【兴证固收.期债】国债期货期现策略收益详解_新浪财经

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买入基差和正套策略的收益来源主要是持有现券的carry损益和基差变动的损益之和。若策略执行期基差走阔，则投资者可以获得超越现券carry的回报；若策略执行期基差收敛，则投资者获得的回报会低于现券的carry收益。

从现券的选择上，买入基差策略中现券端CTD不一定占优，非CTD甚至政金债都可以成为可选方案。而正套策略中现券端选择CTD为最优。
买入基差和正套策略的风险点可能包括资金面波动风险，基差反向变动风险、品种利差变动风险等。相较于买入基差策略，正套策略风险较低，确定性较高，且附带买入基差策略的期权。

卖出基差/反套策略的损益包括借券的成本、现券端carry的损失和基差交易的损益。即使存在基差到期趋向于0的规律，从基差收敛中获取收益仍然是有难度的，现券端的借券成本和carry损失可能大于投资者从基差收敛过程中获取的收益。

借券的成本是卖出基差/反套策略中非常重要的成本。本文在测算过程中将借券成本简化为1%，实际上在不同时期、不同的个券借券成本可能存在明显差异。当债市出现大幅波动，且国债期货净基差偏高时，有可能债券借贷的成本也会随之上升。从而使得净基差偏高时的修复难度高于净基差偏低时的修复难度。
在反套策略中，还存在投资者所借的个券与期货多头交割时收到的个券不一致的问题，这有可能进一步增加交易成本。

风险提示：模型简化风险，国债期货波动风险

中期来看，国债期货走势与现券基本一致，但短期维度，国债期货的波动性大于现券，进而表现为基差的走阔和收敛，基差的走阔和收敛中蕴含着期现策略的机会，本文以买入/卖出基差，正套/反套策略举例，详解期现策略的收益来源。

买入基差及正套策略试算举例

国债期货基差=现券净价-国债期货价格*转换因子。若投资者认为基差会扩大，则可以执行买入基差的操作。2023年12月，TS2403的基差一度压缩至负区间，由于国债期货CTD基差存在临近交割月向0趋于收敛的规律，因此在2023年12月执行买入基差策略是较为合适的。我们以TS2403为例进行买入基差和正套策略的测算。

买入基差策略中，现券和期货的比例为1：CF，即持有1份现券，卖出CF份国债期货（CF为转换因子）。实际执行过程中由于银行间债券询价交易最低交易量和最小变动单位均为券面总额10万元，国债期货也只能以整数手进行交易，该策略可能难以完全做到久期中性，会有少量单边头寸暴露。

假设投资者在2023年12月20日买入面值1亿元的230020.IB，同时期货上卖出49手TS2312（一手TS面值为200万元）执行买入基差策略。2024年2月23日，投资者在现券和期货两端分别平仓，具体的交易要素详见图表2。

上述买入基差策略中，持有期收益包括持有现券的资本利得、持有现券的carry，期货头寸的损益，具体而言：

1）持有期现券资本利得=（平仓日现券净价-建仓日现券净价）*持仓数量= (100.2378-99.7690)*100=46.88万元。
2）持有期现券carry =现券票面价值*（现券票面利率-资金成本）*持有天数/365=10000*（2.22%-2.1045%）*65/365=2.06万元。
3）期货头寸的损益=（卖出期货价格-买入期货价格）*持有期货数量=（101.144-101.388）*49*2=-23.912万元。

综合来看，本次执行买入基差的收益=46.88+2.06-23.912=25.02万元，策略年化收益率约为1.4%。

更进一步地，我们也可以将买入基差策略的收益分解为现券carry收益和基差走阔收益。上述例子中，买入基差策略收益25.02万元可以分解为现券carry收益2.06万元和基差走阔收益22.97万元。

若投资者具有在国债期货上进入交割的权限，那么买入基差策略也可以转换成正套策略。与买入基差策略相比，正套策略在进入交割前需要将现券和期货的比例调整为1:1进入交割，调整的方法可以是将现券调整为CF份或者将期货调整为1份。实际操作中，期货数量调整较为方便，也较为节约资金，一般在期货端进行调整。

不考虑交易成本，正套策略的损益可以分为期货损益、现券损益和交割损益。

1）期货端：投资者在T1时刻卖出期货CF份，在T2'时刻将期货调整为1份，期货端损益=-(F2'-F1)×CF-(F2-F2')，其中F1、F2'和F2分别是T1、T2'和T2时刻期货合约的收盘价。
2）现券端：投资者从T1到T2时刻持有1份现券，现券的损益=(B2-B1)+carry，其中B1和B2分别为T1、T2时刻现券的净价。
3）交割损益：交割时投资者交出价值B2+应计利息的现券，获得F2×CF+应计利息的资金，交割损益=F2×CF-B2。

