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行业
非银金融：
【AI金融新纪元】系列报告（三）
——赋能金融，AI开启新时代
报告摘要：
回顾与展望“科技+金融”三个时代：1）金融信息化：科技替代体力劳动。信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化，但受限于时代条件，互联网金融领域仍处于起步阶段，但打下了信息化趋势的基础。2）互联网金融：科技延伸人类触角。大量信息科技公司利用信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化利用网络技术汇集海量用户和信息变革传统金融渠道，和讯网、金融界、证券之星等垂直财经网址厚积薄发，而在移动互联网时代，依托流量实现金融业务中的资产端、交易端、支付端、资金端的互联互通，东方财富、同花顺和华泰证券大放异彩。3）AI金融：科技辅助脑力劳动。大量原有的金融业务通过大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术来改变传统的金融信息采集来源、风险定价模型，金融科技资金投入年均复合增速快，非银金融机构技术资金投入占比逐年提升，金融AI大模型引领金融科技范式将迎来变革。
AI助力金融存量业务增长+开拓新机遇：1）AI助力金融业务降本增效，降低风险成本。AI技术在金融行业中的应用可以显著降低人力成本并提高收入；AI在提高基础工作效率、增强风控能力、优化客户服务和营销策略方面发挥着重要作用。2）AI助力B端+C端产品多应用场景升级。AI技术的发展推动了智能投顾产品和金融信息终端的创新，这些产品通过提供个性化和精准的服务，提升了市场交易活跃度，并为金融行业带来了新的业务增长点。3）AI促进金融行业存量业务增长。券商经纪业务、两融业务、投行业务、投研和投顾业务将有所受益。
AI赋能科技金融公司，提升核心业务+拓展新生业务：1）同花顺：B端iFiD产品逐渐完善AI功能，C端智能投顾机器人“i问财”持续发展，公司AI大模型HiThikGPT，深度赋能 i 问财、同花顺 APP、iFiD、爱基金以及面向 B 端客户等应用场景。2）东方财富：持续研发公司金融数据AI智能化生产平台、多媒体智能资讯及互动平台系统等多个AI项目，依托公司互联网财富管理综合运营平台的优势，妙想金融大模型凭借数据特色和算法、算力优势，搭建起领跑金融行业的模型底座能力。3）恒生电子：专注B端业务，打造更专业、更合规、更轻量的金融行业大模型，LightGPT、WarreQ和光子系列产品火热内测中。4）财富趋势：受益于国密改造和信创建设，B端业务前景广泛。5)指南针：体量轻盈受益于整体金融市场活跃，带来迭代式增长。
风险提示：监管环境趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。
（分析师 胡翔）
食品饮料：
白酒2023年报及2024年一季报总结
需求韧性仍强，个体分化加剧
新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低。2023年白酒板块总营收、归母净利分别同增16.39%、18.48%；24Q1总营收、归母净利分别同增15.43%、15.72%。24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。宏观层面，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中保持增长韧性。餐饮链、出行链等服务业消费频次及强度持续攀升，认为对24年白酒消费场景仍有增量带动。行业层面，2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普五及次高端青20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台稳价护盘，以及在茅五汾价格领衔下，行业批价保持稳定。
