城投股权骚操作！上市城投要变身民企了！_新浪财经

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C:江苏/重庆AA城投寻找非标资金，信托/租赁/保理/小贷均可，有兴趣直接资金可以合作，当地一般预算收入均超30亿，大部分可以提供AA+担保

来源：YY Odin

摘要

2023年8月3日，发债城投企业同时也是上市公司的铁岭新城（000809.SZ），其大股东铁岭财经将25%股份协议转让给民企和展中达，突然变身为民企。“城投”与“民企”这两个格格不入的标签匪夷所思地出现在同一家企业身上，引起了笔者的关注。

为此笔者深扒铁岭新城的来龙去脉，惊奇的发现它不只当前的操作神奇，过往的故事更是充满戏剧性，包含了早年间贪腐旧案、虚增估值、业绩造假、国有资产流失、上市套现离场种种元素，精彩程度不亚于电视剧。

铁岭新城最后一只存续城投债已于2024年3月兑付，对于债券投资者本文的分析或许对投资没有直接的帮助，对于股市投资者我们也声明本文不构成任何对个股的投资建议。不过放下过于功利的心态，本文整理讲述了一个地方政府资本操作的精彩故事，或许对理解地方行为，或者判断地方资本运作、与民企合作的利弊影响有些许借鉴意义，亦或仅仅能成为读者未来与同业交流时的有趣谈资也不无裨益。

受限于篇幅，文章分为上下两篇，本文为上篇。

上篇，主要介绍2006-2013年间铁岭与民企合作，借壳上市登陆A股的往事。以及背后相关联的贪污旧案，牵扯出部分人士如何与贪腐领导串联，通过眼花缭乱的资本操作攫取巨额利润。另外，在文首从财务视角论证了公司的城投属性，以免标题党之嫌；文末对利润来自何处进行一些探讨。

下篇，将介绍当前正在发生的故事。股份出让予民企的来龙去脉，与上篇的故事关系不大，但也不仅仅是铁岭出让上市公司壳资源如此简单，双方在此之上还有更为深入的合作，及我们可以如何看待新一轮的合作？

正文

2023年7月20日，铁岭国资委批复同意将铁岭新城（000809.SZ）25%的 A 股股份，即 206,197,823 股，以3.5337 元/股，合计7.29亿对价转让给民企北京和展中达科技有限公司。自此民企成为第一大股东，铁岭市国资委失去对其控制权，公司属性变更为民企。

铁岭新城不仅为上市企业，同时也是发债企业，首只债券“14铁岭债”发行于2014年3月，最后一只“21铁岭01”到期于不久前的2024年3月。根据YY评级城投分类，公司一直以来均被划分为城投企业。因此本次股权转让造成了一个令人诧异的诡异事实：铁岭新城成为首个变身民企的城投企业。

1.资金来去见城投成色

为免“标题党”之嫌，在分析股权操作之前，先从业务定位、资产沉淀、举债资金投向、偿债资金来源等角度，论证铁岭新城的城投属性。仅对股权操作感兴趣的读者也可直接跳转至第2节（第9页）开始阅读。

1.1业务定位

以公司年度报告的自我定位、业务模式陈述上看公司无疑是典型的城投主体。主营构成角度主要营收与利润来源于土地一级开发、供水污水业务。

1.2资产沉淀

公司资产构成较为简单， 22年末九成以上资产均为土地开发成本，该项自2011年借壳上市以来均为公司最主要资产。除此之外往年有各类应收政府款项，不过至2020年各类应收款合计降至1%以下。至22年末公司公益性资产占比98.12%，从资产沉淀角度城投成色较为纯粹。

另外母公司报表层面，铁岭新城作为壳主体，实际资产仅有子公司铁岭财京股权与拆借给铁岭财京的往来款款项。在本次定向出让股权之前，铁岭新城与铁岭财京的领导班子基本相同。而铁岭财京正是土地开发业务实施主体，自2007年起与铁岭政府方签订《土地一级开发协议》，由铁岭财京唯一从事铁岭新城土地开发。