若不考虑交易成本，正套策略的损益=-(F2'-F1)×CF-(F2-F2')+(B2-B1)+carry+F2×CF-B2。当T2'和T2较为接近时，F2'与F2也接近相等，正套策略的损益可以简化为现券carry-basis1，其中basis1为T1时刻的基差。

将上文买入基差策略的例子调整为进入交割，则策略结束日期为期货合约的第二交割日，持仓天数有所增加，具体交易要素如图表6所示。

1）持有期现券carry收益=现券票面价值*（现券票面利率-融资成本）*持有天数/365=100×（2.22-2.1045）83/365=2.63万元。
2）建仓时刻的基差=持仓数量×（建仓日现券净价-期货价格*转换因子）=100*（99.7690-101.144*0.9886）=-22.2万元

正套策略的损益=现券票息收入-basis1=2.63+22.2≈24.82万元，策略年化收益率约为1.09%。

需要注意的是，本例中由于建仓日基差为负，正套策略中基差走阔的收益为正。而大部分时间国债期货基差为正值，此时执行正套策略的收益会低于现券carry收益，但由于正套策略为久期中性策略，可以平抑市场波动对资产组合净值的影响。

买入基差/正套策略的收益与风险

由上述的2个示例中可知，买入基差和正套策略的收益来源主要是持有现券的carry损益和基差变动的损益之和。若策略执行期基差走阔，则投资者可以获得超越现券carry的回报；若策略执行期基差收敛，则投资者获得的回报会低于现券的carry收益。

从现券的选择上，买入基差策略中现券端CTD不一定占优，非CTD甚至政金债都可以成为可选方案。而正套策略中现券端选择CTD为最优。

买入基差和正套策略的风险点可能包括资金面波动风险，基差反向变动风险、品种利差变动风险等。1）若策略执行期资金面大幅波动，则现券carry部分的收益可能受到影响。2）若策略执行期基差没有如期走阔，反而明显收敛，则基差变动部分的损益可能为负。3）若投资者使用非国债券种执行买入基差策策略，则还需要承担所使用现券与国债之间的品种利差波动风险。

相较于买入基差策略，正套策略风险较低，确定性较高，且附带买入基差策略的期权。

买入基差策略可能的风险点在于在策略平仓前基差可能不会如期走阔，或走阔的时间点较为接近最后交易日，而买入基差策略由于不进入交割，需要在期货合约流动性尚未大幅降低前进行平仓，策略存在损失的可能性。
而正套策略由于直接进入交割，其收益可以分解为现券的票息和建仓日的基差，策略收益的确定性较高。且正套策略附带买入基差策略的期权，若正套策略执行期间基差大幅走阔（即买入基差策略较正套策略更为占优），投资者可以不进入交割，将正套策略修正为买入基差策略。

卖出基差及反套策略损益试算举例

随着国债期货合约到期日的逐渐临近，基差大概率逐渐向0收敛，卖出基差交易获利的确定性似乎较高。但实际上考虑借券的成本和现券端损失的carry，卖出基差交易获利的难度其实不小。

卖出基差策略中，现券和期货的比例为1：CF，即卖出1份现券，买入CF份国债期货。我们以TL2312合约为例，2023年9月7日，TL主力合约TL2312最廉券基差约为0.6元，高于TL2309合约的同期基差水平。我们假设投资者在2023年9月7日建仓卖出TL2312基差策略，现券端融券券种选择期货合约的最廉券200004.IB，融券规模为面值1亿元的现券，但是融券需要付出一定的费用（假设融券费用为年化1%）。融券卖出后，将资金用于回购市场融出获取收益，期货端则是在2023年9月7日买入107手TL2312（假设价格按照收盘价成交）。至2023年11月23日，当TL2312不再是主力合约时，投资者现券端和期货端均平仓结束策略，具体的交易要素如图表11所示。