收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧。2023年白酒板块总营业收入同比增长16.39%，增速较2022年的16.83%仅小幅回落，显示上市酒企经营节奏仍然稳健；其中高端、次高端、区域酒企收入同比增速分别16.5%、14.15%、16.60%，区域市场调节空间更大、动销去库更良性的头部酒企，业绩稳定性更为突出。分季度看，24Q1高端、次高端、区域酒企收入分别为15.84%、14.22%、15.15%，子板块自上而下差异收窄，酒企分化更多呈现自下而上变化。23Q4+24Q1多数酒企订单（收入+△预收）增速>收入增速>收现增速，显示渠道现金周转仍有压力，但头部酒企销售兑现能力仍强。销售端，23Q4+24Q1存在全国化扩张及价格带升级空间的龙头酒企，表现仍然出众，茅台、汾酒、古井、今世缘等订单及收入增速均同比维持较好。收现端，23Q4+24Q1酒企收现比同比略有回落，与酒企加大货折、票据等回款支持有关，主要系五粮液、古井、迎驾、今世缘等有所体现。分板块看，高端酒企23年业绩韧性凸显，24Q1收入略超预期；次高端酒企底部承压分化加剧，商务需求尚有待恢复；徽酒景气延续，龙头确定性仍强，冀陇省酒实现边际改善。
利润端:毛利率小幅上行，净利润弹性收窄。毛利率方面，2023年/24Q1白酒企业毛利率为 82.52%、82.52%，同比+0.48pct、+0.28pct，区域酒23年吨价增幅最为强势，主系区域大本营市场大众消费升级趋势延续。费率方面，2023年/24Q1白酒企业销售费用率分别提升0.17pct/0.15pct，管理费用率分别下滑0.49pct/0.53pct，多数酒企加强C端营销投入及数字化营销手段应用，同时酒企亦加强费用管控，向管理端要效益。利润增速方面，23年高端（18.46%）＞地产酒（18.05%）＞次高端（16.44%），24Q1次高端（20.93%）＞高端（15.21%）＞地产酒（13.87%）。利润弹性角度来看，24Q1酒企整体利润弹性同比回落，但部分酒企如金徽酒、老白干酒、金种子酒等实现逆势改善。
投资建议：我们认为，完整的2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。
风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。
（分析师 孙瑜、王颖洁（金麒麟分析师））
出版：
详解所得税政策变化对出版业绩影响机制及投资启示
投资要点
图书零售市场2023年平稳修复，2023年出版企业营收平稳增长，2024Q1延续稳定：（1）行业方面，2023年中国图书零售市场码洋（码洋指全部图书定价总额）同比增长4.7%至912亿元，实洋同比下降。短视频渠道超过垂直及其他电商，成为第二大图书销售渠道，短视频电商渠道对头部产品的影响日益增强。2024Q1图书零售市场码洋同比下滑5.9%，其中：短视频电商依然呈现增长态势，同比增长31.2%；实体店渠道、平台电商和垂直及其他电商均同比下降。（2）上市公司层面，28家上市出版公司（申万一级行业分类）2023年总营收同比增长3%至1504亿元；归母净利润同比增长28%至209亿元，扣非归母净利润同比增长14%至157亿元。2024Q1总营收同比增长0.2%至330亿元；归母净利润同比下滑26%至26亿元。行业整体毛利率、销售费用率、管理费用率均保持稳定，归母净利润的大幅变化主要由递延所得税费用引起。
文化转制企业的企业所得税优惠于2023年底到期，2024年税率提升：自2003年开始，文化转制企业享受免征所得税、增值税、房产税等政策，执行时间为5年，每次政策到期后均予以延期。然而国有出版企业享受的企业所得税收优惠于2023年底到期，2024Q1实际所得税率大多显著提升至25%左右，部分企业甚至更高。由于税率变化而产生递延所得税资产/负债，对当期和未来的净利润均产生影响：2023Q4大部分国有出版企业的递延所得税资产都有较大增长，其中4家公司的增幅超3亿元，6家公司的增幅超1亿元。我们在正文具体分析了递延所得税资产/负债如何产生、如何计算，并结合出版公司年报进行举例说明。
大部分出版企业的现金分红金额有所提升：国有出版企业普遍提升了基于2023年利润的分红金额。由于2023年归母净利润受到递延所得税费用的影响，导致分红比例（即现金分红金额/归母净利润）的提升幅度并不显著、部分企业甚至出现下降，但如果将分红金额除以扣非归母净利润，则该比例大多为正增长，比如山东出版、浙版传媒、皖新传媒等9家公司的提升幅度均在10pct以上。我们用2023拟分配现金分红除以2024/4/30收盘总市值计算动态股息率，4家公司的股息率在5.3%~5.5%，包括山东出版、中南传媒、中文传媒等；6家公司的股息率在4%~5%，包括凤凰传媒、浙版传媒、皖新传媒等。
