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本篇报告为现金流系列的第二篇，我们从行业视角转向公司视角，寻找具备现金流积极信号的公司：1）现金流改善幅度较大的公司2）现金流质量优异的公司3）内在价值存在安全边际的公司4）治理以及利益一致性、分红潜力提升较大的公司。欢迎投资者结合系列报告一《现金流进入全面改善周期》一同阅读！
核心观点
本篇报告从行业视角转向公司视角，寻找具备现金流积极信号的公司，重点研究四种类型的公司：1）现金流改善幅度较大的公司，该类公司处于现金流边际好转的阶段，其在2023年自由现金流同比2022年有明显改善，或是我们预计2024年自由现金流将同比2023年有明显改善。2）现金流质量优异的公司，该类公司自由现金流占净利润比例较高，净利润转化为现金流的能力强，资本支出、经营活动占用资金较小。3）内在价值存在安全边际的公司，在较为保守的预期下，该类公司可在15/20年内通过现金收回当前企业市值。4）治理以及利益一致性、分红潜力提升较大的公司，该类公司分红具备理论提升潜力，且治理结构较好的公司，具有股权激励或是高管持股比例高。
类型一：预计水井坊、古井贡酒、仲景食品、绝味食品、华润啤酒、中国飞鹤等公司24年现金流改善幅度大于30%。白酒公司由于商业模式的优异性，现金流基本上伴随利润同步增长，2023年有11家现金流改善，3家现金流恶化，改善相对较好的几个公司，原因系议价力上升、经营策略调整，资本开支下降。食品公司积极正向的主要由于以下几个方面：供求关系优化、资本开支下降、经营议价力增强，龙头公司在23年普遍从22年的现金压力下缓解出来，但仍有公司现金质量压力仍大，我们认为二线龙头24年将有进一步的好转。
类型二：白酒中，预计老白干酒（116%）、贵州茅台（92%）、山西汾酒（83%）、泸州老窖（80%）2024年自由现金流占净利润的比例高于80%。食品中，张裕A(152%）、佳禾食品（124%）、周黑鸭（112%）、东鹏饮料（103%）、华润啤酒（102%）、洽洽食品（99%）、农夫山泉（98%）、伊利股份（88%）、重庆啤酒（87%）、青岛啤酒（82%）、味之香（81%）2024年自由现金流占净利润的比例高于80%，现金流质量优异。
类型三：中国飞鹤、周黑鸭、蒙牛乳业、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品现金回收倍数（（总市值-账面净现金）/24年自由现金流）小于15。华润啤酒、水井坊、泸州老窖、老白干酒、张裕A、颐海国际现金回收倍数小于20。
类型四：张裕A、东鹏饮料、水井坊、老白干酒、洽洽食品、山西汾酒、农夫山泉、泸州老窖等公司潜在分红提升空间（自由现金流/净利润-23年分红率）大于20%，且公司治理结构好或有提升分红的动力，具备提升分红的潜力。
风险提示：现金流改善不及预期、公司治理结构恶化、需求不及预期、竞争加剧
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报告正文
一、现金流改善幅度较大的公司梳理
第一种类型，我们梳理了23-24E现金流改善幅度较大的公司。不同企业由于经营策略的调整、capex下降、议价力增强等、量价平衡等原因，现金流发生变动。透过现金流的变动，我们也能分析出企业对产业周期的判断及所采取的战略。
1、23年现金流改善较大的公司梳理
老白干、汾酒、伊利、周黑鸭、佳禾等公司23年现金流改善幅度大于30%。按照企业2023年自由现金流/2022年自由现金流计算出的增幅进行排序，梳理出23年现金流改善较大的公司。白酒公司由于商业模式的优异性，现金流基本上伴随利润同步增长，其中有11家现金流改善，3家现金流恶化，其中酒鬼酒、老白干酒、五粮液、山西汾酒、洋河股份、金徽酒改善幅度大于30%。食品公司喜忧参半，22-23年不少公司仍然在修复疫后创伤，其中有18家现金流改善，15家现金流恶化，其中蒙牛乳业、佳禾食品、伊利股份、周黑鸭、安井食品、古越龙山、天味食品、海天味业、日辰股份、东鹏饮料、张裕A、农夫山泉改善幅度大于30%。
