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一、低价转债调整需要区别看待
从调整较多的低价转债来看，有一些相似的特点：1）低价转债溢价率偏高。2）低价转债正股多数属于小微股。3）评级多在AA-及更低，部分评级支撑性变弱。4）期限多在2-5年间，4年左右品种最多。5）下修到位难度相对大，或稀释率过高，或不满足pb条件。6）跌破债底的数量在增加。7）行业更集中于地产链、重资产行业。8）更多为民营企业，少数为被国企收购的企业。9）2023年利润亏损数量较多，且部分近年有下调信用评级、债务率/偿债能力较弱，质押率较高等特点。
与今年2月对比，与本轮调整有一些异同：1）相同的是，小微盘股调整，是微盘转债普遍调整的导火索。2）本轮调整的范围有所增加。3）本轮调整深化了对于小微盘品种中长期信用风险暴露的担忧。4）底层因素，依然在于流动性问题。
二、低价转债的流动性问题
小微盘股普遍调整阶段，尤其是出现大小盘剧烈分化的行情中，低价转债容易加速调整。2020年10月-2021年2月同样有相似表现：1）转债整体债券替代属性很高，这与目前的情况较为接近；2）大小盘出现了明显的分化。3）存在一些信用事件冲击，比如鸿达兴业母公司短融违约、华晨&永煤&华夏幸福的影响；4）同样出现了局部方向的负反馈，即流动性问题，而随着流动性问题解决/小盘风格抬升，相关方向也迎来了一些修复。5）本轮低价转债的虚值程度更高，导致稀释率也普遍更高，弱化了下修的有效性。
本轮的复杂性，可能来自于筹码出清速度偏慢，并且目前转债虚值相对较高，想要重复2021年低价品种的反弹，需要更高的性价比，或者从一些下修博弈的因素考虑，但稀释率也束缚着一些转债的预期。
从机会的角度出发，可以从以下几点来看：1)足够的收益空间，是参与低价转债博弈的重要因素。2)偏绝对收益资金可以增加对于回售期的博弈；且重视公司的主观能动性。3)小微盘股在调整充分后，依然具备较大的弹性。4）但同时也需要避免一些风险事件的暴露。
三、市场策略：后续可能的超跌机会
大小盘分化，市场偏向于追逐业绩确定性强的方向。叠加一些监管新规变化，在业绩期，趋势有一定的连贯性，而中小品种，在业绩确定性不高的情况下，更偏向出清更为充分后，再进行布局。
转债目前处在正股偏弱/但资金关注度抬升的叠加状态。按过去几年的规律来看，阶段低点容易出现在5月份。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
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低价转债调整需要区别看待
本周，不少低价转债出现了持续调整。甚至有部分转债在正股上涨的情况下，转债依然显著调整。截至上周五，转债价格低于100元的转债，周平均跌幅达到4.07%、跌幅的中位数达到3.68%。从调整较多的低价转债的来看：
1）低价转债溢价率偏高。
2）低价转债正股多数属于小微股。
3）评级多在AA-及更低，部分评级支撑性变弱。
4）期限多在2-5年间，4年左右品种最多。
5）下修到位难度相对大，或稀释率过高，或不满足pb条件。
6）跌破债底的数量在增加。
7）行业更集中于地产链、重资产行业。
8）更多为民营企业，少数为被国企收购的企业。
9）2023年利润亏损数量较多，且部分近年有下调信用评级、债务率/偿债能力较弱，质押率较高等特点。
归因来看，低价转债调整的原因，更偏向于信用资质变弱，但由于多数低价转债尚未接近回售期，更没有到期风险，并且能够通过下修来避免回售，即相关品种的调整并非是短期信用风险的暴露。
今年2月，不少低价转债也出现了较大程度的调整，期间调整相对较大的包括了首华转债、华正转债、中装转2、三房转债、京源转债、英力转债、金沃转债、文科转债等。而今年2月的调整，与本轮调整有一些异同：
1）相同的是，小微盘股调整，是微盘转债普遍调整的导火索。今年2月，小微盘股的调整，与雪球产品、杠杆盘的因素相关，本轮调整则与“新国九条”发布后，市场认为小盘品种ST、退市风险增加有关。
