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（报告出品方/作者：华创证券，杨晖（金麒麟分析师）、陈俊新）
一、资源禀赋、康波周期、产能周期共同推动煤化工向上游、向西部发展
（一）康波萧条和产能周期共同决定了煤炭盈利分配强势
资源品供给失去弹性导致行业盈利分配更向上游倾斜，生产要素红利期结束给化工中游 企业带来更大的成本负担。2010-2020 的十年间，制造业企业的成长除了自身的阿尔法以 外，很大程度受益于生产要素下行的红利，包括了资源价格下行和廉价的人力成本。随 着 2016 年全球进入康波萧条期，同时国内供给侧改革开启，在资源品的供给失去弹性后， 为资源品再定价的逻辑就已经生效，资源品的通胀成为主旋律。
中游化工品端：高景气周期导致的高资本开支。2016 年至今，化工行业经历了两轮完整 周期，但两轮产能周期之间因外部时点的不同实际上存在明显的大小年差异。第一轮完 整周期为 2016~2020 年，其中 2016~2018 年为上行周期，供给侧改革和中美周期共振使 得化工产品景气上行，2018~2020 年为下行周期；第二轮周期开启自 2020 年，海外供给 缺失和能耗双控多因素驱动，价格价差释放出相比前一轮释放出更高的上行弹性。2022 年初俄乌冲突黑天鹅事件的发生给予价格端成本支持，抑制价格端下行。长达 6 年的高 盈利使得化工中游出现连续的高资本开支，供给过剩，因此盈利分配更加靠近上游。
与之相对的是资源端的资本开支收缩。进一步对化工行业的资本开支拆分可以发现（此 处以煤化工为例），2015~2022 年间煤化工产业总计投资额为 931.91 亿元，其中煤矿+平 台化配套项目占比仅为 11.2%，新型应用如尼龙材料等占比为 11.7%，主要投资额仍集中 在传统化工品+相应技改环节。对比典型煤化工企业和煤炭企业的资本开支，同样可以发 现两者之间明显的错配，重点煤企的资本开支有所修复但显著低于 2012 年，但煤化工企 业资本开支创新高。
（二）向西部发展煤化工是资源禀赋和产业政策的结果
煤化工是我国资源情况的特殊产物。我国整体呈现“富煤贫油少气”的资源格局，为缓 解原油和天然气的进口压力，煤化工逐渐成为国内化工行业的重点发展领域。“十一五” 时期（2006 年~2010 年）是煤化工行业的规模建设期，配合煤炭基地的加快开发，煤化 工产业发展迅猛，在政策鼓励下产能快速增长；“十二五”和“十三五”时期可视作煤化 工行业从“上产能”到“高质量发展”的升级示范期，2010~2020 年十年期间煤化工行业 的关键词是“转型”。目前国内煤化工已经形成“14 个大型煤炭基地+9 个煤电基地+4 个 煤化工基地”（其中四大煤化工示范区为：内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆 准东），“现代煤化工产能尚有提升空间传统煤化工过剩”的发展格局。
传统煤化工产能向煤炭主产区的集中度仍有待提高。氨醇和烯烃产业链是煤化工主要的 两大分支。对于合成氨产品，其主要的两种路线（煤制合成氨和天然气制合成氨）的区 域依赖性有所差距，气头尿素显然更集中于资源地（根据李宏勋等人在《我国天然气进 口安全评价及影响因素研究》对国内天然气进口线路情况的统计绘制，选择新疆，云南， 四川，黑龙江，东南沿海为靠近资源地），而煤制合成氨相比之下煤炭主产区的区域集中 度较低，我们的统计口径下，分布在就近区域地（注：就近区域定义为：陕西，宁夏，山 西，内蒙古，新疆）的煤制合成氨产能仅约 30%，在山东/河南等粮食大省即靠近下游市场的地区均有可观比例的分布。 对烯烃产业链而言，煤制聚乙烯和油制聚乙烯产能靠近资源地的程度相差不大，油制烯 烃多建于东南沿海地区，煤制烯烃因为属于现代煤化工，对煤炭需求更大，企业方在项 目选址时更成熟且谨慎，成就靠近资源地的局面。
政策端要求传统煤化工向现代煤化工转变，煤化工地域集中度进一步向西部走。历经数 十年的转型过渡期，现阶段国内煤化工产业已经进入高质量发展道路：2017 年 3 月，两 部委印发《现代煤化工产业创新发展布局方案》，以石油化工产品能力补充为重点，规划 布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4 个现代煤化工产业示范区；2023 年 7 月 27 日，国家发改委、工信部、自然资源部等六部门联合发布《关于推动现代煤化 工产业健康发展的通知》，明确四大煤化工示范区“十三五”期间 2000 万吨新增煤炭转 化总量不再延续。四大煤化工示范区的煤化工项目审批也从“配额制”变成“一事一议”， 对煤化工项目的选址提出更高的要求。在传统煤化工向现代煤化工转变以及能源保供政 策下煤化工项目审批收紧的政策态度下，煤化工的地域集中度或进一步向西部如内蒙/新 疆等地集中。
