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转自：中邮证券研究所
需求：
国内：需求高基数背景下，消纳成为重要边界限制条件，分布式项目南移&新能源消纳红线放宽，有望释放更大装机空间，全年预期仍将实现240-250GW装机水平。美国：从项目推进节奏看，全年仍有望实现15-20%增长，但政策端存在较大不确定性，6月东南亚关税豁免期结束后，潜在的双反调查启动是最大的制约因素。海外其他市场：欧洲市场年初以来已经进入补库阶段，亚太、中东等市场有望释放需求弹性，全年实现20-30%增速可期。
供给：
23Q4开始，产业链进入全面过剩，各环节盈利承压，年初以来，库存问题爆发，价格快速回落，基本触及现金成本，行业扩产步伐已大幅趋缓，存量高成本产能陆续关停，同时部分已规划项目相继终止建设。从上市公司业绩表现来看，23Q4开始进入普遍亏损状态，24Q1经营性亏损进一步扩大，目前看24Q2盈利压力仍然相对较大，全产业链长时间亏损状态不可持续，年内预期可以看到产能出清的信号。
投资建议：
方向一：短期供需格局出发：组件价格大幅回落，新单报价维持在0.85-0.9元/w，相较23年初跌幅超过50%，价格回落带来装机经济性提升，组件需求（尤其海外具备弹性的市场）将迎来显著增长，组件月度排产高点有望达到65GW，从供需平衡表出发，基于需求高增寻找具备价格/盈利弹性的环节，优先推荐光伏玻璃，盈利有进一步上修空间。
方向二：中期降本技术迭代出发：激烈价格竞争下，降本是光伏产业链重要的命题，此外受到银价上涨影响，降银又将成为优先解决的问题，建议关注0BB技术方向，组件厂商加速验证稳定性，并有望在下半年开始批量导入；此外，建议关注异质结（银包铜）、铜电镀技术的加速研发与导入。
方向三：长期维度交易基本面拐点：由于全产业链已进入亏损状态，因而24年行业触底成为一致的共识，分歧主要在于拐点何时出现，考虑到产业链在4月基本进入亏损现金流的状态，上游硅料、硅片价格跌无可跌，5-6月有望迎来价格触底回升信号，不排除在短期价格信号刺激下，市场提前交易基本面拐点，但需注意美国政策风险，针对东南亚四国双反调查的启动将限制对美出口，组件厂商综合盈利存在进一步下行风险。
需求：国内需求稳步增长，海外需求贡献弹性
1.1 国内：装机保持平稳，全年稳步增长
2024年1-3月，国内新增光伏装机45.7GW（+36%)，全年仍有望显著增长。24年1-2月受益去年底项目抢装，带来并网规模超预期，受项目并网节奏影响，3月国内新增并网装机约9GW（-32%）。全年维度来看，三大因素有望支撑国内光伏装机：1、组件价格大幅回落带动的经济性提升；2、组件&EPC招标高增意味着待启动项目规模庞大；3、潜在的消纳红线调整释放更大装机空间。预期24年国内光伏装机将达到240-250GW。
地面电站项目集中并网，多元化应用场景助推装机高增。分类型来看，2023年国内新增集中式装机120GW，同比增长231%，施工重回正常节奏+组件降价提升经济性，带动23年地面电站装机需求大幅释放；新增分布式装机96.3GW，同比增长88%，分布式占比略有回落至45%，多元化的应用场景成为驱动光伏装机增长的重要力量。2024年前三月，集中式、分布式新增装机分别为21.9、23.8GW，同比增长41%、31%，仍保持较快增长。
分布式：工商业快速起量，23年实现翻倍增长。2023年分布式装机中，户用与工商业分别为43.5、52.8GW，分别同比增长72%、104%，户用光伏在资本助推下，持续保持快速增长，而工商业光伏受益组件价格下降+部分地区电价上涨，增速超预期，实现翻倍增长，随着组件以及储能电芯价格的进一步回落，有望进一步刺激工商业光伏装机增长。