1.3融资投向及偿债资金来源

铁岭新城母公司层面历年来融资均依赖发行债券，体现在母公司报表“应付债券”与“一年内到期的非流动负债”。除2019年举借2.5亿短期借款用以接续“16铁岭01”回售部分，并于次年还清外，母公司自14年首只债券发行后便不使用银行借款及非标等其他渠道融资。

直接将历年来债券余额的变动情况与母公司报表资产端进行对比，每年债券融资的增减规模与母公司其他应收款增减一一对应（除2019-2020年使用2.5亿短期银行借款周转，存在一年滞后），而其他应收款对手方仅有铁岭财京一家。判断铁岭新城主体举债均拆借给城投子公司铁岭财京，而近年偿债也均依赖铁岭财京还款。

进一步观察合并报表，根据上图存量债券的变化，可以分为2013-2016年的加杠杆阶段与2016-2022年的降杠杆阶段。

1）加杠杆阶段

2013-2016年新发债券合计融资20亿，投向如下图所示，除置换存量债务与覆盖日常亏损外，主要投向存货科目所对应的土地开发成本。从举债资金用途上看，最终投向城投类业务。

2）降杠杆阶段

2016-2022年合并口径有息债务整体减少18.6亿，主要是债券余额减少16.8亿，该阶段。其中主要的降杠杆年份是2017年与2020年。

2017年，有息债务减少4.66亿，主要对应应收账款减少，据2017年审计报告披露，资金来源为当年收到铁岭财政局拨付土地出让金。

2020年，有息债务减少10.08亿。资产端，主要牵涉“凡河新区莲花湿地”项目，该项目2017年完工、2018年移交政府，由【存货-土地开发】转计至【长期应收款】。债务端，2016-2017年公司以该项目产生的应收铁岭市财政局应收账款等质押向建设银行前后贷款合计10.71亿，估计主要用于支付2017年3月回售的“14铁岭债” 10.07亿。2020年铁岭市财政局通过承接债务，替公司偿还该部分款项。

综上所述，公司已基本走过一个完整的加杠杆建设与降杠杆化债的城投生命周期。公司举债投向城投类业务、偿债资金有地方政府协调，资产沉淀以公益性资产为主，城投成色纯粹，我们可以得从结论：至少在2011-2022年期间实质上因认定为上市的城投主体。

2.明暗双线看借壳上市

上市城投企业，公司虽称不上孤例但也属罕见。公司上市主体地位源自2011年借壳，距今已过去13年。当初借壳上市的背景为何？争取上市地位有何目的？回头来看，主要有明暗两层原因。明面上，上市地位有助于地方融资推动新区基建；而暗地里，借壳上市牵扯贪腐旧案，上市是部分关键人权利变现的重要一步。

2.1明线：借壳融资A股收割

2.1.1借壳方案

2009-2011年间，铁岭新城前身中汇医药（000809.SZ）的股东怡和集团以1.48亿对价（中汇医药2011Q3净资产1.29亿）收购原上市主体下所有资产与负债。而铁岭与民企合作方（下节详细介绍合作方）通过以铁岭财京100%股权作价入股的方式，获得上市企业中汇医药66%股权，实现对壳的控制并改名铁岭新城。

当时根据《资产评估报告》对铁岭财京的估值为25.78亿元，并以此为基准以当时股价折合2.52亿股。而据交易预案披露，铁岭财京2009年5月末净资产仅5.51亿。

对铁岭财京的高估值主要来自于对土地开发项目实现收入34.92亿的超高预期，估值报告假定公司负责凡河新区22平方公里土地至2017年全部完成出让并且不产生坏账。但实际上，后续土地回款收入虽体现在报表上，但其实部分土地并非真实出让（下文详述）。收入回款也长期挂应收款长期沉淀在报表中。

通过此轮资本操作，铁岭与重组合作方相当于出让铁岭财京获得上市壳主体铁岭新城68.75%股权，成功控制上市主体及其中1.48亿现金。通过做高城投主体铁岭财京的估值，铁岭联合民企重组合作方完成对A股市场的收割。