（三）新疆煤化工有望开启黄金年代
新疆煤炭的角色从储备转为保供，是新疆煤化工发展的前提条件。2010 年之后，我国煤 炭资源的历史发展主要历经以下三个阶段：第一阶段：2010~2016，煤炭产业无序发展， 煤炭非主产区产量占比约 50%；第二阶段：2016~2021，煤炭供给侧改革+部分非主产区 资源禀赋下滑，晋陕蒙逐步成为绝对主角，集中度逐年上升，2021 年达到 70%；第三阶 段：2021 年以后，晋陕蒙地区单吨自产煤成本上升，高煤价下疆煤外运开启，至 2023 年 新疆产量占比上升至 10%。2023 上半年，新疆原煤产量 2.1 亿吨，同比增长 16.5%，主 要疆内自主消费（煤电约 60%，焦炭用煤 16%，煤化工 4%，2020 年数据）。
相比十年前，本轮新疆煤化工发展的条件更为成熟。新疆历史上煤化工发展在 2012~2017 年经历过一轮投资热潮。伴随新疆资源普查，准东地区大煤田的发现以及国家对新疆的 政策支持等原因，新疆煤化工出现阶段性的投资热潮，投资主体以五大电力公司和央国 企为首。但当时新疆煤化工项目多以失败告终，我们认为主要原因如下：1、2011-2015 年 煤价连续下行，导致疆煤外运的经济性丧失，煤炭产量没有增量，自然发展煤化工不具 备基础；2、2012~2015 年同时也是化工品周期下行，企业的投资信心和能力有所下滑， 导致诸多项目最终停滞；3、从技术的角度，传统煤化工主要为低煤耗的品种（尿素、合 成氨等），在新疆发展受限于运费成本高企，经济性不明显；4、发展煤化工的产业条件 和外运条件并不成熟。2015 年以前，新疆的外运通道仅有兰新铁路一条，且兰新铁路需 要同时承担货运和客运需求，外运能力严重受限；化工园区基础条件并不完善，如准东 地区基地园区的配套条件如土地、水资源条件和环保条件前些年并没有落到实处。
新疆煤化工发展非常重要的外部环境条件已经成熟。1）康波萧条和产能周期共同决定了 煤炭盈利分配强势，煤炭价格中枢上行使得新疆煤炭的角色从储备转变为保供；2）向西 部发展煤化工更加符合中国的资源禀赋，有助于实现能源保障；3）产业政策角度，新型 煤化工需要更加靠近资源地布局；4）地缘政策上，新疆煤化工的发展也符合一带一路向 西部纵深的规划。
二、衡量煤化工发展优势的核心指标
（一）煤炭：煤价上行使得原材料成本的边际影响被放大
煤炭成本占比可达 50%以上，低原料成本时代已经改写。虽然相比油化工/轻烃化工/天 然气化工等行业，煤化工由于其单位初始投资额较大，原材料成本占比相比处于较低水 平。但总体而言，主要煤化工企业中煤炭成本可达 50%以上，原料对煤化工成本的重要 性不言而喻。煤化工企业的差异主要体现在技术、管理和原材料成本。近年来，随着供 给侧改革的进行和煤化工技术的成熟，小企业淘汰+大企业技改，使得技术上的差异边际 在缩小。而煤炭价格一路上行，使得原材料成本的边际影响逐渐放大。
（二）水资源：易被忽略的煤化工建设要素
水同样是制约煤化工产能的生产要素。煤化工中所需要用到的水可分为原料用水和生产 用水：原料用水，相比原油/天然气等化石原料，煤炭的含氢量较低，在煤化工中氢元素 大部分来自所用的水；生产用水则主要包括循环热水和动力用水。根据清华大学核能与 新能源技术研究院宋明智的研究，单吨煤化工产品的耗水量约在 7~25 吨不等，其中煤制 烯烃耗水量高达 25 吨。尽管生产过程中水承担反应物的角色的同时也是生成物，生产用 水可依靠循环利用减少实际用水量，但生成的水大部分是难以彻底回收利用的污水，循 环水难以避免蒸发损失，煤化工高水耗的问题只能“缓解”而不能解决。来源方面，煤化 工工业园区的位置多远离城区，其用水量大且相对集中，园区用水除个别老企业采用自 备水源外，均采用园区统一建设的引水工程进行供水。
有主产区煤炭资源与水资源之间存在错配，宁夏缺水最为严重。我国主要的煤化工内 蒙古、宁夏、陕西主要分布在西部黄河中上游，地质环境在赋予能源化工“金三角”丰厚 的煤炭资源时，也使之陷入水资源不足的困境，煤炭与水资源通常成逆向分布状态。内 蒙古/宁夏/陕西水资源总量在全国排名靠后，其中宁夏的缺水困境最为显著，常年水资源 总量不足 20 亿立方米。且通常情况下煤炭主产区地下水资源占比较高，开发利用容易对 本就脆弱的生态造成破坏。新疆同样存在一定的水煤资源逆向分布的问题，但其整体相 对充足的水资源总量以及现阶段仍可优化的社会用水结构（提升工业用水占比）为煤化 工产能的扩张留出空间。
