机器人：头部产品流量排位稳固，新兴国产有望改变国内格局。我们认为，产品接受度提升预示大模型技术的竞争力，我们预计产品优化迭代下，聊天机器人与AI引擎产品的流量和用户接受度会持续向好。2、AI文本：国产工具流量普遍提升，多功能工具集HixAI流量跃升。我们认为，用户需求对AI文本工具的期望越来越细分且个性化，这将推动AI文本工具向大型工具集转变。预计在这种需求推动下，AI文本工具或将继续功能细分竞争，以适应不同的应用场景。建议关注人工智能在消费者市场的发展，其在聊天机器人、文本、图像、视频和音频等领域持续渗透，流量持续增长。未来，随着AI技术发展，产品功能和用户体验有望显著提升，AI工具或将成为降本增效，提高生产力的重要工具。我们预计，AI应用有望拓展到更多领域，流量增长的同时加快商业化落地。

风险提示：技术发展不及预期，政策法规变化风险，AI伦理道德问题，流量数据存在波动。

GPT-4o：5月14日凌晨，美国OpenAI公司推出可免费使用的全新旗舰AI模型GPT-4o。1、GPT-4o模型的多模态能力为AI交互体验带来了革命性的变化，能够同时处理和生成文本、音频和图像，同时谷歌发布会GoogleI/O2024发布会推出了多款重磅AI相关产品，AI技术迭代将在多个领域为用户带来更好的体验感。2、我们认为：1）GPT-4o的发布代表了OpenAI模型作为智能代理的初次亮相，即它展示了更强的交互的能力，包括数据理解和分析能力、视觉理解能力、情感识别和输入、更流畅的交流体验。2）随着跨越文本、音频和视频的端到端模型GPT-4o的推出，我们预计OpenAI未来模型将在多模态能力方面不断提升。同时，Google在发布会上展示了其Gemini1.5模型的出色能力。从长期来看，我们认为今年最值得关注的是模型架构和算力结构的变化，特别是大模型加上数量价值的变化。

风险提示：AI发展不及预期、AI商业化不及预期、AI竞争加剧。