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固收
如何解读2024年以来信用债供给情况？
观点
信用债整体供给同比增加但不及历史均值：1）2024年1-4月信用债总发行量5万亿元，同比增长7.54%，净融资额近万亿元，同比增长35.18%，表明2024年以来债券融资仍为企业主要募资渠道，融资能力及意愿双增，债券供给稳步上升。2）尽管融资需求增加，但由于a）过往债务体量增速较快促使企业积极偿债以避免违约，b）银行贷款成为债券募资的替代来源，c）城投板块融资端尚未放开且监管部门施加仅限“借新还旧”的债务管控措施，因此当前信用债净融资额仍未恢复至往年水平。
城投债板块供给规模显著下降：1）2024年1-4月城投板块债券总发行量为1.55万亿元，同比下降14.96%，净融资额为-1,601.27亿元，同比大幅下降127%。主要原因在于35号文与47号文的出台在城投板块需求端引起大量市场关注，短期内标债刚兑预期升温，成交火热、信用利差快速下行，而融资端则遭遇掣肘，监管机构审核趋严，募集资金用途明显受限，故2024年以来城投板块发行与净融资额均显著缩量。2）分区域看，全国各省市1-4月城投债发行量及净融资额基本均为负值，且同比均呈现不同程度的下降，逾七成省市发行量及净融资额同比减少。其中12个重点省市因受限于“借新还旧”的募资用途，几乎全部地区净融资额为负或为零，债务风险已取得有效控制。此外化债进度良好的区域包括甘肃、广西、贵州、吉林、内蒙古、宁夏、天津，发行量同比下降且净融资额为负值，其中天津和贵州作为此前市场高度关注的高风险区域，当前化债措施效果相对显著，助力投资者对于区域内平台的信心提振，因此建议短期内或可适度拉长久期至2-3年增厚票息收益，同时博弈化债措施落地效果所隐含的预期差可能引起的估值波动，但仍需谨慎下沉区县级平台，避免市场情绪被动牵引。3）反观其余19个省市，数据表明其城投债供给受到监管审批收紧的冲击影响或超预期，隐债比例较高、经济增速表现平平、财政造血能力一般的区域同样面临公开市场融资渠道不畅的困境。因此，我们认为化债政策的发布将引起全国范围内的金融资源再分配，即金融机构资金或更多流向仍具备新增融资可能性的12个重点省份以外且隐债比例相对不高的区域，换言之，当前发行量未见显著下降且净融资规模为正、同比降幅较小的区域有望更快突破融资瓶颈，实现供给增量并以增量盘活存量，故建议投资者重点关注中部地区省份，如河北、山东、陕西、山西，并选择区域内未列入“借新还旧”名单、已实现或正在探索产业化转型的城投主体择优配置。
产业债板块或成供给增长新引擎：1）2024年1-4月产业债板块债券总发行量为3.43万亿元，同比增长22.18%，结合净融资数据可以发现信用债供给增速主要取决于产业债发债主体的债券融资意愿及融资能力。鉴于投融两端的紧密联动性，产业主体的融资渠道畅通或意味着生产制造相关投资可有序进行，对于拉动固定资产投资有望发挥重大作用。2）分行业看，1-4月期间，债券发行量合计占比近八成的工业、公用事业、金融、材料为产业债板块发行主力，而房地产行业为板块唯一发行量负增长的行业，主要源于政策调控导致中观层面风险出清仍在进行，市场信心不足导致房产交易回暖缓慢、需求羸弱，房企前期债务增速过快导致资本市场谨慎提供资金支持，三因素共同引起房地产行业融资渠道受阻。3）净融资额同比增长较多的工业、公用事业、材料、能源、金融和可选消费6个行业的债券供给断层领先，一方面或主要受行业内发债主体数量和资产规模影响，另一方面或主要受国家战略布局及政策扶持影响，此外，因疫情冲击而景气度明显疲弱的消费场景修复步入正轨，故可选消费行业内发债主体债券融资同比扭负为正。建议投资者对产业债板块整体加以关注，其相对充沛的债券供给量或可显著增加择券机会，缓解“资产荒”带来的“抢券”情绪，同时降低可交易标的过少而隐含的流动性风险，推荐重点关注以上6大净融资表现突出的行业个券。
风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。