白酒中改善相对较好的几个公司，原因系议价力上升（老白干酒）、经营策略调整（酒鬼酒），资本开支下降（汾酒），具体情况如下表。
食品公司积极正向的主要由于以下几个方面：1）供求关系优化，其中库存、预收款等与22年较大的经营压力有关，如伊利蒙牛海天安井相对22年优化;2资本开支下降，如周黑鸭、3)经营议价力增强，如东鹏、张裕。4）其他增速较快与收入利润增长趋势相符合，为行业成长性保持。
我们看到龙头公司在23年普遍从22年的现金压力下缓解出来，但仍有公司23年现金质量压力仍大，这一情况我们在24年的预测中，发现二线龙头将有进一步的好转。
2、24年预计改善幅度较大的公司梳理
预计水井、古井、仲景、绝味、华润、飞鹤等公司24年现金流改善幅度大于30%。按照企业2024年预计自由现金流/2023年自由现金流计算出的增幅进行排序，梳理出23年现金流改善较大的公司。白酒公司有10家现金流改善，4家现金流恶化，其中舍得酒业、水井坊、口子窖、泸州老窖、今世缘、古井贡酒改善幅度大于30%。食品公司中有23家现金流改善，10家现金流恶化，其中宝立食品、桃李面包、仲景食品、绝味食品、仙乐健康、恒顺醋业、安井食品、安琪酵母、立高食品、颐海国际、青岛啤酒、中国飞鹤、佳禾食品、中炬高新、甘源食品改善幅度大于30%。预计2024年食品饮料行业整体进入现金流好转周期。
水井坊：现金流改善幅度大幅高于净利润增速，24年预计净利润上升1.8亿，由于邛崃产能转固，折旧预计增加1.9亿，扩产计划来看，目前一期扩产完成，二期扩产节奏缓和，资本开支预计下降3.7亿，净营运资本变动不大。24年改善后，自由现金流预计11.3亿，占净利润78%，公司存在提升分红率的理论空间，但由于公司预期仍有较大资本开支，预计稳步提升。水井坊进入现金流边际好转阶段，现金流质量尚可，未来需要关注：1）公司扩产计划能否根据市场实际需求做动态调整，改善现金流状况。
古井贡酒：现金流改善幅度大幅高于净利润增速，预计24年净利润上升15.3亿，盈利能力大幅提升是带动现金流高增长的核心原因，资本开支增幅有限，预计在3-4亿，净营运资本平稳下降（预收款和应付款增多）预计24年自由现金流/净利润可达到64%，现金流质量良好，分红率有望稳步提升，智能园区建设完毕后有望加速提升公司现金流质量快速改善，盈利能力提升为主要推动力，分红率有望进一步提高，结合公司员工持股计划后，有较大动力去提升净利率与分红率来提升员工回报，未来建议关注提升分红率的传导进程。
泸州老窖：2024年预计净利润增长30亿，自由现金流上升47亿。资本开支预计维持15亿左右（48亿扩产项目，建设周期4年），虽然公司仍在资本开支周期，但我们看到公司分红提升的潜力，呼吁公司提升分红。
口子窖：现金流改善幅度略高于净利润增速，2024年预计净利润上升1.5亿，资本开支减少1.1亿，东山厂区建设完毕、折旧增加0.3亿，口子窖近年进行了产能扩建和储酒，库存储备已经相当足够，因此我们公司从发展阶段来说，有望实现稳定的增长和高现金留存或分配。现金流改善的核心要关注销售层面打开市场局面，目前分红率整体合理。
舍得酒业：现金流改善幅度大幅高于净利润增速。净利润上升1.4亿，资本开支下降1.6亿（70亿产能扩建已完成投资50亿，扩产高峰已过，现有产能6.8万吨，产量仅4.4万吨，预计后续资本支出节奏放缓），净营运资本下降3亿。舍得进入现金流边际好转期间，催化剂在于供求关系的转变。但现金质量依然一般，正在为过去几年还债。本年度提升了分红，但预计持续性弱，现金分红能力目前提升幅度不大。未来看点是1）是否能更加匹配供求关系的平衡 2）销售品牌力提升后现金质量提升，带动分红能力提升。
仲景食品：预计利润提升0.2亿，自由现金流转正，同比提升2亿，改善幅度显著高于利润，主要在于capex大幅减少。
绝味食品：23年利润低还在资本开支，现金流是负的，24年净利润增加5亿，capex下降0.7亿（定增项目广西阿秀、广东阿华计划投资总额13亿，建设期36个月），营运资金变动下降5亿（23年存货上升4亿，24年假设存货按收入增速上升，幅度小）。