打造第二增长曲线，布局课后服务、研学文旅和AI：主业稳健发展的基础上，较多出版公司探索发展第二曲线，主要方向包括课后服务、研学文旅和AI相关业务。其中部分公司相关业务已产生明确收入，如山东出版2023年研学文旅营收超3亿元、南方传媒2023年课后服务营收近亿元、皖新传媒2023年研学营收为3763万元。
投资建议：出版行业业绩稳健增长，估值有望提升。业绩层面，作为第一增长曲线的图书出版与发行在2023年平稳增长，同时第二增长曲线业务如课后服务、研学文旅和智慧教育有望在中长期带来业绩贡献。尽管税收政策对2024年净利润带来一定影响。但我们认为2025年及之后的净利润增速将逐步修复。此外，大部分国有出版企业显著提升了2023年的现金分红金额，注重股东回报。方向上，建议关注业绩稳健、股息率较高且新兴业务商业化进度情绪的公司。个股层面，我们推荐山东出版、南方传媒、皖新传媒、中文传媒、凤凰传媒、中信出版、世纪天鸿，建议关注中国出版、长江传媒、新华文轩、中国科传等。
风险提示：产业和税收政策调整的风险，成本控制的风险，转型升级不及预期的风险。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师）、周良玖）
个股
小鹏汽车-W（09868.HK）
4月销量同比高增，智能驾驶再提速
MONA品牌爆款可期
投资要点
公告要点：2024年4月，小鹏汽车共计交付新车9393台，同比+33%，环比+4%，2024年1-4月累计交付31,214辆，同比+23%，整体表现符合预期。
智能驾驶再提速，产品&市场进一步开拓。4月，小鹏X9交付1959台，上市四个月累计交付近1万台，持续领跑纯电MPV、纯电三排座车型市场。2024年前四个月小鹏汽车累计交付新车共31,214台，同比+23%。智能驾驶再提速，小鹏XNGP持续扩大智驾用户开放规模，XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达82%，开城范围持续扩大，五一期间5天智驾总里程数目已超过1800万km；4月，小鹏汽车已在德国成功完成高速NGP路测，2024年面向全球研发高速NGP计划正稳步推进中，研发实力更好推动功能落地。全球化海外市场&产品再开拓，4月小鹏正式进军港澳市场，面向香港、澳门地区推出旗下G9、X9、G6及P7i等多款车型；同时，小鹏G6 580长续航 plus正式上市，成为业内唯一20万元以全系标配800V碳化硅平台和高阶智驾能力车型，凸显小鹏产品竞争力和极致性价比。
全球战略合作带来新增长极，全新品牌6月即将推出，有望贡献销量重要增量。4月，小鹏汽车与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作框架协议，双方将基于小鹏汽车最新一代电子电气架构联合开发，大众利用该架构，能够实现车辆内控制器数量减少30%，快速集成自动驾驶等先进功能，并取得更高的成本收益；另外，此次合作很好实现了小鹏公司研发投入的利润反哺兑现，快速回笼资金，同时基于更大规模的战略合作也将正向作用于小鹏未来的盈利能力，优化经营成本结构。该架构预计将从2026年起应用于在中国生产的大众汽车品牌电动车型。4月北京国际车展，小鹏汽车首发AI天玑系统，感知+规控维度的端到端解决方案预计于5月20日全量推送，同时宣布全新品牌MONA将于6月正式推出，MONA品牌定位中低端主流竞争市场，发挥小鹏智驾的差异化竞争力，爆款可期。
盈利预测与投资评级：我们维持小鹏汽车2024~2026年营业收入预期为630/1114/1645亿元，分别同比+105%/+77%/+48%；归母净利润为-43/8/54亿元；对应EPS分别为-2.28/0.43/2.84元，对应2025~2026年的PE分别为74/11倍，维持小鹏汽车“买入”评级。
风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。
理想汽车-W（02015.HK）
L6上市订单表现靓丽
全系车型优惠有望推动份额提升
投资要点
公告要点：2024年4月，理想汽车交付新车25,787辆，同比+0.4%，2024年1-4月交付106,187辆，自交付以来累计交付量739,551辆，整体表现较符合预期。