分布式装机区域分化：装机主力区域逐步南移。对于分布式装机来讲，整县推进计划启动后，带来户用装机规模的快速放量，山东、河北、河南等地成为分布式装机的主力区域，但随着配电网台区容量受限以及工商业装机需求的放量，2023年分布式装机主力区域南移现象较为明显，其中山东增速放缓，河北同比增速为负，分布式红区问题限制装机进一步增长，2024年区域结构性分化或将加剧，江苏、安徽、广东、江西、湖南、福建、湖北等地将贡献分布式装机的主要增量。
集中式装机区域分化：新增装机向北方集中。受到大基地项目的拉动，集中式装机明显向北部地区集中，2023年装机规模排名前五的省份分别为云南、新疆、甘肃、河北、湖北，同比增速分别为599%、660%、319%、207%、163%，未来国内集中式光伏将主要围绕大基地项目进行推进，后续外送特高压的建成以及消纳红线的放开，有望进一步驱动增长。
24Q1组件定标约86GW，同比增长274%，即使扣除中电建42GW集采大单，同比增速也在90%。根据SMM统计，2024年1-3月，国内累计实现组件定标近86GW，同比增长274%，其中包含1月中电建42GW组件框招大单，刨除中电建大单后，同比增速仍然保持在90%，核心原因在于组件价格大幅下降后，能源集团进一步提升开发积极性，预期24年地面电站装机仍将维持高景气。
组件中标价格：年初以来继续回落，最新报价跌破0.9元/w，基本实现触底：23年初至今，伴随硅料价格下降以及全产业链供需格局的恶化，组件价格大幅下跌，从公开报价角度看均价已跌至0.9元/w，在最新的集采订单中，N、P组件价格已普遍跌破0.9元/w，目前来看，行业已陷入普遍亏损，同时硅料已基本跌至现金成本线，价格几乎没有进一步下探空间。
1.2 海外：出口迎来修复，需求弹性可期
美国：2023年新增光伏装机32.4GW（+51%），其中地面电站装机22.5GW（+77%）。分布式方面，虽然户用仍然同比增长13%至6.8GW，但作为装机主力的加州因为净计量相关政策的调整，导致后续装机增长动力不足，而工商业、社区光伏装机规模在2023年也有所增长，分别为1.85GW（+19%）、1.15GW（+3%）。地面电站端的增长最为显著，全年新增装机22.5GW，同比提升77%，四季度新增装机更是达到10GW，核心原因在于组件进口端的恢复，许多2022年的项目延期至2023年进行装机。
预计24年新增装机38GW，除户用外，其他形式均将实现增长。展望2024年，预计工商业、社区、地面电站光伏将分别实现19%、15%、26%的增长，但是户用预计同比下降13%，主要源于加州需求收缩的影响。
海外（除美国）市场：2024年1-3月，国内组件出口67.6GW（+33%)，3月单月组件出口24.5GW（+16%），环比提升16%。3月出口分布中，欧洲市场在持续库存去化的过程中迎来出口规模的环比提升，此外，巴基斯坦与沙特表现亮眼，同环比均有大幅增长，而印度、巴西等传统需求大国由于政策端的影响，在3月进口规模有所放缓。
欧洲：2024年1-3月，组件对欧出口23.7GW（-20%)，3月单月组件出口9.7GW（-22%)，环比提升21%。国内向欧洲的组件出口自去年12月以来持续环比改善，核心原因在于受红海问题限制运输以及当地组件库存消化刺激，组件厂商陆续发货补库，同时分销商积极拿货，支撑需求持续环比改善，考虑到二季度进入欧洲需求旺季，出口端有望进一步改善。
亚太：2024年1-3月，组件对亚太出口24.7GW（+160%)，3月单月组件出口8.3GW（+113%），环比提升8%。进入24年以来，亚洲需求结构出现较大变化，巴基斯坦取代印度成为第一大进口国家，3月巴基斯坦进口3.2GW，环比提升23%，主因在于组件降价+电价上涨带来经济性提升，以及一带一路合作深化刺激光伏发展；印度3月进口1.6GW，环比下降39%，年初以来进口量持续回落，主要源于ALMM名单在4月1日正式上路，导致进口中国组件需求减弱，后续或将转向进口光伏电池片。