2）本轮调整的范围有所增加。今年2月，调整的转债的特点有年报披露明显亏损的问题，即对于企业信用资质变差的担忧。但本轮，一些业绩还不错的一些转债也出现了调整，包括广大转债、精工转债、广汇转债、汇通转债等，即相比于2月调整中集中在业绩亏损的小微盘品种，而本轮更偏向于扩散性的调整。
3）本轮调整深化了对于小微盘品种中长期信用风险暴露的担忧。“新国九条”出台，虽然对于小微盘转债的风险直接暴露并不大，但投资人无法确认相关股票，中长期的经营稳定性是否明显弱化，这也导致不少投资者开始在“调结构”中共振。
4）底层因素，依然在于流动性问题。低价/高YTM的一些小微盘转债，由于在YTM上有一定的债券替代性，在不少机构放松对于信用评级的把控下，持有群体也开始偏向于机构投资者。而机构投资者在对于小微盘的预期、经营的持续性、买卖行为具备一致性，这也导致了流动性问题被放大，并且有“杀跌”的负反馈出现。
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低价转债的流动性问题
- 小微盘股普遍调整阶段，尤其是出现大小盘剧烈分化的行情中，低价转债容易加速调整。本轮低价转债的调整，整体超过了2023年4-6月，更为接近于2020年四季度-2021年初的低价券调整，从转债的整体位置来看也更为接近。
2020年10月-2021年2月，低价转债同样出现了明显的调整，期间小盘股出现持续调整的风险，而持有白马品种具备很不错的抗跌性，市场开始加速分化，小盘品种出现了更为普遍的破发行为，并且有不少与目前状况接近的情况：
1）转债整体债券替代属性很高，这与目前的情况较为接近。
2）大小盘出现了明显的分化。从2023年开始，大小盘的分化，开始出现，小盘品种有持续调整的压力。如果从业绩来看，从2019年以来，小微盘品种的盈利情况即弱于中大盘品种。
3）存在一些信用事件冲击，比如鸿达兴业母公司短融违约、华晨&永煤&华夏幸福的影响。而本轮，不少低价转债正股加速计提了一些亏损，导致盈利出现较大幅度的下滑。
4）同样出现了局部方向的负反馈，即流动性问题，而随着流动性问题解决/小盘风格抬升，相关方向也迎来了一些修复。
5）本轮低价转债的虚值程度更高，也导致稀释率也普遍更高，弱化了下修的有效性。
本轮的复杂性，可能来自于筹码出清速度偏慢，并且目前转债虚值相对较高，想要重复2021年低价品种的反弹，需要更高的性价比，或者从一些下修博弈的因素考虑，但稀释率也束缚着一些转债的预期。
从机会的角度出发，可以从以下几点来看：
1）足够的收益空间，是参与低价转债博弈的重要因素。由于目前低价转债下修难度增加，包括了稀释率相对偏高、短期公司下修意愿并不强。那么根据过去债性低资质转债修复情况来看，价格波动区间更多集中在80-100元期间，而一些有信用冲击的品种，则可能低至60-70元区间。
2）条款博弈的机会：a）偏绝对收益资金可以增加对于回售期的博弈；b）重视公司的主观能动性。对于可下修、稀释率尚可、价格低于90元的转债品种来说，可以参考距离回售期的时间，网格化布局一些因为流动性而调整的品种；若避免回售，则可以获得不错的绝对收益。
一些下修难度较大的公司，可以通过修改下修条款，放松对于PB的限制。
3）小微盘股在调整充分后，依然具备较大的弹性。从稳定性角度来看，对于能够判断持续经营压力不大的品种，若亏损仅是周期的波动，而非经营上持续困难，则可以博弈这类正股高弹性的机会。
但同时也需要避免一些风险事件的暴露：
1）转债价格贴近债底的品种（除了将要到期的），一般是有市场对其信用担忧的因素，一旦评级下调，则有很大可能会在价格上下一台阶，需要更及时做出反馈。
2）需要从经营指标、债务指标、偿债能力、筹码结构综合出发，识别一些价格依然不低，但后续可能被“爆破”的高YTM品种，尤其是行业处于明显下行周期的小微品种。
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市场策略：后续可能的超跌机会