（三）电价：煤化工是耗电大户而电价区域性差异明显
电力在煤化工的成本占比中仅次于原料，高耗能反应的特性决定煤化工成为耗电大户。 煤化工的核心是煤气化过程，而气化过程本质是一种极端的物质状态的改变，从固体变 为气体，需要消耗大量的能量，该反应的“极端”同样反映在所需蒸汽温度跨度较大的 事实上。煤化工产品的单吨电耗不仅和产品有关，还与其采用的煤种类以及工艺，甚至 企业的管理能力有很大的关系。根据《2021 年度石油和化工行业能效、水效“领跑者” 名单及其指标》所公布的行业内煤制烯烃/合成氨的电耗领先水平，可以看出煤制烯烃的 单位电耗可达 4500kwh 以上，按 0.4 元/kwh 的假设电价核算电力成本达 1800 元；煤制 合成氨的单位电耗针对不同工艺的跨度较大，使用烟煤的企业基本维持在 300kwh，按 0.4 元/kwh 的假设电价核算电力成本为 120 元。
化工主产区电力成本的区域差异明显，靠近煤炭资源地区域成本较低。2021 年 10 月， 国家发展改革委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，取消工商 业目录销售电价，推动工商业用户进入电力市场。对暂未直接从电力市场购电的工商业 用户，由电网企业以代理方式从电力市场进行购电，代理购电价格比较接近于此前的上 网电价，最终用户侧电价由代理购电价格、输配电价、政府性基金及附加组成。对 2023 年 6 月各地工商业电价进行统计：1. 终端用电价格中代理购电价格占比接近一半，是用 电成本大头，但其中输配电价的占比同样不可忽视；2. 东部化工产区如山东，浙江等地 的用电价格普遍高出煤炭产区 0.2~0.3 元/kwh，主要的差距由代理购电价格贡献，原因还 是在于西部地区拥有更丰富的化石能源以及可再生风光资源，初始发电成本较低。
（四）土地成本：集中化产业园区的建设能力
资源空间压力下，部分煤化工产区扩张已触及天花板。自 2008 年开始，国家层面关于 “化工入园”的政策高频发布，推动实现“新的化工建设项目必须进入产业集中区或化 工园区”目标。2017 年，国家发展改革委和工业和信息化部发布《关于促进石化产业绿 色发展的指导意见》，其中明确提到“城镇人口密集区和环境敏感区域的危险化学品生产 企业搬迁入园全面启动，新建化工项目全部进入合规设立的化工园区”。对现有各省份的化工园区数量进行统计并结合省份人口密度和地域面积分析，沿海地区和山东等地化工 园区基本已经发展充分，大面积上行的空间有限。
三、新疆煤化工优势阐述
（一）新疆煤炭资源丰富，开采成本低
相似条件下，新疆坑口煤口径售价长期比宁夏/内蒙古/陕西/山西低 100~500 元/吨，煤价 整体上涨时，成本优势甚至可拉长至 1000 元/吨以上。其显著低的坑口价主要有三大因 素，供需格局宽松、较低的开采难度，不可忽视的巨大储量。 供需格局宽松：从资源量上来看，新疆和内蒙古煤炭基础储量接近，但产量上， 2020/2021/2022 年新疆煤炭产量分别为 2.6/3.2/4.1 亿吨，仅为内蒙古的 30%，当地对自身 煤炭资源消纳有限，供需格局宽松。与能源化工“金三角”的其他省区对比：宁夏原煤储 量集中在宁东地区，总量相较其它几个煤化工产区较少，当地煤化工企业往往需要从外 地买入煤以满足自身生产需要。陕西作为煤矿产区的历史较长，受国家推行绿色低碳产 业，关停落后产能，调整产业分布等影响，其环保指标收紧，产量增长较为缓慢。内蒙基 础储量较好，近年来产量持续增长。
较低的开采难度：新疆煤炭资源的埋深较浅，地质构造较为简单，开发的条件良好，开 采成本低，露天煤矿数量较多。 不可忽视的巨大储量：现阶段新疆的煤炭产量在全国范围来看并不突出，但其背后具有 可观的开采潜力。据《新疆维吾尔自治区矿产资源总体规划（2021-2025 年）》公布，新 疆查明煤炭资源储量 4500.4 亿吨，全国排名第二，仅次于内蒙古自治区。且分布较为集 中，主要集中在准东、吐哈、伊犁、库拜四大煤炭基地。 新疆煤炭产能“北多南少”：基于国家能源战略部署和自治区经济社会发展需要，将新疆煤炭基地划分为吐哈、准东、伊犁、库拜四大生产基地，囊括 66 个煤矿（截至 2022 年 6 月 30 日）。