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文｜崔嵘 李翀
当前美国经济软着陆预期升温，市场将本轮经济与1995年相比，讨论美股行情是否会与1995-2000年的“长牛市-科网泡沫”的行情相似。我们认为两轮经济周期存在差异：宏观层面上本轮美国经济韧性不及1995-2000年时期水平；资金层面上当前全球经济、美联储降息周期不支持资金大幅回流美国的趋势；产业层面上AI对经济增长的拉动作用尚不及90年代。本轮美股或呈现“迷你版”1995年后行情，预计二三季度短期调整后美股行情仍可期。
▍90年代后期美国经济：“一高两低”环境诞生长牛市。
从宏观经济内生增长动能看，这一时期美国经济增长动能较强。人口结构合理、劳动生产率提升、储蓄率上升、全球化协作提高内生动能。
从财政与货币政策看，美国处于“紧财政、稳货币”的宏观政策环境。
从信息化与产业革命的角度看，信息化推动设备投资规模的增加、劳动生产力的提升以及经济增速。
▍美国两轮经济周期相似点：软着陆背景下的行业热点催化。
宏观面：美国经济或能实现软着陆，美联储无需大幅降息刺激经济。当前美国经济增长有下行压力，但整体宏观环境较为稳定，与1995年较为相似。当前美国通胀数据仍具黏性，美联储降息时点仍需等待通胀“更多的好数据”。
行业面：产业层面有催化，行情集中度高。头部标的涨幅更加显著，本轮行情更加接近1998年后泡沫逐渐积聚的阶段。
▍美国两轮经济周期不同点：1995年后的“长牛市-科网泡沫”行情或难重现。
宏观面：本轮美国经济韧性不及1995-2000年时期水平。当前美国经济虽韧性强，但仍难以与90年代表现相比较。“宽财政”亦难持续，且逆全球化趋势下的宏观环境存在行业成长性以及业绩兑现的不利因素。
资金面：当前全球经济、美联储降息周期不支持资金大幅回流美国的趋势。当前全球经济风险可控，尚无硬着陆或金融危机的潜在风险。此外，美国或将进入新一轮降息周期，资金或向非美市场流动，并非支撑美股资金面的有利信号。
产业面：AI对经济增长的拉动作用尚不及90年代。资本开支方面，相关行业增速低于1990年代时期表现。资本品需求方面，AI浪潮并未引发新一轮设备需求高峰。此外，在融资规模、行情扩散以及就业岗位创造等方面的表现远低于1990年时期。
▍后续展望：预计二三季度短期调整后美股行情仍可期，呈“迷你版”1995牛市行情。
第一，降息预期向后推延以及大选等不确定性因素影响下，当前宏观面存在压制美股的因素，二三季度美股或阶段性调整。
第二，美股现金流较为充裕，企业端风险事件导致美股泡沫破裂的可能性小。
第三，阶段性调整后美股行情或仍可期待。当前美国宏观经济韧性较强，企业盈利或波动略增；当前美股估值整体仍低于2001年科网泡沫前水平；当前市场情绪较为谨慎，但预期不确定性风险事件发生概率小。
▍风险因素：
美联储降息及全球央行转向时点低于预期；美国与欧日经济基本面差超预期；非美地区经济及金融危机发生概率超预期；地缘政治走势超预期；业绩真实性面临质疑等金融市场风险事件超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2024年5月7日发布的《资产价格跨历史周期比较系列专题之十四—美股是否会重现1995年后的“长牛市-科网泡沫”行情？—基于宏观比较视角》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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