美洲（除美国）：2024年1-3月，组件对美洲出口9GW（+18%)，3月单月组件出口2.5GW（-21%），环比下降15%。目前巴西约占美洲整体市场的70%，3月组件进口1.6GW，巴西24年分布式装机压力较大，一方面《14.300 法案》使得分布式项目电网通道费提升压低收益，此外，巴西政府今年初通过一项阻止分布式项目、微型电场以及自由能源市场增长的紧急法案，进一步冲击分布式需求。在进口方面，巴西今年开始实施9.6%的组件进口关税，并设定一定免税配额，考虑到一季度集中拉货的影响，二季度拿货积极性或将承压。后续巴西光伏装机最大看点在于利率调降后，对集中式项目的拉动。
中东：2024年1-3月，组件对中东出口7.9GW（+204%)，3月单月组件出口3.1GW（+204%），环比提升66%。沙特仍为中东地区组件进口最多的国家，3月进口1.7GW，占中东整体进口量的57%，受益于《沙特 2030 愿景》政策的规划，沙特积极推动大型光伏项目招标，同时带动组件进口高增，组件高景气度有望延续。
非洲：2024年1-3月，组件对非洲出口2.3GW（+38%），3月单月组件出口1.0GW（+35%）。非洲第一大需求国南非，1-3月累计进口566MW，同比下降45%，但其余国家进口需求增长较快，带动整体对非洲出口有明显增长。
二
供给：产能全面过剩，静待行业出清
2.1 产能过剩明显，库存堆积驱动降价
硅料进入全面过剩，库存持续积累：年初以来硅料产能进一步释放，供应过剩局面恶化，目前单月产出超过需求约30-40%，库存持续积累，截止4月底，硅料行业累计库存已达20万吨，在库存持续堆积的助推下，硅料价格在4月加速回落，目前基本触及行业现金成本水平，已有多家企业规划检修或停产来应对激烈的价格竞争。
硅片高排产下库存持续积累，一季度跌至现金成本：2月以来，硅片厂商为维持低成本进行竞争，纷纷采用高稼动率策略，意图摊薄固定成本及费用，导致行业库存快速积累，同时价格水平快速下探，问题的爆发时间早于硅料，一季度即进入亏损现金成本的状态，后4月通过调降稼动率稳住库存水位，但仍然处于明显过剩状态，在激烈价格竞争下，年内或将看到落后产能出清。
电池片：N型占比进一步抬升，perc陆续启动停产改造。目前行业topcon电池产出已达到42GW/月，预计落地产能在600GW+，同时包括通威、爱旭、润阳、晶澳等在内的厂家已启动perc产线的改造工作，预计下半年改造产能将进一步释放。
组件：需求端无需担忧，3月开始组件排产大幅回升。受产业链价格剧烈调整以及春节假期影响，2月组件排产仅为31GW，环比大幅下降，但进入3月后，排产数据大幅提升至54GW，排产迅速修复，全年需求端无需担忧，2024年预计组件端出货在650GW。
2.2 价格持续回落，产业链陷入普遍亏损
产业链价格加速回落，产业链陷入亏损状态。2-3月受排产高增影响，产业链价格有所反弹，硅料、电池（topcon）仍能保有一定利润，但从3月中旬开始，硅片、硅料库存问题愈发突出，带动产业链进入新一轮降价过程，目前硅料、硅片等环节基本跌到现金成本线，行业陷入全面亏损状态。
三
业绩：盈利或将触底，静待格局出清
硅料：一季度硅料价格受硅片高开工影响，维持高位，硅料厂商一季度仍保有正向盈利，但4月以来硅片、硅料库存问题突出，价格快速下跌，目前N型料已跌破50元/kg，P型料价格在40元/kg附近，基本跌至硅料厂商的现金成本线，目前多家厂商启动停产检修计划，预计Q2硅料价格触底后将迎来企稳，边际高成本产能将陆续退出实现行业出清。
硅片：硅片环节2-3月博弈后续需求反弹+保持成本领先，各厂商全面执行高开工策略，导致硅片环节库存快速积累，同时价格、盈利下行明显，23Q4-24Q1连续计提存货减值，目前基本处于亏损现金阶段，在成本压力下，厂商排产已出现分化，后续仍需观察分化的排产是否可持续，从而判断产业链产能出清的节奏。