大部分煤矿建于煤炭资源丰富的准东与吐哈矿区，矿场数量占比为 65%， 少部分矿场位于库拜与伊犁矿区，占比为 24%。“十三五”期间，优化产能结构，退出落 后产能任务，煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，产业集中度进一步提高，产能 利用率也逐年增加。据 2022 年 10 月 21 日新疆煤炭产能公告数据，截至 2022 年 6 月 30 日，吐哈矿区 9613 万吨/年，准东矿区 16290 万吨/年，伊犁矿区 2590 万吨/年，库拜矿 区 1675 万吨/年，其他矿区 1105 万吨/年。
政策支撑新疆煤炭产能逐年释放：新疆地区煤炭资源丰富，“十三五”以来，为推动解决 新疆煤矿未批先建历史遗留问题，有序释放煤炭先进产能，并对新疆实行差别化的产能 置换政策。2022 年 5 月 20 日，《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全 的实施方案》发布，自治区全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年 煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争 2025 年全区煤炭产量达到 4 亿吨以 上。充分发挥大型煤炭供应保障基地作用，统筹疆内保供和疆外市场需求，加快释放优 质煤炭产能，积极融入全国统一大市场，实现增产能、增产量、增外送。
新疆煤资源整体以低变质程度煤为主。能源化工“金三角”区中，内蒙古煤种较齐全， 但资源储量相差较大，褐煤、长焰煤、不黏煤等煤化程度低的煤种较多（三类煤类占内 蒙古保有煤炭资源储量的 97.66%）。陕西榆林多为优质的长焰煤、不粘煤，热值最高，平 均超过 6000 大卡，且为特低灰、特低硫分煤，可以作为极佳的动力煤使用。宁夏品种最 为齐全，无烟煤、不黏煤、长焰煤和炼焦煤均具备一定储量。新疆煤炭资源整体以低变 质程度的烟煤（长焰煤、不粘煤和气煤）为主，中高程度变质的烟煤（肥煤，焦煤）等资 源量较少。
新疆煤与煤气化工艺的适用性良好。化工用煤的选择是一个复杂的工程系统问题，广义 的煤化工包括煤焦化，煤气化，煤电三条主线，此处主要讨论以煤气化为主的煤化工过 程。理论上任何煤种都可以气化，不存在单一的适用于所有煤化工的煤种，不同煤种也 需要选择不同的气化炉工艺才能实现“经济性”的气化。但通常粘结性，煤灰熔融性，变 质程度被视为三种衡量煤气化难度的重要指标，粘结性强的煤如炼焦煤中的主焦煤和肥 煤等气化难度较大，反而与炼焦过程适配度较高；煤灰熔融性高的煤种对气化炉更为“挑 剔”，如水煤浆气化便要求煤灰熔融性温度不能太高且表现稳定；变质程度低的煤种反应 性更好，气化速度快，气化温度和氧气消耗可减低。新疆所分布的煤种多为粘结性低， 变质程度较低的长焰煤、不粘煤和气煤且含油性高。因此疆煤有较大可能与煤气化工艺 适应性良好。
（二）煤水资源共存交点可寻，500 水库或为关键来源
新疆存在煤水资源共有的潜在大型优质基地。与大部分煤化工基地类似，新疆一定程度 同样存在煤水资源逆向分布的问题，新疆的水资源主要集中在南部（巴州，和田）以及 伊犁地区，而煤炭资源则主要集中在昌吉，哈密两地（按截至 2021 年年底煤矿生产能力 统计）。但我们仍可从中找到一些可靠的“交点”作为潜在煤化工基地的备选，如昌吉州， 伊犁，哈密三地： 1. 昌吉州的水资源总量约为 28.6 亿立方米（2021），总量尚可，州内煤炭生产能力 （2022/6/30 数据）约为 1.5 亿吨，煤矿数量 17 处，其中 8100 万吨均为准东矿区的 露天煤矿，资源丰富且开采难度低。基于这一较好的内生条件，新疆准东基地成为 国内四大煤化工示范区之一。 2. 哈密市的水资源总量约为 12.6 亿立方米（2021），基本与宁夏全省水资源总量相当， 具备发展煤化工的基础条件。区内煤炭生产能力 7240 万吨，煤矿数量 12 处，其中 2300 万吨由哈密煤电有限公司大南湖区贡献，1300 万吨的伊吾广汇矿业有限公司白 石湖露天煤矿同样“体量不小”，且仍有巨大的开发潜力，另其中伊吾县煤炭资源丰 富，已探明煤炭储量达 235.81 亿吨，主煤种为高含油煤，煤焦油产率平均最高达 16.3%，是全国乃至全世界罕有的优质化工原料煤。基于此，哈密具备成为下一个“被 选中”的煤化工集群地的潜力。 3. 伊犁具备丰富的水资源，总量约为 285.9 亿立方米（2021），几乎占全疆水资源的 40%， 配套煤矿生产能力约 2590 万吨（按 1 吨烯烃 5 吨煤，可折算约 500 万吨烯烃产能）， 在 2023 年 1 月印发的《新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自治州矿产资源总体规划 （2021-2025 年）》中，预期 2025 年煤炭开采总量达到 3900 万吨，其成为大型煤化 工基地的潜力同样值得期待。但需要提示的是，伊犁地区是重点旅游景区，人口密 度大，煤化工的进一步介入或受到生态环境保护政策的限制。
