中金 | 积极布局快递系列一：行业量价超预期，重点推荐_新浪财经

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行业件量增速再超预期，中高速增长可期。据邮政局，一季度快递业务量同比+25.2%，4月快递件量同比+22.7%，需求数据持续向好，我们认为主要因线上消费具有韧性、直播电商发展、包裹小件化及退货件比例上升，全年增速有望超出年初预期。中期三年维度来看，我们认为快递行业需求（件量）仍有望保持高单位数至低两位数增长。

竞争温和共存，服务和成本共同决定利润。我们认为，监管倡导高质量发展（不能低于成本竞争）、推动服务差异化（推动前端定价分离和产品分层），上市公司投资行为已经发生边际变化（资本开支高峰已过，提升分红比例），不会出现恶性价格战，叠加行业成本空间相对有限，因此行业整体价格降幅空间有限。我们认为竞争将围绕成本、效率、服务等多维度展开，考验快递公司综合实力，各家基于自身服务（从而决定价格）、成本而获得相应的合理利润。

快递行业估值不贵，股东回报提升，建议把握布局机会。当前行业估值仍处于历史较低位置，各家公司提升分红比例，我们认为当前板块估值有性价比，逐步由成长股向价值股切换，建议把握布局机会。

快递需求增长持续低于预期，燃油、人工成本大幅上涨，竞争格局反复。

行业需求：增速再超预期，中高速增长可期

今年以来快递增速超预期

据国家邮政局，第一季度全国快递业务量371.1亿件，同比增长25.2%（可比口径），好于我们年初预期，我们认为主要有以下原因：

► 线上消费具有韧性。据国家统计局，1-3月全国网上零售总额同比增长12.4%，快于社零整体增速，其中实物网上零售额同比增长11.6%，吃类、穿类和用类分别增长21.1%、12.1%、9.7%，线上消费具有韧性。

► 直播带动小包裹增长。我们认为随着直播带货、即时零售等电商新模式快速发展，包裹呈现小件化趋势，因此快递包裹量增速快于线上社零增速。

► 此外，去年同期相对低基数。据国家邮政局，1Q23快递业务量同比增长11%，低于2023年全年的19.4%。

更近期的高频数据显示，二季度以来快递需求增速依然稳健：据国家统计局，4月线上社零同比+9.6%，仍高于社零总额增速；据国家邮政局，4月快递业务量同比+22.7%；据交通运输部数据，5月6日至12日，日均揽收与派送包裹量均值为4.66亿件，同比+26%。

图表1：今年以来快递需求持续向好

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表2：快递件量增速高于线上社零增速

资料来源：国家统计局，国家邮政局，中金公司研究部

中期3年维度来看，中高速增长依然可期

考虑到区域发展不均衡、部分商品种类线上化率以及部分人群网购频次有提升空间，我们认为中期三年维度来看，快递行业需求（业务量）仍有望保持高单位数至低两位数增长。

► 区域发展不平衡，中西部地区基础设施逐步完善，从而供给创造需求。2023年，东、中、西部地区快递业务量比重分别为75.2%、16.7%和8.1%，与2022年相比东、中、西部占比分别-1.6ppt、+1.0ppt、+0.1ppt，中西部的增速更快（图表6）。我们认为尤其是随着基础设施的逐步覆盖和完善，供给创造部分需求，中西部地区的消费品网购需求和农副产品网上销售，增长迅速（据国家邮政局，2023年内蒙古、甘肃、青海、西藏等省份快递业务量分别实现51%、49%、59%、88%的高速同比增长）。

► 从商品来看，线上化率增速或放缓但仍有提升空间。2024年1-4月实物网上零售额占社会消费品零售总额的比重为23.9%，低于疫情期间的高点（2020年1-4月的24.1%），但整体来看仍处于上升趋势。我们认为，不同商品品类线上化率存在分化，增速或有所放缓，但仍有上升空间。