华润啤酒：自由现金流改善幅度大于净利润增速。预计24年净利润增长7.7亿但自由现金流上升35亿。资本开支较23年下降7亿。
中国飞鹤：现金流改善幅度高于利润增速，24年净利润增加3个亿，资本开支下降1.5亿，23年净营运资金增加4亿（存货增加2.6亿，推测与原奶供大于求有关，应交税金减少1.8亿），24年假设存货占营业成本比例维持23年高水平不变，24年净营运资金变动不大
安井食品：预计24年净利润上升2.1亿，capex下降4亿到10亿，资本开支下降、净利润改善拉动现金流增加，净营运资本变动上升1.6亿。
二、现金流质量优异的公司梳理
第二种类型，我们选取现金流质量优异的公司。选取标准主要按照24年预估自由现金流/净利润的比值排序，自由现金流占净利润比例越高的公司，我们认为其现金流质量更为优异，一般要求高于70%。
白酒中，老白干酒（116%）、贵州茅台（92%）、山西汾酒（83%）、泸州老窖（80%）自由现金流占净利润的比例高于80%，现金流质量优异。
食品中，张裕A(152%）、佳禾食品（124%）、周黑鸭（112%）、东鹏饮料（103%）、华润啤酒（102%）、洽洽食品（99%）、农夫山泉（98%）、伊利股份（88%）、重庆啤酒（87%）、青岛啤酒（82%）、味之香（81%）自由现金流占净利润的比例高于80%，现金流质量优异。
三、内在价值存在安全边际的公司梳理
第三种类型，我们选取内在价值存在安全边际的公司。我们以2024年自由现金流为基础进行保守估计，筛选出15/20年可以现金方式收回企业价值的公司。我们发现中国飞鹤、周黑鸭、蒙牛乳业、重庆啤酒、佳禾食品、伊利股份、洽洽食品小于15倍。华润啤酒、水井坊、泸州老窖、老白干酒、张裕A、颐海国际小于20倍。
中国飞鹤：低估值+高现金价值股，公司当前市值366亿人民币，账上净现金（扣除有息负债）177亿，预测24年自由现金流25亿（包含了原生态资本开支），现金回收倍数7.4倍，若只考虑飞鹤自己资本开支，回收倍数更低。
周黑鸭：公司目前账上净现金（账面现金包含理财-有息负债）16亿，每年资本开支不到1亿，自由现金流2亿左右，随着净利润增长现金流预计稳定增长，现金回收倍数达11.5倍，安全边际充足。
蒙牛乳业：公司当前市值599亿人民币，账上净现金37亿，预测24年自由现金流41亿，资本开支明确进入下行通道，利润率每年稳定提升，自由现金流有望保持增长，现金回收倍数13.8倍。
重庆啤酒：公司当前市值341亿，预计重庆啤酒24年自由现金流25亿（佛山工厂投产影响下24年为资本开支高峰年），扣除账面现金32亿后，现金回收倍数12.2x。啤酒行业吨价增速虽然放缓，但结构升级逻辑持续。重庆啤酒当前盈利能力领先于同行，未来预计稳中小幅提升，当前市值具备安全边际。
伊利股份：公司市值1821亿人民币，账上净现金138亿，预测24年自由现金流117亿，资本开支进入下行通道，利润率每年稳定提升，自由现金流有望保持增长，现金回收倍数14.4倍。
洽洽食品：公司市值190亿人民币，账上净现金31亿，预测24年自由现金流11亿，瓜子保持个位数增长，坚果双位数以上增长，随着坚果规模增长、利润率稳步提升，利润增长中枢有望维持在双位数以上，现金回收倍数14.1倍。
四、治理以及利益一致性，分红潜力提升较大的公司
第四种类型，我们筛选出分红具备理论提升潜力，且治理结构较好的公司。该类公司有动力提升分红比例，一个催化为企业进行过股权激励，高管利益与股东一致，一类为高层持股比例高的公司。
我们计算2024年自由现金流/净利润的比例，减去2023年分红率，作为企业分红潜在提升空间，在提升空间较大的企业中，筛选出了具备提升分红的潜在催化因素，我们认为，张裕A、东鹏饮料、水井坊、老白干酒、洽洽食品、山西汾酒、农夫山泉、泸州老窖等公司潜在分红提升空间大于20%，且公司治理结构好或有提升分红的动力，具备提升分红的潜力。
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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