此外，新疆水资源工程已提前完成布局，其中 500 水库有望成为煤化工项目的主要水资 源基地。为解决新疆水资源发展不均的问题，围绕额尔齐斯河有 2 大引水工程，都已经 完工数十年。额河水资源也得到充分利用。一是“引额济克”，将额尔齐斯河水引入克拉 玛依；二是“引额济乌”，将额尔齐斯河水引入乌鲁木齐，该工程的核心是喀腊塑克水库 和 500 水库。其中 500 水库位于天山北缘山下部细土平原区，离准东约 174 公里，离吐 鲁番约 245 公里，离两大潜在煤化工基地相距较近，具备成为水资源主要提供基地的潜 力。
（三）自备电厂大户，隐形利好
新疆是国家电网公司经营区内自备电厂装机容量最大的省份，其自备电厂容量的发展是 特殊的历史产物。2009~2016 年，政府为促进招商引资推行“多渠道发电”，大量电解铝、 煤化工等高耗能产业进驻新疆并配套自备电厂，7 年间（2009~2016 年）自备电厂装机容 量的复合增长率达到 42%，2016 年新疆自备电厂装机容量达到总装机容量的 46.8%，大 部分新疆电解铝企业均拥有自备电厂，据经济参考报报道，用当地露天煤矿质优价廉的 煤自备发电，每度电直接成本仅七八分钱，加上人工和财务成本，单位用电成本相比网 电可节省一半以上。高速增长的自备电厂在为企业提供能源利好时一系列问题随之产生， 如新疆冬季供暖保障和新能源消纳受影响，电网安全性受到挑战等。2016 年开始，由于 国家层面政策导向的转折以及区域自备电厂发展过程中的历史问题开始凸显，新疆自备 电厂装机容量进入平稳期，2017~2019 三年间 CAGR 下降至 1.6%。 除可能配备自备电厂以外，新疆化工企业的公共电网用电成本同样处于全国洼地，即使 相比大部分西部地区同样可以实现 0.04~0.1 元/kwh 的电力“套利”，其所享有的代理购 电价，系统运行费用，政府性基金及附加和输配电价均处于全国最低水平。
（四）“先修路”，关键点即交通建设已经趋于成熟
2015 年以前，新疆大宗货物主要以“慢速铁路”运输，其中兰新铁路是新疆主要对外运 输铁路，于 1994 年全线顺利铺通。其余铁路主要为疆内运输通道，其格局可总结为“一 体+两环”，一体主要指兰新铁路，两环即北疆铁路环线和南疆铁路环线，但两条环线并 未完成接轨，尚存在缺口。 2020 年是新疆铁路运输格局的发展拐点。2014 年 12 月，建设历时 5 年的兰新高铁正式 全面开通运营，“一体两翼”外运格局的“一体”基础奠定，兰新高铁开始承担大部分客 运需求，兰新铁路货运能力能得到释放。 次年北翼即临河至哈密铁路尘埃落定，2015 年 12 月开通运营，是进出新疆的第二条铁 路通道，其特点主要是沿天山北坡形成北疆环线，途经准东煤田，有效降低疆内运煤的 费用，打通北疆和内蒙、华北之间运输的渠道。2020 年 12 月，在南疆铁路基础上，另一 翼格库铁路（格尔木至库尔勒）开通运营，是进出新疆的第三条铁路通道，其特点主要 是提供南疆和格尔木、兰州之间的新运输路径，许多货物通过兰州中转，再经兰渝铁路 至重庆，联通西南地区。
此外，2015 年至 2020 年之间，两环部分也一直处于完善更新之中，北疆铁路环线：环绕 准噶尔盆地，由兰新铁路、奎屯至北屯铁路、北屯至阿勒泰铁路、阿富准铁路、乌鲁木齐 至将军庙铁路共同构成一个“口”字形铁路环线。2020 年 12 月，随着阿富准铁路贯通运 营，北疆铁路环线全线正式贯通。南疆铁路环线：围绕塔里木盆地，由南疆铁路、喀什至 和田铁路、格库铁路与 2022 年 6 月开通运营的和若铁路，共同构成。可以看到，对于新 疆而言，其较为完善的铁路运输格局即“一体两外翼双内环”直至 2020 年前后才基本奠 定。 煤化工入疆或成为疆煤外运的下一步。得益于交通运输格局的完善叠加煤价中枢的上移， 2017~2022 年间疆煤外运量增长迅速，标志着新疆与其他省市的正式“接轨”。相比疆煤 外运，煤化工入疆带来的是单吨运费所对应的附加值大幅提升，有望实现新疆产业竞争 力的进一步跃迁。