电池片：23Q4受产业链降价+perc产线停产/改造影响，电池片厂商计提大额资产减值，导致盈利大幅回落，24Q1产业链价格低位运行，perc电池全面亏损，topcon电池略有盈利。全年维度来看，由于存在P转N的技术迭代，同时topcon仍有较多工艺优化手段导入，预期电池盈利性将在主产业链中表现较优。
一体化组件：由于涵盖硅片、电池片、组件等多个环节，纯制造端角度看，硅片、电池环节的亏损导致一体化组件环节盈利承压，但由于美国等高壁垒市场仍有较好盈利，因而美国布局领先厂商仍有机会取得正向业绩。从技术迭代角度看，晶科由于在topcon环节具有先发优势，无论是全产业链成本还是交付均价都领先行业，因此盈利水平最优，天合户用业务也贡献了一定的盈利支撑，隆基、晶澳由于perc占比相对较高，减值压力大，因而盈利为负。
胶膜：3月以来伴随组件排产回升，粒子及胶膜调涨报价，预计Q2胶膜企业盈利将有更优表现。格局方面，福斯特无论是在出货还是盈利方面，都保持绝对领先，龙头优势地位进一步巩固。
玻璃：龙头盈利表现超预期，景气度最高辅材环节。24年1-2月受组件排产下降影响，2.0mm玻璃价格下降明显，玻璃环节预期盈利承压，但龙头福莱特一季度盈利表现韧性较强，净利率保持在13%以上，盈利领先优势逐步扩大，4月玻璃上调报价，成本端纯碱价格回落同时燃气采用淡季价格，预期盈利空间将进一步扩大。全年来看，光伏组件需求旺盛，玻璃环节由于产能释放解放节奏偏慢，全年均有望实现高景气度运行。
四
投资建议
方向一：短期供需格局出发：
组件价格大幅回落，新单报价维持在0.85-0.9元/w，相较23年初跌幅超过50%，价格回落带来装机经济性提升，组件需求（尤其海外具备弹性的市场）将迎来显著增长，组件月度排产高点有望达到65GW，从供需平衡表出发，基于需求高增寻找具备价格/盈利弹性的环节，优先推荐光伏玻璃，盈利有进一步上修空间。
方向二：中期降本技术迭代出发：
激烈价格竞争下，降本是光伏产业链重要的命题，此外受到银价上涨影响，降银又将成为优先解决的问题，建议关注0BB技术，组件厂商加速验证稳定性，并有望在下半年开始批量导入；此外，建议关注异质结（银包铜）、铜电镀技术的加速研发与导入。
方向三：长期维度交易基本面拐点：
由于全产业链已进入亏损状态，因而24年行业触底成为一致的共识，分歧主要在于拐点何时出现，考虑到产业链在4月基本进入亏损现金流的状态，上游硅料、硅片价格跌无可跌，5-6月有望迎来价格触底回升信号，不排除在短期价格信号刺激下，市场提前交易基本面拐点，但需注意美国政策风险，针对东南亚四国双反调查的启动将限制对美出口，组件厂商综合盈利存在进一步下行风险。
各国政策变化：如果国内外各国家政策发生变化，可能会影响新能源行业下游需求或者产业链进出口情况。
下游需求不及预期：行业下游需求可能会受到宏观经济、国际政治等诸多因素影响，如下游需求不及预期，可能会影响产业链景气度和上市公司业绩。
新技术发展不及预期：行业的新技术新产品存在开发的不确定性，也可能出现技术路线变更的可能性。
产业链材料价格波动风险：新能源行业上下游成本价格关系紧密，如发生产业链价格波动，可能会导致行业利润的变化和下游需求的变化。
行业竞争加剧风险：行业可能存在新进入者增加的情况，导致行业竞争加剧。
证券研究报告《中邮证券-电新：光伏2023年报&2024一季报总结：出清道阻且长，柳暗而后花明》
对外发布时间：2024年5月7日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:王磊 SAC编号:S1340523010001
分析师:贾佳宇 SAC编号:S1340523070002
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