2.1.2上市主体地位作用

精巧的交易结构设计、2年多时间闯关证监会（2009年6月资产重组停牌至2011年7月证监会并购重组审核委员会审核通过方案），大费周章拿到上市主体壳后，铁岭方至2023年前既未增发股份又未大幅减持，上市对于铁岭方有何作用？

融资主体

对于铁岭新城上市主体本部，铁岭主要利用其发行债券融资。在古早的2014年，债市城投信仰还未有如今这般共识，但铁岭谋得上市公司金身，2014年3月第一笔发债就是10亿发行规模的大手笔。

质押股权

对于股东铁岭财政资产经营有限公司，其频繁质押铁岭新城股份，至2015年前后已累计质押其持有的一半上市公司股份。

提供担保

对于子公司，铁岭新城还可对铁岭财京（子公司）与铁岭公用事业（孙公司）融资提供担保，其中多笔担保是为协助城投子公司贷款展期。如金额最大的一笔2020年3月18日担保4.4亿，为财京公司即将到期的建行贷款展期2年，应银行要求提供担保。为困难年月铁岭维持地方信用提供了雪中送炭的支持。

借壳上市的过程，铁岭新城以城投股权注入并未实际出资，此番操作实际成本不大。借壳后，借上市身份直接发债、质押股票、担保子公司债务，一鱼三吃，在草莽的2014年为新区开发融得大笔资金，又在困难的2020年前后为债务展期提供担保。铁岭新城对地方的功劳不可谓不大。

不过此番资本操作对铁岭地方的作用也仅仅是第一层，更深的原因还得从一起贪腐旧案说起。

2.2暗线：权利变现个人套利

2.2.1贪腐市长的神奇手段

2018年7月，借壳上市期间时任铁岭市副市长（2005-2017）、铁岭新区管委会主任（2007-2013）、铁岭财京董事长（2006-2011）郭治鑫因滥用职权、挪用公款、受贿、行贿被判有期徒刑14年。

判决书中列示第一、二条滥用职权犯罪事实（上图），郭治鑫为帮助铁岭新城完成2011-2012业绩承诺以保证重组合作方顺利退出，2011年将09年时已出让土地的土地出让金作为业绩收入拨给铁岭新城，2012年通过铁岭市园林处成立国企虚假拿地支持铁岭新城业绩。郭治鑫前后还利用各种手段，包括调整新区规划、伪造会议纪要等，配合上述操作。具体操作细节可参考上图。两年间在新区土地出让不利的情况下撑起公司虚假业绩，手段精彩，富有想象力。

为此郭治鑫前后收到1,320万好处费、市值1亿股票、退休安排工作。（下图）

在2011-2013年的虚假业绩之后，公司的土地开发业务断崖式下跌，收入再未超过2.5亿，甚至业务在部分年份都没开张。

2.2.2谁是幕后大佬？

但此处有个疑点，出面的行贿人潘某指潘旭闽或潘友长（大概率为前者），两人在多家公司共同有持股或任职，推测为亲属关系。但是两人并不直接持有铁岭财京或铁岭新城的股权，与铁岭的关系仅包括潘友长担任股东京润蓝筹的董事、潘旭闽任铁岭财京副董事长。

2010年前后的1亿股票与1320万巨额贿赂，潘某在为谁行贿？

参考借壳前铁岭财京的股权结构图，除左侧持股50%的铁岭财政公司，其余均为民企重组合作方，这其中诸多名字中，谁才是真正的主导人？

一切得从铁岭财京的成立说起。铁岭财京作为业务上标准的城投企业，作为依赖公权力实现区域垄断的土地开发业务实施主体，在股权上成立伊始就反常的带有民企基因。铁岭财京2006年3月23日签署成立，成立之初铁岭财京与民企京润蓝筹各占股50%。而合作方京润蓝筹成立于2006年3月13日，此时仅是成立10天的皮包公司。2007年京润蓝筹又把25%股权原价转让给罗德安、付驹以及三助嘉禾公司。