► 从人群来看，网购频次仍有提升空间。截至2023年12月，我国网络购物用户规模达9.15亿人，较2022年12月增长6,967万人（同比+8.2%），占网民整体的83.8%，其中电商直播用户规模为5.97亿人，较 2022年12月增长8,267万人（同比+16%，绝对增加人数超过网购用户规模总体的增幅），占网民整体的 54.7%（图表4）。我们认为，直播电商作为一种更高频次的消费习惯，随着其覆盖范围扩大以及吸纳更多原本不网购（或不高频网购）的消费者，养成高频网购习惯，整体网购频次仍有提升空间。

图表3：2023年以来互联网普及率和网民的网购使用率提升显著

注：互联网普及率：网民人数/总人数，网购使用率：网购人数/网民人数资料来源：CNNIC，中金公司研究部

图表4：网民人数仍呈现增长，电商直播用户增长显著

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表5：从零售角度，网购渗透率当前仍在上升趋势

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表6：东中西部快递业务量增速

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表7：我们认为2024年行业有望实现两位数增长

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

格局：竞争温和共存，服务和成本共同决定利润

我们认为，监管倡导高质量发展（不能低于成本竞争）、推动服务差异化，上市公司投资行为已经发生边际变化（资本开支高峰已过，提升分红比例），不会出现恶性价格战，叠加行业成本空间相对有限，因此行业整体价格降幅空间有限。竞争将围绕成本、效率、服务等多维度展开，考验快递公司总部、加盟商、末端快递员在内的综合实力，每个快递网络基于自身服务（从而决定价格）、成本而获得相应的合理利润。

监管提倡高质量发展，或将促进前端定价分离和产品分层

2023年7月，《金华市快递行业合规指引》的通知指出：“快递企业科学核算运营成本，特别在为电子商务平台内经营者提供快递服务时，不得为了排挤竞争对手或者独占市场作出低于成本价格提供快递服务的行为”，我们认为这体现了监管对于快递行业高质量发展的重视。

今年以来，随着两部监管法规生效，我们认为其将对快递行业的高质量发展产生持续的影响。《快递市场管理办法》由交通运输部制定并公布，3月1日生效；邮政业快递业迎五项新国标，其中《快递服务》国家标准GB/T 27917-2023，由国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会，4月1日生效，归口由国家邮政局主管，属于推荐性国家标准（GB/T）而非强制性（GB）。此次两个新规生效均为对前一版本的修订，从修订内容上看，对于快递行业在经营秩序、服务标准、绿色发展、安全管理（运营安全，信息安全）等方面提出了要求，在下单环节、末端投递、竞争秩序等影响竞争格局的方面我们总结如下。

我们认为近期生效的两项行业规范，除了继续强调不能低于成本竞争的底线外，或将推动行业在前端产品和定价（提倡电商平台将货品价格与物流价格分别列示，给予消费者选择物流服务商和末端配送方式的权力，例如上门、箱递、站递、其他等多种方式）、中后端运营规范（保障快递从业者权益、为合同员工缴纳社保）等方面走向高质量发展。新规落地执行或需经历循序渐进的过程，需要快递公司、从业人员、消费者、电商卖家以及电商平台等多方主体的共同努力。但我们认为从中长期来看，电商快递公司在低成本、高效率的基础上，若能够在精细化的运营能力和成本管控下设计产品和定价体系，并与电商平台进行系统对接、与消费者进行需求匹配，有望实现客户分群、产品分层，从而建立自身具有定价权的品牌。