（五）新疆人力资源逐渐丰富且拥有更年轻化的人员结构
自 2007 年开始，新疆教育经费投入始终保持高速增长，2021 年教育经费投入达到 1244 亿，始终在公共财政支出中维持 20%左右的占比，持续的大力投入卓有成效：2020 年第 七次全国人口普查结果显示，新疆占 15 岁及以上人口的平均受教育年限由 2010 年 9.27 年提高至 2020 年 10.11 年，比全国人口平均受教育年限 9.91 年高出 0.2 年，居全国第 10 位。此外，更为年轻的人员结构使得新疆成为充足的“人力资源”地区，其 60 岁以上人 口占比仅为 11.28%，对比全国比例 18.70%低 7.4 个百分点。
（六）政策已提前数年完成铺垫，并充分支持煤化工发展
布局深远，政策已提前数年完成铺垫。拥有丰富且优质煤炭资源的新疆，煤化工建设相 比能源化工金三角起步晚 5 至 10 年，除了客观条件的约束以外，我们认为产业政策的推 进也是重要因素。过去十年新疆产业在政策定位上主要发生两种转变：1. 国家层面，从 煤炭基地转为煤化工基地，2010 年之前，新疆在国家能源规划中的存在感较低，2013 年 新疆首次进入国家层面文件即《能源发展“十二五”规划》中，主要以“煤炭基地”的角 色存在；2017 年凭借自身优越的资源禀赋，新疆准东成为《现代煤化工产业创新发展布 局方案》中的全国 4 个现代煤化工产业示范区之一。2. 地方层面，建设重点从基础设施 建设逐步转向产业项目建设转移。对新疆重点工业相关数据进行分析，可以发现，重要 指标如工业企业年度利润总额，规模以上工业增加值的同比增速，以及前述我们整理出 来的三大潜在煤化工区域即昌吉/哈密/伊犁的工业 GDP，均在 2021 和 2022 年出现突破 性的高速增长，一方面有周期共振的影响，另一方面也充分反应出新疆开始进入工业发 展的重点时期。实际上，早在新疆的十二五规划中政策就已经对吐哈、准东、伊犁、库拜 登等重点煤田的角色进行清晰的界定和规划。
新疆已经具备了发展煤化工的内在要素优势。1）新疆外运和疆内运输格局的基本完善， 解决在新疆发展煤化工的核心问题即外运距离问题；2）工业发展的基础设施条件成熟。 单一区域从农业社会向工业社会转变，前期需要充分的基础设施做铺垫，经过此前数年 的投入，2021 和 2022 年新疆工业发展已体现出突破性的高速增长；3）人力资源条件的 改善，经过数年的教育支出投入以及对外来人才的大力引进，新疆的人力资源基础逐步 向满足化工发展靠拢；4）新疆重点发展经济政策完成铺垫。
四、新疆煤化工的成本竞争力测算
新疆煤化工相比其他区域煤化工的主要优势在于其更便宜的原材料价格，主要劣势则在 于其离终端市场较远，外售运输成本更高。对新疆煤化工相比其他区域煤化工的超额收 益的定量测算主要考虑产品品种，时点煤价，终端市场（决定运输距离）以及单吨实际 运输费用。本小节我们考察新疆哈密相比内蒙古鄂尔多斯/陕西榆林/山东德州的煤化工产 品成本竞争力，选取两个产品品种聚乙烯（现代煤化工代表）和尿素（传统煤化工代表）， 选取浙江为终端市场代表做实证测算。
（一）聚乙烯
基本假设阐述如下：聚乙烯的毛利=聚乙烯市场价/1.13（浙江/天津区域价）-运输费用-5 （单耗假设）*当地坑口煤价-700（其他费用），其中运输费用的计算方式为单吨运输费用 =基准运费+电气化附加费+新路新价均摊运费+铁路建设基金，根据铁路货物运输品名分 类 与 代 码 表 ，聚乙烯 的 整 车 运 价 号 为 5 ， 对 应 单 吨 运 输 费 用 的 运 算 方 式 为 18.6+(0.103+0.012+0.011+0.033)*运输距离。以浙江为终端市场时，哈密相对鄂尔多斯单 吨能实现 500~1000 元的单吨超额收益，而相比终端煤价更贵的榆林和德州，其单吨超额 收益在 1000~3000 元。当煤价同步下跌或是运费同步上涨时，新疆煤化工的成本竞争力 将缩小。。另我们发现，各坑口煤价往往并不是保持一致的上涨幅度，在煤价上涨时，高 煤价地区的上涨幅度往往也会更大，新疆煤化工的成本优势将扩大。
（二）尿素