（分析师 李勇、徐津晶）
个股
方大新材（838163）
高分子复合材料单项冠军
核心技术+产能释放迎来高质量发展空间
投资要点
高分子复合材料单项冠军，核心生产工艺带来行业壁垒：（1）方大新材在生产工艺上具备核心竞争力，拥有较强技术壁垒。公司是业内少数能自主生产热熔胶等新材料的“专精特新”企业，目前已掌握数十种热熔胶产品配方及生产工艺，拥有31项专利，其中有15项发明专利。（2）核心技术+销售策略积极，公司经营稳健，业绩持续增长。销售践行“请过来”和“走出去”的营销策略，参加行业展会，使客户覆盖了五大洲，公司业绩稳步增长。2023年营收再创新高，2017-2023年公司营收从2.16亿增至5.00亿元，CAGR达15.01%。（3）研发费用连续7年不断增长，提升公司产品的核心工艺，提高产品的核心竞争力，公司核心技术产品收入占比超八成。
产品广泛应用于全行业，下游需求增长促进放量：（1）可变信息标签可应用于全行业，全球标签市场需求预计持续增长。标签使用场景广泛，Smithers Pira预计2019-2024年标签市场将以4%的年复合增长率持续增长，2024年总产值达到499亿美元。（2）我国标签市场具备充足的增长空间。2021年欧美成熟市场的人均不干胶标签使用量已达到10平米/年，我国的使用量只有5.7平米/年。公司在国内占有率持续升高，有望迎来第二增长曲线。（3）全球快递物流包裹量快速增长，应用材料市场需求庞大。“包裹运输指数”预计2025年全球包裹总量将达2000亿件。全球物流行业迅猛增长为快递物流应用材料带来了庞大的市场需求。公司坚持国际路线，海外客户众多，预计海外市场大幅受益。
产能释放在即，打开发展天花板：（1）2024年进入产能释放周期，有望推动业绩放量。首批生产线投产后，不干胶标签材料的产能可达6亿平方米。8条产线投产后产能大幅提升，将是现有的8~10倍，预计可变信息标签的收入将大幅增长。新工厂规划的8条大型的产线，不仅能解决产能受限的问题，而助推公司由终端产品向中游的不干胶材料领域延伸。（2）预计新产线的产能利用率和产销率接近100%。目前三条产线的产能以欧美出口为主，富余产能充分参与国内市场竞争，提升行业集中度，24年业绩确定性高。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.70/0.88/1.05亿元，对应EPS分别为 0.54/0.68/0.82元/股，对应当前股价的PE分别为29/23/19倍；我们选择业务类似的公司上海艾录、合兴包装作为可比公司。2024年可比公司平均PE为29倍，基于方大新材产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景规模持续扩容，有望推动业绩放量，打开发展天花板，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、物流行业波动风险。
（分析师 朱洁羽、易申申）
科达利（002850）
公告点评
赴美建厂锁定核心客户，国际化再进一步
投资要点
事件：公司拟与匈牙利科达利共同出资投建美国结构件生产基地，投资总额不超过0.49亿美元，科达利出资85%，匈牙利科达利出资15%，达产后预计年产值0.7亿美元。
赴美建厂本土化大有可为，结构件龙头核心受益。公司在美投资建设结构件产能约0.7亿美元（折合人民币5亿元），核心配套某韩国电池厂，预计2026-2027年投产，与下游客户在美扩产节奏基本一致，其在美电池产能规划约30gwh，对应近12亿元结构件需求。公司美国工厂供应方形结构件产品，后续也有望配套宁德美国技术授权合作的相关产能。考虑美国电动化率低，且后续降息刺激终端需求，结构件龙头在美国本土化核心受益。
公司盈利稳健，产能利用率提升对冲部分原材料涨价影响。我们预计Q2收入环比有25-30%增长，产能利用率提升可以对冲部分原材料涨价影响，且海外工厂减亏，预计归母净利率可维持10%+，预计24年归母净利率维持10%+。