图表8：监管法规变化

资料来源：交通运输部，国家邮政局，中金公司研究部

总体资本开支见顶向下，更加重视股东回报

我们认为，在行业发展日趋成熟、国家邮政局强调高质量发展的大背景下，企业的投资行为正发生边际变化：

► 资本开支见顶向下，头部企业回到正自由现金流。按照通达系+极兔的资本开支加总计算，2021年为高峰期，目前已经见顶向下（图表9），以“经营活动净现金流-资本开支”作为简化衡量，头部企业回到正自由现金流（图表13[1]）。快递企业资本开支主要用于购置土地（建设自有转运中心）、购买设备（用于自动化分拣）、购买车辆（干线运输），我们认为其中购买土地主要是由于早期土地大多非自有，需要经历存量替换过程，一旦主要分拣中心都实现了自有土地，则该部分开支将呈现下降趋势，并非持续性会出现的资金需求，设备和车辆则根据其折旧年限需要持续性更新替换，但金额相对有限。因此，我们认为，行业购买土地高峰过去之后，资本开支向下是趋势性的且相对确定性的，在更低的水平（维护性资本开支+边际扩张产能）达到新的均衡。

► 重视股东回报，分红开始提升。无论是在外部环境的要求下（例如新“国九条”强调分红，资本市场重视和偏好高分红股票），还是现金流改善后分红能力和意愿提升，2023年主要快递公司分红比例均有所提升：中通2023年分红超40%（vs. 2022年分红21%），并承诺从2024年开始每半年分红，比例不低于40%，并扩大回购计划5亿美元；圆通2023年分红+回购42.29%（vs. 2022年为21.95%）；韵达分红+回购达30%（vs. 2022年为16.1%）；申通2023年分红+回购23.6%（vs. 2022年不分红）。

图表9：通达系+极兔资本开支总额

注：极兔数据按照当年平均汇率由美元转化为人民币资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：单票资本开支

注：极兔数据按照当年平均汇率由美元转化为人民币资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：资本开支用途：以中通为例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：投资额拆分：以韵达为例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：以“经营活动净现金流-资本开支”简化衡量自由现金流

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：各公司现金分红比例：2023年较2022年提升

资料来源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

最优成本下降空间有限，价格已到相对底部

我们认为，在监管倡导高质量发展（理性竞争，不能低于成本），成本是价格竞争的前提和基础，基于目前行业现状看，成本优化空间有限，价格已到相对底部。中长期来，新的运营变革或技术应用可能成为下一阶段的降本手段，能够占得先机的公司可能获得阶段性的先发优势。

► 仅基于规模经济的成本优化空间已经相对有限：2016年以来，快递行业成本的规模优势主要来源于自动化分拣和自有大车，以头部公司中通快递为例，截止到2023年底，公司自有车辆10,000辆，其中15-17米为9,200辆，占比92%，分拣中心自动化分拣设备464套，过去四个季度设备套数进入相对平稳阶段。往未来看，仅仅依靠提升自有大车比例、提高自动化程度，实现成本下降的空间已经相对有限，当然在快递公司庞大的体量下，通过路由优化、实时监控等手段仍能挖掘一部分成本空间。

► 新的运营变革或技术应用可能成为下一阶段的降本手段，例如线路拉通从而减少分拣次数，例如AI技术在快递公司运营当中的大规模应用，但这一过程可能需要更大的规模、数据作为支撑，同时也需要更长的时间。

► 价格进入相对底部区间：从行业终端价格（以国家邮政局公布的快递业务收入和业务量计算得到）来看，异地快递平均单价在2023年下降0.26元或4.8%至5.20元（2020、2022年均价分别为6.53元、5.46元），重要产粮区义乌、广州单价分别同比-6%至7.79元、同比-6%至2.72元，跌至22年涨价前的水平线附近。

图表15：快递行业总体平均单价

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表16：异地快递平均单价

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表17：广州快递平均单价

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表18：义乌快递平均单价

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

基于以上分析和框架，我们认为，当前的电商快递公司座次可能会温和共存：以2023年数据为例，中通、圆通、韵达、申通、极兔快递业务量份额分别为22.9%、16.1%、14.3%、13.3%、11.6%。竞争将围绕成本、效率、服务等多维度展开，考验快递公司总部、加盟商、末端快递员在内的综合实力，每个快递网络基于自身服务（从而决定价格）、成本而获得相应的合理利润。

图表19：快递公司份额