无论转让前后，罗德安作为京润蓝筹控股股东及董事长，在合作方中直接间接持有最多股份。但种种迹象表明，罗德安亦不是合作方中的实际控制人，线索如下：

1）公司名“京润蓝筹”分为“京润”与“蓝筹”。前者“京润”有北京京润基业投资有限公司成立于2004年，最初实控人、董事长、总经理为付驹，2019年之后陆续变更为付凌奕（推测为付驹亲属）。后者“蓝筹”有西藏蓝筹资源开发有限公司，由潘旭闽、潘友长控制，罗德安为该公司监事。“京润”在前，“蓝筹”在后。

2）付驹自铁岭财京成立之初就任副董事长。铁岭财京董事会中，最初民企合作方董事席位3人，罗德安为董事，位在付驹、潘旭闽两位副董事长下。

3）潘旭闽在郭治鑫案中证言，其与“付某”合作成立京润蓝筹。

2）付驹自铁岭财京成立之初就任副董事长。铁岭财京董事会中，最初民企合作方董事席位3人，罗德安为董事，位在付驹、潘旭闽两位副董事长下。

3）潘旭闽在郭治鑫案中证言，其与“付某”合作成立京润蓝筹。

4）新股东三助嘉禾与京润蓝筹登记电话相同，公司联系人为付驹，两公司财务负责人为同一人。京润蓝筹原注册地与三助嘉禾在同一小区，后又在2014年相近时间都搬迁到霍尔果斯，2017年两公司又在相同地点注册经营，如今变更后仍在霍尔果斯城中相近位置。

5）最后也是最重要的线索，重组方股东退出的时间顺序。以上市公司季度披露十大股东数据入手。重组方股票于2013年1月5日解禁。京润蓝筹在2013年一二季度季度减持近半，剩余在四季度减持；三助嘉禾在二季度全部退出；付驹在三季度全部退出；罗德安在三四季度逐步退出。所有重组合作方在2013年一年内全部获利退出。整体看，优先度上三助嘉禾 > 付驹 > 罗德安。

综合上述线索，可以基本确定的结论是：1）重组合作方由付驹与潘旭闽合作主导；2）罗德安非实控人。

可能的结论包括：1）付驹与潘旭闽合作中，付可能略占上风，下文以“付系”代称整个重组合作方；2）罗德安可能为潘方人马，三助嘉禾为付驹方人马，但不确定；3）京润蓝筹应同时代表付与潘双方利益，其持有股权分一二四3个季度退出，不清楚上半年退出的部分为哪一方。4）付驹拆分付系持有部分股权，本人与三助嘉禾亲自出现在股权图中，或为作为5%及以下股东，在后续减持时无需公告更为灵活。

3.上篇小结：利从何处来？

以2012年末计，付系各方持有铁岭新城市值合计47.40亿。2006年以2亿注册资金出资入局，加1.13亿行贿成本，至2013年约50亿于A股市场退出，不到7年间十余倍收益。

在此期间蛋糕并未做大，那么巨额的利润来自哪？

1.借壳上市时的虚高估值

这一问题在上文2.1.1中已点出，借壳时铁岭财京基于不合理的土地出让预期估值25.78亿，以虚高估值作价入股。事后视角回头看，铁岭新城后续多年土地市场的惨淡现实与离谱的估值形成了强烈反差。

2.虚增业绩掩护付系退出

2011-2013年虚增业绩的事实已被郭治鑫案的判决证实，虚假的业绩支撑了当时的股价，付系退出的2013年在4.86-8.64元/股区间，虽不算最高点，但较现今不足2元/股的局面仍是获利不菲。但需注意，郭治鑫的不法操作仅仅掩护付系退出，而代表地方的股东铁岭财经至今仍未大规模减持。

3.土地开发业务垄断经营权

这一点最为隐蔽。2006年铁岭财京成立，铁岭与付系各出资2亿合计4亿，各持50%股份。但铁岭财京最有价值的资产并非4亿注册资金，真正的核心资产是地方政府拥有的区域土地开发业务垄断经营权及政府背景，但这并未体现在铁岭与付系间的股权分配上。

第1点付系联合铁岭收割了2011年的A股市场；

第2点付系独自收割了2013年的A股市场；

第3点付系收割了铁岭。