盈利预测与投资建议：考虑公司盈利稳健，我们维持2024-2026年归母净利润测为14.5/18.3/22.4亿，同比+20%/26%/23%，对应PE19/15x/12x，公司为结构件龙头，给予2024年25xPE，对应目标价134元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期、行业竞争加剧。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师）、阮巧燕（金麒麟分析师）、刘晓恬）
理想汽车-W（02015.HK）
2024年一季报点评
Q1业绩短期承压
L6批量交付有望驱动向上改善
投资要点
公告要点：公司2024Q1实现营业收入256.3亿元，同环比分别+36.4%/-38.6%，其中车辆销售业务242.5亿元，同环比分别+32.3%/-39.9%；Q1归母净利润实现5.93亿元，同环比分别-36.3%/-89.5%，Q1非美国公认会计准则净利润实现12.76亿元，同环比分别-9.7%/-72.2%。24Q1基本符合我们预期。
研发以及销售费用高投入拖累Q1业绩，Q2销量/业绩有望稳步向上。公司2024Q1实现交付80400辆，同环比分别+52.9%/-39.0%，同比依然保持高增，环比季节性因素叠加新车周期切换导致下滑较为明显。24Q1实现毛利率20.6%，同环比分别+0.2/-2.9pct，其中汽车销售业务毛利率19.3%，同环比分别-0.5pct/-3.4pct，汽车销售业务毛利率同比下滑主要系23Q2起理想为应对行业竞争终端优惠力度持续加大，环比下滑主要系工厂产能利用率降低，同时23Q4由于保修成本冲回基数较高，叠加新老车型换代降价所致，Q1毛利率表现相对稳定。费用维度，24Q1R&D/SG&A费用分别支出30.5/29.8亿元，同比分别+64.6%/+81.0%，环比分别-12.7%/-8.9%，对应费用率分别11.9%/11.6%，同比分别+2.0/+2.9pct，环比分别+3.5/+3.8pct，费用率同环比大幅增加，主要系为支撑销量规模快速增长，公司持续在研发/销售团队扩招&渠道网络铺设等方向投入，同时销量规模环比下滑，规模效应环比减弱。截至2024Q1末，公司现金持有989亿元，支持长期研发投入和扩大业务布局，保障企业稳定发展运营；24Q1自由现金流-51亿元（23Q1为67亿元，23Q4为146亿元），毛利率下行&费用率上行带来自由现金流转负。截至4月末，公司全国合计于144座城市拥有481家零售中心，并有386座超充站/1678根充电桩，渠道体系布局完善，支撑车型上量。
进一步聚焦用户价值，超充覆盖/智能化加速迭代。展望2024Q2，公司预计车辆交付量合计10.5~11万台，同比增长21.3%~27.1%。收入总额预计299~314亿元，同比增长4.2%~9.4%，对应Q2单车均价约28.5万元左右，环比下滑主要系产品结构变化所致。公司预计于2024Q3进一步OTA升级自身智驾功能，大模型上车支持全国道路无图城市NOA，智驾功能进一步升级；同时公司积极推进超充站建设，致力于解决纯电车型渗透率提升的阻碍，保障公司后续纯电新车销量的持续向上。
盈利预测与投资评级：考虑理想汽车后续纯电新车节奏趋缓，我们下调理想汽车2024~2026年营业收入预期，由1906/3081/3640亿元下调至1513/2169/2732亿元，归母净利润由143/249/317亿元下调至83/130/186亿元，分别同比-29%/+57%/+43%；对应EPS分别为3.91/6.14/8.75元，对应PE分别为24/15/11倍，考虑公司产品定义/智能化技术等长期竞争力依然领先行业，维持公司“买入”评级。
风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。
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