L6新车+老车型全新定价体系推出，有效提振终端销量表现。4月，理想汽车交付新车25,787辆，同比+0.4%。截至2024年4月30日，理想汽车已在全国拥有481家零售中心，环比增加7家，共覆盖144个城市，单店效能54台；售后维修中心及授权钣喷中心361家，覆盖210个城市。理想汽车在全国以投入使用386个超充站，拥有1678个充电桩，渠道网络及补能体系布局更加完善，为MEGA及后续纯电车型市场销量开拓提供保证。车型及价格方面，家庭五座豪华SUV理想L6全新上市并将于5月开启大批量交付，售价24.98万起，上市72小时累计订单突破10,000台，五一首销期间累计大定订单已超过4.1万台，表现靓丽；另外，4月22日起，2024款理想L7、L8、L9及理想MEGA将采用全新价格体系，给予1万元购车权益，L7价格降至30.18~35.98万元，L8价格降至32.18~37.98万元，L9价格降至10.98~43.98万元，MEGA价格降至52.98万元，优惠幅度进一步增加，新用户享受更低价格，同时已提车车主将收到现金回馈，有效提振公司产品市场竞争力和销量表现。
持续OTA升级聚焦用户价值，新车型&新市场即将开拓打开中长期成长空间。理想MEGA、OTA5.2版本迎来更新，进一步聚焦用户价值。4月，理想MEGA迎来专属更新，新增便捷上下车、侧滑门控制优化、预约充电等功能，进一步聚焦用户体验，提升品牌竞争力。OTA 5.2版本将于5月开启推送，智能驾驶AD Pro、AD Max平台能力全面进化，智能驾驶、智能泊车和主动安全等功能将更加成熟、安全，升级后的车辆还将支持Siri车控，语音操作将更加方便、快捷。新市场方面，理想公司预计于2024H2初步开启海外市场产品投放，在布局国内高端市场同时开启海外市场，打开中长期成长空间。
盈利预测与投资评级：我们维持理想汽车2024~2026年营业收入预期为1906/3081/3640亿元，分别同比+54%/+62%/+18%；归母净利润为143/249/317亿元，分别同比+22%/+74%/+27%；对应EPS分别为6.75/11.74/14.96元，对应PE分别为16/9/7倍，维持理想汽车“买入”评级。
风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。
（分析师 黄细里、杨惠冰）
成长逻辑不断兑现
造就低估值高股息弹性标的
事件
2024年4月29日，公司发布《 2023年年度股东大会会议材料》，其中提到2024年公司重点工作计划：1）确保煤炭产能平稳释放：抓住煤炭市场有利时期释放产能，努力释放红一煤矿和红二煤矿优质产能，确保公司煤炭产量保持稳定，努力实现增收增利。2）努力创造价值回报股东：公司将继续努力保持经营稳定，不断拓展发展空间，稳步提升发展质量，为股东创造更多更大价值，回报广大股东和投资者。此外，公告提出公司董事会工作重点：1）适时调整产品结构增价值：关注煤炭市场供需变化，分析煤炭价格波动趋势，准确识变、主动应变，灵活调整所属企业精煤产率提高热值，结合冬季民用煤市场特点，增加混块煤炭品种，大幅提升产品附加值。2）扩大市场煤供应量增收益：在完成煤炭保供任务的基础上主动作为，积极主动沟通冶金、建材、化工企业，开发直销客户，努力争取最大经济效益。
投资要点
量：煤炭产能弹性显著，产销稳定增长，公司成长逻辑不断兑现。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。产能扩张背景下，公司成长逻辑不断兑现，2024年一季度公司实现煤炭产量 484.07万吨，同比+9.22%，环比+12.78%；煤炭销售量487.92万吨，同比+10.86%，环比+14.09%。受益于此，2024年一季度公司煤炭分部业绩表现亮眼，实现营收 21.48亿元，同比+3.08%；毛利 12.16 亿元，同比-1.25%。
价：扩大市场煤供应比例，叠加红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价有望贡献利润增量。公司4月29日发布的《 2023年年度股东大会会议材料》提到：公司董事会工作重点包括适时调整产品结构“增价值”，扩大市场煤供应量“增收益”，因此我们预期24年公司有望扩大市场煤供应比例。此外，公司新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，我们预期24年6月左右，红墩子煤矿有望由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。
分红：高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企，公司有望显著受益。此外，分红意愿来看，公司4月29日发布的《 2023年年度股东大会会议材料》提到“努力创造价值回报股东，为股东创造更多更大价值，回报广大股东和投资者”，考虑到公司经营稳定且不断扩展发展空间，我们预期未来公司分红比例有望进一步提升。
