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国九条后，央国企上市公司凭借着低估值、分红改善、回购力度增强等特点，投资价值日益显现，隐隐有成为2024年投资主线的架势。
医药行业中，如果说哪个细分领域“改革”起来央国企“得心应手”，血制品赛道当仁不让。
近年来血制品兼并收购案例并不在少数，而华润对博雅生物的收购，则可以预判是国企收编血制品行业的经典落子，未来几年将绽放耀眼的光芒。
01
华润选择博雅的眼光与赋能
血制品行业在近年来的历程，相当一部分是国字头企业慢慢收购兼并民营企业的历程。
十四五阶段之前，除国药系天坛生物和四大血制内部整合外，并购活动参与方均为民营和外资血制品企业。在十四五期间，国资开始积极布局血制品行业，华润医药和陕西国资委分别通过收购博雅生物和派林生物进军血制品赛道，而国药集团也通过控股卫光生物，强化血制品领域市场地位。截至2023年底，当前A股6家血制品企业中，天坛、博雅、派林、卫光4家拥有国资背景。
那么，国资背景对于血制品企业扩张有什么赋能呢？
血制品行业作为医疗领域中的资源品行业，且该行业天然具有国家管控强，政策准入门槛高，资金密集度高的特点。鉴于这些特点，国企在入局并购血制品企业时，能够更好地发挥其资源整合的能力，持续投入资金，最大化发挥其规模效应，降低企业的成本，消除企业之间的内部竞争，同时对新建血浆站的审批等也有正面赋能。
华润医药对博雅的收购，发生于2020年九月底，当时正值疫情期间，对博雅的收购，其中一个重要原因是出于对血制品行业景气度的判断。
2020年我国原料血浆采集量约为8300吨，较2019年的9120吨，下降820吨，幅度为9%左右。需求方面，在疫情防控政策的影响下，国内医疗机构诊疗量出现明显下滑，2020年较2019年同比下滑20.37%。非紧急手术不得不推迟，在很大程度上抑制了对血制品的需求（血球蛋白为主）。由此整体来看，疫情之下国内血制品行业整体呈现出弱供需的情况。
而当时的博雅生物，也不例外。根据博雅生物2020年年报，公司2020年营收为25.13亿元，2019年收入为27.61亿元，同比下降8.98%。2020年公司净利润为2.6亿元，而2019年公司净利润为4.3亿元，同比下降38.97%。在疫情的影响下，博雅生物一度处于低谷。
而华润医药预期随着疫情结束，血制品行业景气度将会回升。这是华润医药收购血制品企业的主要逻辑。2023年血制品行业年报已陆续发布。据不完全统计，我国新增在营浆站33家，全年采集血浆12079吨，同比增长18.6%。血制品景气度确实随着疫情放开而开始回升。
第二个选择博雅的原因，大概率是因为博雅的“弹性势能”。血制品企业的普遍特点：体量越大，弹性越小。而博雅作为一家小而美的血制品企业，虽然采浆量比不是天坛生物，上海莱士等第一梯队的血制品企业，但却正是由于其较小的体量，导致其有较好的营收和利润弹性，这也是其在血制品企业中有较大想象空间的主要原因。
在血制品产品中，目前纤维蛋白原有着非常高的毛利润，而博雅生物的人纤维蛋白原的收入占比达到15.80%，毛利率75.94%，因此其吨浆收入和吨浆利润处于行业第一梯队，2023年博雅生物的吨浆利润将大约是116万。此外，即便是人血白蛋白、静丙的营收占比加起来占到了百分之三十二左右，毛利率达到了65%，也高于同行同产品的毛利水平。
以行业龙头类比，天坛生物人血白蛋白、静丙的销售额占比接近90%，而其净利润均为百分之五十左右。而上海莱士的进口人血白蛋白收入占比超过42%，其毛利率仅为20%不到。
（图源：动脉网）02
“福将”华润，“能将”华润
华润能未来给博雅带来的整合与质变，已经有“前辈”江中药业和昆药集团以身试范。
2018年5月，华润医药集团与江西国资委签署了《华润医药集团有限公司战略重组江中集团合作协议》，到2019年，华润医药成为持有江中集团51%股权的控股股东。到了今年，华润医药拟以5.17亿元收购华润江中9.2138%权益，其对华润江中的持股由51.34%增至60.55%。
而江中集团本身，也在之后收购的路上开疆拓土。2019年，江中药业战略重组南昌桑海制药、济生制药，完成股权交割，收购桑海制药、济生制药51%股权。增资金额分别为1.63亿元、2.13亿元。
2022年，江中药业通过摘牌方式取得海斯制药36%股权，并对其增资使得持股比例提升至 51%，合计耗资2.2亿元。
江中制药的核心单品是胃肠道的OTC药品：健胃消食片。它也是国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品，根据中国非处方药物协会公布的数据显示，中国中药类非处方肠胃用药品牌前三的分别是江中药业的健胃消食片、康恩贝的肠炎宁片/糖浆/颗粒、扬子江的胃苏颗粒。而江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项。
对海斯制药的收购，则大大充盈了华润江中的胃肠道化药管线。公开资料显示，海斯制药主要从事化学药的研制，以治疗型化学药为主，具备生产生物制剂、口服固体制剂、小容量注射剂、冻干粉针剂、胶囊剂、颗粒剂等剂型和原料药的生产条件。