- 大小盘分化，市场偏向于追逐业绩确定性强的方向。近期市场的扰动在于小盘品种加速下跌、美股走弱影响外资情绪、业绩期末尾容易有一些业绩“雷”出现等。从近期表现偏强的方向依然集中在资源品、红利、出口链等业绩较强板块，资金的避险属性相对偏强。
从一些权重指数来看，目前抗跌性相对较强，这也说明板块内部的分化，而非普遍的调整压力，是目前的常态，对于绩优品种的挖掘、风格的把握则更为重要。当然，对于一些方向的超跌机会，也偏向于关注。
叠加一些监管新规变化，在业绩期，趋势有一定的连贯性，而中小品种，在业绩确定性不高的情况下，更偏向出清更为充分后，再进行布局。风格上，短期依然把握一些安全性相对较高的品种，同时在4月的下旬逐步布局一些超跌的方向。
转债：中期空间比短期方向更确定
转债目前处在正股偏弱/但资金关注度抬升的叠加状态。一方面，转债中的红利品种、金融品种，体验相对较好，相关底仓近期并未感受到太大的调整压力。另一方面，低价/高YTM底仓则难以避免一些流动性带来的损失；但总体来看，转债近期的体验不能算好。但从资金方面来看，目前转债依然处于近年来筹码相对干净的状况，且在资产荒的环境下，资金的关注度也在抬升。
短期关注上升的另外一个前提是，权益不能有太大幅度的波动，若权益出现压力，那么转债的估值修复节奏也可能被延后。但从中期角度来看，转债可能的调整空间可控，并且二季度来看，转债市场的修复空间、修复可能性都较大。
从过去几年转债的季节性表现来看，4月、5月都不是转债赚钱效应较强的时间点，4月容易受到业绩期的扰动，而5月正股、低价转债的表现相对一般，但阶段低点也容易出现在5月份。
结构上，短期依然持有业绩高确定方向，但在后边一段时间内，逐渐抬升平衡型的超跌品种配置比例：
（1）从红利替代角度，参与一些高股息替代机会。一方面，机构高配的高股息转债将要强赎，导致其余一些高股息品种将获得替代；另一方面，在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。
（2）把握一些主题方向的超跌后加仓的窗口。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，算力、存储、数据要素、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。
（3）低价品种的修复机会。本轮资金偏弱的表现，更集中在流动性偏充分的高YTM、权重品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但在权益强势阶段，则很难跑赢相对收益。
低价品种的参与更需要从债底保护、下修博弈等方面展开。
组合推荐：
1）白马组合：a）低空飞行供应链的广联转债；算力&核聚变催化的永鼎转债；b）业绩突出的运机转债；优质高股息品种平煤转债；基本面修复&锂回收业务推进的新化转债；制冷剂品种永和转债；家电下游高景气&绩优的华翔转债；c）医药方向，推荐平台型品种百洋转债；d）高股息银行品种成银转债；区位优势明显的苏租转债。本周调入受益于制冷剂出口涨价的永和转债、业绩表现好的华翔转债，调出精工转债、耐普转债。
2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。
3）高评级组合：评级在AA以上，规模大于20亿元、流动性较好的转债品种。
4）低价基本面组合：回撤相对可控，中期具备空间品种。
5）风格组合：推荐AI、核聚变、高股息方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】如何区别对待低价转债的调整——可转债研究》
对外发布时间：2024年4月21日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
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