基本假设阐述：尿素的毛利=尿素市场价/1.13（浙江/天津区域价）-运输费用-1.5（单耗假 设）*当地坑口煤价-815（其他费用，数值来自百川），其中运输费用的计算方式为单吨运 输费用=基准运费+电气化附加费+新路新价均摊运费+铁路建设基金，根据铁路货物运输 品名分类与代码表，尿素的整车运价号为 4，对应单吨运输费用的运算方式为 16.3+(0.098+0.012+0.011+0.033)*运输距离。以浙江为终端市场哈密相对德州可实现 200~600 元/吨的超额收益，而相对鄂尔多斯的单吨超额收益并不显著，甚至相比鄂尔多 斯在较长的周期里其实并不具备成本竞争力。因此，在新疆发展煤化工需要选对产品， 尽可能选择煤炭单耗更好的现代煤化工产业，粗略估计原料煤单耗为 2 可作为新疆煤化 工产品是否具有竞争力的分界点（我们的假设下新疆单吨运输费用相比其他地区约高 200 元/吨，对于单吨 100 元左右的坑口差价，单耗为 2 即为是否具备经济性的分界点）。
（三）煤化工全产品线测算
进一步考虑电力成本等因素，我们对煤化工全产品线在三种场景下的成本差异和运费差 异进行对比：2016 年煤价，最新煤价（新疆以露天煤矿开采成本价计），最新煤价（新疆 以坑口外售价计）。可以看出：1. 2016 年煤价以及当时盛行的尿素等传统煤化工产品主导 场景下，新疆煤化工的优势确实并不显著；2. 在 2024 年煤价场景下，如果我们均考虑外 购坑口煤的状态，准东相比鄂尔多斯聚烯烃的生产成本优势约为 2200 元/吨，运费劣势 约为 300 元/吨，综合成本优势约为 1900 元/吨。相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃的优势 约为 3600 元/吨，运费劣势 700 元/吨，总和优势 2900 元/吨。
（四）石脑油、轻烃、煤炭路径的聚乙烯成本对比
我们选择化工中最重要的产品聚乙烯来对比新疆煤化工成本在所有工艺中所处的位置。 可以发现对于聚乙烯而言，新疆自产煤制聚乙烯（基本假设：原料煤价格为 100 元/吨） 位于成本曲线最左侧。对于外购石脑油路线的聚乙烯，新疆自产煤制烯烃存在接近 3000 元/吨的生产成本优势。且即使基于各原料的 2021 年以来的最低价格测算，新疆煤制聚 乙烯的成本同样处于最低点。
五、新疆现有煤化工项目梳理
对新疆现有煤化工项目进行梳理，基本结论如下：
1. 新疆煤化工行业整体处于起步阶段，仍有较大的发展空间。我们的统计显示截至 2023 年 8 月，新疆煤制烯烃/煤制天然气/煤制乙二醇/煤焦化/煤制合成氨的已投产产能分别为 68 万吨/33.75 亿立方米/105 万吨（含荒煤气）/410 万吨/70 万吨，而煤制油项目均因经济 性较差经历长战线投资后最终告停，相比煤化工数千万的产能总体量，新疆的占比仍较 低。 2. 新疆煤化工的主要发展方向更集中在现代煤化工如煤制天然气、煤制油、煤制烯烃等 方向，在规划数量上相比煤制合成氨/煤焦化/煤制乙二醇等略胜一筹。 3. 煤化工发展具有明显的地域性。如煤制天然气的成功案例多集中在伊犁州，主要原因 为相比其他产区伊犁水资源充足，加之“西气东输”管线的便利条件，满足煤制天然气 “高水耗”和“以外运为目的”的生产条件，而煤焦化多集中在新疆拜城县，其特点在于 靠近库拜煤田，是新疆主要的炼焦煤资源分布区域。 可以看出，新疆煤化工产业的发展情况与其背后巨大的煤炭产储存在错配，未来我们认为三方面的推动值得期待：1）地方政府出于产业附加值的考虑，推动新疆煤化工发展； 2）企业端出于经济性考虑，在新疆发展高煤耗的化工品，如煤制烯烃、三聚氰胺、煤制 油等；3）国家出于能源保障的考量，推进煤制油、煤制气项目的发展。这三个方面的推 动，有望加速开启新疆煤化工的全新篇章。但同时也需要考量能源、环保、安全方面国 家政策的进度。
六、重点公司分析
（一）广汇能源：成本优势突出，马朗煤矿或打开新的增长空间
公司依托丰富的天然气、煤炭和石油资源，建成以液化天然气（LNG）、甲醇、煤炭、煤 焦油、乙二醇为主要产品，以煤化工产业链为核心，以能源物流为支撑的综合能源产业 体系。 公司在疆煤矿资源丰富，未来有望在疆打开新的增长空间。目前，公司及其控股股东广 汇集团在新疆拥有哈密淖毛湖和阿勒泰富蕴两大煤区，伊吾、白石湖、黑顶山、淖东、淖 西、阿勒安道六大煤田，勘探储量累计超过 180 亿吨，且 80%以上属于露天开采项目，总体呈现开采难度低、成本低的双低优势。。基于现有煤炭资源，公司采用环保节能技术， 建设有 120 万吨甲醇联产 7 亿方 LNG 项目、1000 万吨/年煤炭分级提质清洁利用、荒煤 气综合利用年产 40 万吨乙二醇等项目。 2023 年 8 月初，其马朗煤矿项目正式取得国家能源局产能置换批复及全国投资项目统一 代码。该煤矿储量超过 18 亿吨，煤层主要为高热值超优质原煤，且煤层埋藏较浅，开采 成本低，，加之公司在能源运输方面的优势，可作为煤化工原料，经济价值潜力巨大。