海斯制药核心的OTC产品“贝飞达”为国家基药目录、国家医保目录产品。相关数据显示，“贝飞达”双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊2020年销售额在国内微生态制剂排名第4。此外，海斯制药的雷贝拉唑钠肠溶片在去年十月通过仿制药一致性评价，在去年十一月中选第九批国家集中采购，大大加快了销售放量的进程。
凭借着华润入主后的整合与并购，江中药业营收从2020年的24.41亿提升至2023年的43.9亿（年复合增长率为21.6%），净利润则是从4.9亿提升至7.67亿（年复合增长率为16.11%），2021-2023年期间公司股价累计涨幅超过134%。
华润医药的另一场漂亮收购，是昆药集团。
2022年5月9日，华润三九公告收购昆药集团28%股份的重大资产重组预案，2023年1月19日，华润三九对昆药集团并购整合完成，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九。
较为明显的改组，是销售渠道。以往昆药集团的渠道商数量多且杂，存在一个省区拥有几百上千家渠道商的情况，运营效率低下，且不利于公司对终端库存、回款账期的管理，同时每家渠道商分配到的业务量也较小，使公司失去在渠道商前的定价主动权。
公司在控股股东变更为华润三九后，借助三九商道体系和终端覆盖等优势，逐步推动公司“1381”事业部和“777”事业部产品进入华润三九商道，目前已完成了针对国内 20 个省区一级渠道商的整合工作，从粗放式渠道商合作模式转变为聚焦少数、关键渠道商，院外业务提质有了明显的增速。对渠道商的整合，大幅度提升了运营效率，降低了费用支出，优化了财务结构。
改组融合，带来的是毛利率和净利率的显著提升。2021和2022年，昆药集团的销售毛利率均不到42%，而2023年的前三季度，销售毛利率达到了45%。2022年，昆药集团的净利率不到5%，而2023年的前三季度，昆药集团净利率已经超过了7%。
03
博雅的股价驱动因子
国资收购之外的另一大驱动，是央国企改革。
国务院国资委改革办有关负责人表示，2024年是国有企业改革深化提升行动落地实施的关键之年，也是承上启下的攻坚之年。各中央企业、各地区要贯彻落实好党中央、国务院关于国有企业改革发展的重大部署，力争到年底完成70%以上主体任务。
今年政府工作报告中，针对国有企业的发展方向，明确深入实施国有企业改革深化提升行动，做强做优主业，增强核心功能、提高核心竞争力。建立国有经济布局优化和结构调整指引制度。这为今年国企改革确定了基调。
而传导到华润博雅企业上，便是华润对对于博（金麒麟分析师）雅大刀阔斧改革的决心，以让企业完成提质增效。
提质增效的一方面是剥离非血浆业务。2023年8-9月，公司以3.65亿元将复大医药75%股权转让给华润医药，将以2.6亿元将天安药业89.681%股权转让给华润双鹤。两次交易完成后，公司不再持有复大医药和天安药业股权。
根据2023年年报，天安药业2023年营收下降45.38%，净利润下降了45.06%，主要收到了糖尿病药物集采的影响；而复大医药的营收下降了6.93%，净利润下降了6.13%。二者业务的下滑下拉了博雅生物2023年的业绩。而博雅生物也终于在2023年顶着商誉减值的巨大业绩压力，最终处理了这两块负面影响的非血浆业务。今年由于商誉减值带来的净利润大幅度下挫，将会为明年低基数下较高的同比增长埋下伏笔。
提质增效的另一方面是人员薪酬。2023年博雅薪酬支出8267万元，而2023年是一亿元，同比下降17.33%。
而最重要的，是血浆站的扩张。博雅生物目前有着非常充足的账面资金，根据2023年年报，目前拥有流动资金19.61亿元，这是博雅生物有决心在十四五末让采血站翻番的重要底气。
2023年，博雅生物新获批血浆站增至16家，而它的目标是十四五期间新增浆站数量不低于16家，至十四五阶段末期浆站总数量达30家以上。而博雅生物的吨浆利润一直是行业内最高之一，目前预计其吨浆利润为110万，如果达到了30家的采浆站，那么总采集量将会超过1000吨，在新的巨大智能工厂建造之前，净利润将会达到10亿元。
而比血站翻番更有想象力的野心，是它规划的亚洲最大血浆生产工厂项目。
2022年3月23日，博雅生物宣布规划投资30.97亿元，建成亚洲规模最大，国内品种最全的、技术水平最优的、质量标准最严、智能数字化程度最高的年投血浆1800吨血制品生产工厂。
根据调研问答，博雅生物将在2026年12月底之前完成整个的品种转移及智能工厂具备的生产条件建设，并在2027年1月1号正式投产。
根据目前的推算，建成后将拥有10条以上生产线，年投血浆能力1800吨，可实现年销售收入超75亿元，创税超6亿元。而随着柔性扩产，年处理血浆能力可扩产至2700吨，将实现年销售收入超100亿元，创税超10亿元。国际市场上血制品公司平均市盈率四、五十倍，如能达到，线性推算博雅生物市值将超千亿。
结语：华润系向来以扩张知名，而这次对博雅生物的收购，也看中了其利润高，控费好，以及产能扩张的潜力。随着国企提质增效的时代到来，博雅的产能扩张之路也将披荆斩棘，到达翻番的彼岸。
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