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文｜张子辰 唐栋国 赵文荣 何旺岚 王亦琛
近年来，“核心资产”表现不佳导致主动权益基金收益明显下滑，行业beta的波动很容易掩盖基金经理的Alpha获取能力。据此，本报告在高频测算基金行业仓位的基础上，选取绩优的主动权益基金、控制基金组合与基准指数的行业风格偏离，以获取持续稳定的超额收益。结果显示，基于行业内选股能力和调仓交易能力构建的宽基指数增强策略和偏股型基金指数增强策略表现优异，能在合理的跟踪误差下获取较为稳健的超额收益。
▍近年来，主动权益基金业绩显著回落，行业Beta波动掩盖经理Alpha获取能力。
2018年以来，主动权益基金相较宽基指数的超额收益波动较大，随着2022年来主动基金跑输主流宽基，基金经理主动管理能力屡受质疑。拆解基金业绩后发现，主动权益基金经理整体具备Alpha能力，但在其重仓行业Beta下行背景下被忽视。因此，如何稳健地享受到优质主动基金的Alpha能力是研究重点。
▍主动权益基金具有明显的行业偏好，控制行业偏离的指数增强基金超额更稳健。
主动权益基金长期高配食品饮料、医药等行业，长期低配银行、非银金融等行业，使整体业绩呈现显著的行业特征，在重仓行业整体表现不佳时，产生阶段性超额回撤。指数增强基金通过控制其相对基准指数的行业偏离情况，能有效降低行业波动对超额的影响。
▍高频测算基金行业配置比例是控制组合行业偏离的基础。
使用卡尔曼滤波模型，充分利用公开可得信息，高频测算主动权益基金行业持仓权重。该方法测算的行业仓位误差较传统方法显著降低。基金的高频行业配置权重是构建行业中性的指数增强策略的基础；此外，也能帮助投资者高频跟踪主动权益基金在季度之间的调仓行为及其整体的股票仓位水平。
▍行业内选股及调仓交易能力均具备持续性，是判断基金经理未来Alpha获取能力的重要抓手。
指数增强策略需要控制基金组合与基准指数的行业偏离，因此基金组合的超额收益主要取决于其持仓截面行业内选股能力与报告期间调仓交易能力。我们测算显示，主动权益基金在多数行业内的选股超额具备持续性，且整体调仓交易超额的持续性更显著；可以基于过去基金经理的调仓交易收益、各行业的超额收益优化策略得到最优持仓组合。
▍在控制行业偏离的基础上，对标宽基指数、偏股基金指数增强的主动权益基金组合均呈现稳健的超额收益，叠加大小盘择时指标，策略表现更亮眼。
2018年4月至2024年3月，以行业风格中性的沪深300指数增强策略为例，基金组合策略相对沪深300指数取得10.7%年化超额收益，各年均战胜沪深300指数；使用中长期“相对估值水平”指标小幅度调整组合相对基准指数的市值暴露，策略相对于沪深300指数的年化超额收益提升至13.2%，信息比率提升至2.24。
▍结论与投资建议：
主动权益基金短期的Beta收益常高于主动管理带来的Alpha收益，投资者在基金优选时往往侧重收益弹性，而忽略了风格行业暴露对组合带来的潜在超额回撤。使用主动权益基金构建行业风格中性的指数增强策略有利于获取基金经理选股交易带来的纯粹Alpha，兼具超额弹性和回撤控制特征。
▍风险因素：
量化模型因子失效风险；市场系统性风险；基金经理变更。
本文节选自中信证券研究部已于2024年5月14日发布的《基金组合专题系列之三十三—基于主动权益基金构建指数增强的FOF策略》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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