（二）湖北宜化：新疆宜化资源禀赋突出，潜在发展动力充足
公司成立于 1993 年，位于湖北省宜昌市，并于 1996 年上市。公司主营化肥、化工产品 的生产与销售，在全国内蒙、湖北、青海、新疆等地建立多处生产基地。产能端，公司目 前具备尿素产能 156 万吨，磷酸二铵产能 126 万吨，聚氯乙烯产能 84 万吨。 依托参股公司新疆宜化，公司有望在新疆打开新成长曲线。新疆宜化（持股 35.60%）具 有 2×330MW 自备热电厂，可年产 40 万吨合成氨、 60 万吨尿素、8 万吨三聚氰胺、 25 万吨离子膜烧碱、30 万吨 PVC 及 100 万吨电石渣制水泥，已形成煤电化一体化的循 环经济产业链。其配套露天煤矿新疆宜化矿业可提供充足的煤炭资源，且距离较近，运 输便捷，成本优势明显。据官网披露，新疆宜化矿业当前具备 28.2 亿吨露天煤炭储量， 且是单一巨厚型煤层，煤质稳定，露天开采成本低，拥有 2000 万吨/年的原煤生产能力。 依托新疆宜化矿业的资源储量和现有产能，新疆宜化得以支撑起庞大的煤基产业链，并 实现电力自给。“十四五”期间，新疆宜化化工有限公司拟在新疆昌吉州准东经济技术开 发区投资建设以煤制甲醇、煤制合成氨为基础，配套三聚氰胺、BDO 等下游产业为核心 的产业集群。项目总投资约 214.63 亿元，预计 2025 年底建成（信息口径：2022 年 5 月）。 随着后续新疆宜化向下游进一步延伸，其资源禀赋与产业链一体化优势将逐步得到充分 兑现，未来公司有望在新疆以较低的成本大力发展煤化工行业。
（三）宝丰能源：内蒙 300 万吨烯烃年内有望投产，“向上游去”先行示范者
尽管宝丰尚未在新疆有布局，但是公司从宁夏走向内蒙基地，体现了公司向资源端前进 的战略布局。结合运输和煤炭成本来看，鄂尔多斯基地的优势同样明显。 公司在顺周期框架下兼备成长性，宁东三期 100 万吨烯烃项目已于 2023 年三季度末投 产，目前各项经济技术指标已基本达到要求；内蒙项目 300 万吨项目已于 2023 年 3 月开 工建设，所有在建产能投产后，烯烃（不含 EVA）产能将达 520 万吨。 公司内蒙 300 万吨烯烃项目便是煤化工企业成功实现向上游去的示范性案例。公司烯烃 一期和二期项目均立足于宁夏宁东化工基地，外购煤需从内蒙煤矿运至宁东厂区；内蒙 项目落地后，公司外购煤有望由就近煤矿满足，单吨原料煤成本或节省 50~100 元运费从 而实现烯烃成本又一轮的下降。随着新疆煤化工基地的进一步发展，我们认为公司或有 望再次复制从宁东到内蒙的转移路径，实现又一次的成本优化。
（四）中泰化学（维权）：拥有新疆准东煤田多个煤矿区探矿权，成长性可期
公司是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业，于 2001 年 12 月 18 日成立， 2006 年 12 月 8 日在深圳证券交易所上市，前身是 1958 年建厂的新疆烧碱厂。公司拥有 煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱上下游一体化的循环经济产业链，主营聚氯 乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品。
受益于疆内丰富、低廉的资源供给及自身完备的产业体系，公司成长可期。目前，公司拥 有新疆准东煤田南黄草湖一至九个煤矿区 248.6 平方公里的煤炭探矿权，其煤炭资源储 量共计 147.31 亿吨。此外，其全资子公司中泰矿冶具备年产 128 万吨电石、配套 4×15 万千瓦机组的生产能力。作为“煤—电—电石”一体化联产企业，当地充足的原料供应令 其得以实现电石自给自足，从而大幅降低其生产成本。 公司现有煤化工规划重点项目有：100 万吨煤制甲醇项目（资源化综合利用制甲醇升级示 范项目），总投资 60 亿元；新疆中泰新材料煤基新材料升级示范项目，总投资 227 亿， 最终产品为 70 万吨聚烯烃等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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