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来源：凯瀚财经
本周（4月15日-4月19日）是8月27日提出“合理把握IPO、再融资节奏”“阶段性收紧IPO节奏”后的第32周。本系列基于不信谣、不传谣的原则，只根据历史数据，汇报各周IPO节奏的真实情况。大家可以结合半年多来的情况，判断目前真实的IPO节奏。
一、IPO
本周继续有2个项目注册生效。这样，827新政以来，除第21周和第30周是1个项目注册生效外，其余各周均是2个。
827新政以来，一共有62个项目注册生效，其中主板28家，科创板9家，创业板25家。
北交所注册没有稳定的节奏，已经连续8周无项目注册生效。827新政以来，北交所有27个项目注册生效，其中2024年以来5个。
这样，春节长假后将连续10周没有项目上会。
本周终止审查项目6个，比上周减少1个。
科凯电子主营业务为高可靠微电路模块的研发、生产及销售，主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品。公司业绩非常不错，2022年净利润1.55亿元，2023年1-6月0.96亿元。从公开材料看，撤回原因可能是业绩的真实性。公司2017年营业收入仅3,639万元，到2022年迅速增长到2.72亿元；2017年毛利率28.55%，到2022年上升到83.60%，远高于同行业；同时，公司研发费用率远低于同行业。交易所对这些情况有比较深的疑虑。公司一共就五个客户：中航工业、兵器工业、中航科工、中国船舶、中航科技，都是大名鼎鼎，按道理也不至于有啥问题，但可能仍然没有打消疑虑。
科通技术原计划2月7日上会，但会前一天突然被取消。科通技术系香港上市公司硬蛋创新分拆上市，无论当时取消上会的原因是什么，在目前的形势下，分拆上市都很难推进了。值得一提的是，硬蛋创新在香港的市值是14亿港元，而科通技术在大陆拟募集资金就达20亿元。
力玄运动主营业务是健身器材及相关配件的设计、研发、生产和销售，主要为迪卡侬、诺德士等境外品牌提供ODM服务。这种企业本质上也是疫情受益，在2020-2021年欧美供应链不稳定时接受了大量境外竞争对手转移过来的订单。2022年，公司主营业务收入下滑53.57%，2023年1-9月再下滑28.31%。
芯谷微专注于半导体微波毫米波芯片、微波模块和T/R组件的研发、生产和销售。从公开信息看，撤回原因不太好判断，不知道是不是和科创属性有关。
优巨新材主要从事聚芳醚砜及上游关键原料的研发、生产和销售，2023年预计净利润6,809万元，较2022年下降25.75%。从公开信息看，审核中重点关注了业绩持续下滑风险、公司贸易商客户占比逐年提升的情况。
重庆军工主要从事信息化及特种装备、仪器设备的研发、生产和销售与装备升级、试验检测、受托研发等技术服务，产品主要应用于指挥控制、核生化侦察、核生化洗消及烟幕遮蔽领域，75%以上直接销售给军方单位。撤回可能是因为业绩下滑：公司2022年净利润8,203万元，已经不符合412新政后的上市条件；而且公司2023年6月30日在手订单8.18亿元，较2022年末减少32.24%，因此2023年业绩可能会更少。
总体来看，827新政以来，一共有185个IPO项目撤回。
5、提交注册
本周新增提交注册项目2个。
二、关于新“国九条”及“412新政”
本周，很多媒体已经用图片、表格的形式直观整理了新“国九条”及“412新政”和旧规的差异。我们不再对规定的字面内容进行分析，而是讨论一下这些新规实施后，在实际执行中可能会是怎样的场景。
1、关于IPO财务指标
412新政中，主板和创业板都上调了IPO财务指标。我们理解官方媒体的解读只能按照规定原文列示财务指标，即主板1亿、创业板6000万那些，但自从大陆有IPO财务指标的明确规定以来，这些规定就从来没有真正执行过，实际上执行的财务指标，会比规定里面的指标高出不少。所以如果你真的在打算上市，可千万别以为，你有1亿利润就能去报主板了。
那么，实际执行的指标会是多少呢？现在当然不知道，只有等新政运行一段时间后，再回头总结。
但我们可以简单做个猜测。对主板来说，最初规定的指标是3,000万，实际按5,000万执行（2016年前后短暂执行过3,000万上主板，但很快就没了）；去年规定的指标是6,000万，实际按8,000万执行。所以现在规定的指标是1亿，实际上至少要1.2亿才比较有把握。
2、关于板块定位
412新政中修改了对主板和科创板的板块定位要求，其中科创板修改的是量化的科创属性指标，容易被其他媒体抓住。主板公开出来的定位要求是定性的，可能不怎么容易被关注。
主板定位是去年全面注册制改革时首次提出来的概念，当时的要求是“主板突出‘大盘蓝筹’特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”；这次修订后的表述是：发行人应当就主营业务所属行业内发行人是否具有较高地位，经营规模在同行业排名是否靠前，主营业务密切相关的核心技术和工艺是否相对成熟、符合行业趋势、能够促进稳定经营和转型升级等事项，进行审慎评估。