盈利预测与投资评级：公司属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司，经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。考虑到公司煤炭产销稳定增长，未来市场煤销售比例有望提升、叠加红墩子煤矿生产有望转向炼焦煤带来高溢价，我们上调公司 24-26的归母净利润预测，由原来的15.27/16.17/18.72亿元分别上调至18.46/19.99/ 21.05亿元，24-26年EPS分别为1.28/1.39/1.46元/股，对应公司PE6.47/5.98/5.68倍。再者，从股息率角度，我们预计公司24年分红率将提升至60%，按照24年5月6日收盘价，计算24年股息率为8.86%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将下降至6%左右，则公司股价可能存在近48%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们维持“买入”评级。
风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。
（分析师 孟祥文）
长城汽车（601633）
4月销量同比增长
坦克/出口表现靓丽
公告要点：2024年4月长城汽车实现合计产批量为103418/94796辆，同比分别+10.84%/+1.81%，环比分别-3.55%/-5.46%；4月哈弗品牌产批量分别为51913/47054辆，同比分别-0.37%/-9.97%，环比分别-8.19%/-12.95%；WEY品牌产批量分别为4933/4458辆，同比分别+102.26%/+87.71%，环比分别+19.39%/+23.56%；长城皮卡产批量分别为19597/18069辆，同比分别+5.01%/-3.12%，环比分别+1.71%/+2.85%；欧拉品牌产批量分别5630/4686辆，同比分别-36.61%/-47.35%，环比分别-8.96%/-22.19%；坦克品牌产批量分别为21335/20469辆，同比分别+90.25%/+87.51%，环比分别+1.24%/+8.00%。
4月新能源及出口占比同比高增。4月长城汽车批发销量合计9.48万辆，同比+1.81%。分品牌来看，哈弗以及欧拉表现相对较弱，主要系新款哈弗H6上市存在产能切换瓶颈。1）出口：公司海外出口同比高增，4月出口36141辆，同环比分别+65.68%/+0.91%，占集团销量38.13%，同环比分别+14.70/+2.41pct，全球化步伐加速。2）新能源：4月公司新能源汽车批发量22436辆，同环比分别+50.95%/+2.53%，新能源产品渗透率23.7%，同环比分别+7.70/+1.85pct，新能源渗透率同环比迅速增长。
体系化优势持续开拓全球化市场，技术加码为产品赋能。1）产品维度，魏牌蓝山智驾版、坦克700 Hi4-T、新一代哈弗H6、H9、2024款欧拉好猫、长城山海炮Hi4-T、长城灵魂摩托车发动机等产品联袂亮相北京车展，产品矩阵进一步丰富。坦克700 Hi4-T/2024款欧拉好猫>木兰版/2.4T乘用炮起售价分别为42.8万/10.58万/14.88万起；2）技术维度，长城魏牌蓝山激光雷达版本的Coffee Pilot Ultra智驾系统全场景NOA即将全面搭载上车，英伟达芯片赋能；并搭载Coffee OS 3智能座舱系统，产品智能化水平持续进阶，智能化布局全面提速；3）出海维度，海外投资布局加速，全球化稳步推进。长城高山MPV迪拜开启交付，开启中东市场发展新路程；长城汽车亮相第45届泰国曼谷车展，山海跑正式开启泰国预售；长城汽车正式发布全球化发展“新四化”战略，宣布将加大海外投资，推动研、产、供、销、服全面出海，计划到2030年实现海外销售超百万辆，高端车型销售占比超1/3，海外市场重要性进一步凸显。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，归母净利润为89/117/151亿元，分别同比+27%/+31%/+29%，对应EPS分别为1.04/1.37/1.76元，对应PE分别为25/19/15倍，维持长城汽车“买入”评级。
风险提示：国内乘用车市场价格战超预期；全球地缘政治风险。
（分析师 黄细里、杨惠冰）
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