上述卖出基差交易策略中，投资者的收益包括现券端借券的成本、现券端资本利得损益、现券端carry损失和期货端的损益等，具体而言：

1）现券端借券的成本=-现券面值*借券费率*持仓天数/365=-10000*1%*77/365=-21.1万元。
2）现券端资本利得损益=-（平仓日现券净价-建仓日现券净价）*持仓数量=（106.5381-105.9219）*100=61.62万元。
3）现券端carry损失=持仓面值*（资金利率-现券票面利率）*持仓天数/365=10000*(2.0472%-3.39%)*77/365=-28.33万元
4）期货端损益=买入期货数量*（平仓日期货收盘价-建仓日期货收盘价）=107*（98.8-98.96）=-17.12万元。

综合来看，本次执行卖出基差的收益=61.62-28.33-17.22-21.1=-4.92万元，策略年化收益率约为-0.21%。

更进一步地，我们也可以将卖出基差策略的收益分解为现券借券成本，现券端carry损失以及基差变动损益。上述例子中，卖出基差策略损益-4.92万元可以分解为借券成本-21.1万元，现券端carry损失-28.33万元，基差变动损益44.5万元。即基差收敛过程中产生的收益在考虑借券成本和现券端carry损失后，策略损益可能是负值。

类似地，若投资者具有在国债期货上进入交割的权限，那么卖出基差策略也可以转换成为反套策略。与卖出基差策略相比，反套策略在进入交割券需要将现券和期货的比例调整为1:1进入交割，实际操作中主要是在期货端进行调整。

不考虑其它交易成本，反套策略的损益可以分为期货端损益、借券成本、现券损益和交割损益。

1）期货端损益：投资者在期初T1时刻买入CF1份期货合约，在临近到期日的T2'时刻将期货数量调整为1份后进入交割，期货端的损益为（F2'-F1）×CF1+(F2-F2')。
2）现券借券成本：现券借券成本=债券面值*借券费用*借券时间/365。
3）现券端损益：投资者在期初T1时刻融券卖出1份现券，卖出现券后获得的资金在回购市场上融出获取收益，这一过程中的损益为-（B2-B1）-carry。
4）交割损益：投资者买入期货进入交割时，投资者支付F2*CF2+应计利息的现金，得到价值CTD+应计利息的现券（这里假设投资者交割收到的为最廉券）。则交割的损益为CTD-F2*CF2，其中CTD为最廉券的净价，CF2为最廉券的转换因子。

反套策略的损益=（F2'-F1）×CF1+(F2-F2') -（B2-B1）-carry+ CTD-F2*CF2-借券费用。当T2'和T2较为接近时，F2'与F2也接近相等，反套策略的损益可以简化为

（B1-F1*CF1）-(B2-F2*CF1)+(CTD-F2*CF2)-carry-借券费用

=basis1-basis2+basis2(CTD)-carry-借券费用。

其中basis1为现券在T1时刻的基差，basis2为现券在T2时刻的基差，basis2（CTD）为最廉券在T2时刻的基差。

假设投资者在2023年9月7日建仓TL2312反套策略，现券端融券券种选择30Y活跃券230009.IB，融券规模为面值1亿元的现券，期货端买入TL2312合约并持有至到期交割，假设交割收到的券为TL2312的最廉券200004.IB，具体的交易要素如图表15所示。

1）现券在期初T1时刻的基差basis1=持仓数量*（期初现券净价-期初期货收盘价*转换因子）=100*（104.1621-98.96*1.0369）=155.05万元。
2）现券在最后交易日T2时刻的基差basis2=持仓数量*（T2时刻现券净价-T2时刻期货收盘价*转换因子）=100*（104.2087-99.43*1.0369）=110.97万元。
3）最廉券在最后交易日T2时刻的基差basis2（CTD）=持仓数量*（T2时刻CTD净价-T2时刻期货收盘价*转换因子）=100*（106.4707-99.43*1.0705）=3.09万元。
4）融券卖出过程中损失的carry=-持有数量*（现券票面利率-资金利率）*持仓天数/365=-10000*（3.19%-2.0472%）*96/365=-30.06万元。
5）借券费用=-现券面值*借券费率*持仓天数/365=-10000*1%*96/365=-26.3万元。

综合来看，本例中执行反套策略的收益=155.05-110.97+3.09-30.06-26.3=-9.2万元，策略年化收益率（不考虑期货保证金）约为-0.33%。

更进一步地，我们也可以将卖出基差策略的收益分解为现券借券成本，现券端carry损失以及基差变动损益。上述例子中，反套策略损益-9.2万元可以分解为借券成本-26.3万元，现券端carry损失-30.06万元，基差交易损益47.16万元。即基差收敛过程中产生的收益在考虑借券成本和现券端carry损失后，策略损益可能是负值。