注意新增的这个要求：经营规模在同行业排名是否靠前，它比以前的“具有行业代表性”更清晰了。
我们认为，对主板项目来说，板块定位的要求比财务指标更加重要。长期关注我们的应该知道，我们多次强调，传统概念中有1个亿利润就能报主板的思路一定要调整，有的行业由于本身规模大、利润率高，即使行业排名在第100名、1000名，利润也在1个亿以上，最典型的就是银行，也包括高速公路、设计院、水电气热、面向政府或垄断国企的信息化等等。尽管目前没有明文规定“同行业”指大行业还是细分行业，“排名”指全国排名还是全省排名，“靠前”指前10还是前50，但在严把IPO入口关的背景下，相信应该是从严把握的。一个县的农商行，绝对不可能说自己是全县第六（位于工农中建邮之后），所以自己在同行业排名靠前。一个市的自来水公司，也不可能说自己是全市第一，就认为自己在同行业排名靠前。
当然，在实际执行过程中，“排名靠前”应该是有一个量化指标的，只是现在没人知道，只能通过事后的案例总结才能发现。
3、关于重组
对于并购重组，新国九条明确提出的原则是：加强监管，强化主业相关性，加大借壳监管力度，鼓励上市公司之间吸收合并。所以借壳基本上凉了，跨行业并购的审批难度也会加大。
从具体的实施细则来看，鼓励上市公司之间的吸收合并，政策上能做的其实不多，只是说被吸收合并公司股东不符合吸收合并公司所在板块投资者适当性管理要求的，可以持有或者依规卖出所获得的吸收合并公司的股份。
我们判断，既然国家明确提出要鼓励，后面应该会推出几单示范案例，但整体看数量不会特别多。因为上市公司吸收合并，通常应该是大鱼吃小鱼，而从A股的估值分布看，越是规模小的上市公司估值越高。你要让大上市公司按10倍市盈率发行股份，去收购市盈率25倍的小上市公司，这个大上市公司的决策压力是非常大。如果真有并购需求，它宁愿去按10倍估值去收购一家非上市公司。
4、关于小市值公司估值坍塌
说到大小上市公司的估值，就多说几句。如前所述，A股越是规模小的上市公司估值越高，而美国越是规模大的上市公司估值越高，所以美国的大上市公司有动力吸收合并小上市公司，而且小上市公司也有动力主动退市。
需要强调的是，827新政以来，其实小上市公司已经经历了多次估值坍塌。如果站在去年的这个时候看，A股小上市公司的溢价会更高。
国际投资者的逻辑是，大上市公司之所以能做这么大，反映了它的管理层能力更强、技术水平更高、市场份额更大、抗风险能力更强，所以给它更高的估值。而国内投资者的逻辑是，小上市公司的成长空间更大，所以给它更高的估值。这个逻辑在过去是对的，因为中国整体经济增速就很快，具体到某个细分行业的龙头企业弹性更大，所以它的预计成长空间大；而发达国家经济整体上已经进入成熟期，竞争格局相对稳定，小公司逆袭的可能性小，而且在经济下行周期更容易出现风险。
此外，国际投资者以机构为主，从流动性考虑，也更倾向于持有大上市公司；而国内投资者以做短线的散户为主，从股价弹性考虑，倾向于持有小上市公司，进一步加剧了大小上市公司资金流向的差异。
但随着中国经济增长放缓的情况下，可能中国的估值体系也要逐步向美国靠拢。所以A股小上市公司出清是大的趋势，退市政策只是加速了这一进程，这个对散户其实是很不利的。很多散户不明白，这才是自己炒股不挣钱的主要原因，IPO停还是不停，超不超募，申报前分不分红，和小上市公司估值体系的重构没有任何关系。
5、关于退市
412新政大规模提高了退市标准，以加快低质量上市公司出清。我们判断，这些退市标准中，杀伤力最大的是对于亏损的主板企业，退市的营业收入指标从1亿调整为3亿。
在核准制时代，退市标准主要强调净利润，而且是扣非前的净利润，因此上市公司可以通过政府补助、出售办公用房、调节减值准备、甚至接受捐赠等多种方式保壳。注册制改革后，由于亏损公司可以上市，因此新增了营业收入退市标准。这个标准可以说是对壳公司的精准打击，因为造收入比造利润难得多，而且造收入的不少手段要和虚开增值税发票联系起来，是要坐牢的。412新政将主板亏损上市公司退市的营业收入指标从1亿调整为3亿，是进一步提高了壳公司维持上市地位的难度。
三、关于服务科技企业16条
最近一级市场的利空消息挺多，大家的心情比较沮丧，所以看到这个服务科技企业16条，有些人将其理解为利好。这个作为自我安慰、提振心情可以，但客观地说，对一级市场没有什么实质性的影响。
注册制改革之所以受到这么多质疑，除了散户亏了钱甩锅，科创板开板初期也确实上了一批科技含量不足的企业。一些原来在核准制下被否决、撤回的企业，或者股改后十几年不能申报的企业，居然后来上了科创板。在这样的背景下，从2021年初开始，科技企业的认定标准就持续收紧，到现在科创板的IPO基本上停滞，春节之后只下发了1份批文。所以，不能指望这个服务科技企业16条出来后，一般意义上的科技企业IPO又会迅速放开，大家手上储备的那些项目，99%以上是不属于16条鼓励支持的科技企业范围内的。
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