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固收
物价延续低位，债市常态波动
事件
数据公布：2024年4月11日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2024年3月，CPI同比上涨0.1%，涨幅较2月回落0.6个百分点；PPI同比下降2.8%，跌幅较2月扩大0.1个百分点。
观点
受季节性因素扰动，CPI环比下降；受金价油价上涨推升，CPI同比上涨：2024年3月CPI环比下降0.1%，降幅相较于2月扩大2个百分点；CPI同比上涨0.1%，涨幅较2月回落0.6个百分点。CPI环比下降主要受春节因素影响，主要受节后回落敏感度较大的食品和出行服务价格回落影响。具体来看，3月食品价格环比下降3.2%，非食品价格环比下降0.5%；食品分项中，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格均环比下降，占CPI总降幅五成多。下降主要受节后消费需求回落及气温较同期偏高从而市场整体供应充足的影响；猪肉价格方面，较2月环比下跌6.7%，但猪肉价格表现强于季节性；非食品分项中，服务环比下降1.1%，主要受交通及旅游服务价格下跌所致，占CPI总降幅近四成；此外，受国际金价及油价上涨影响，金饰及能源消费推升CPI同比上涨0.1%。总体来看，能繁母猪存栏数量呈下降趋势，预计生猪价格将有所上升，此外受油价上涨推动，未来物价回升的基础较坚实，年内物价以温和上行的态势为主。需要关注美联储降息预期及地缘政治因素对国际油价的影响。
受节后生产恢复影响，PPI环比降幅缩小；受部分工业品市场需求偏弱影响，PPI同比降幅扩大。从环比看，PPI下降0.1%，降幅较2月缩小0.1个百分点。从同比看，PPI下降2.8%，降幅比2月扩大0.1个百分点。同比变动中翘尾影响约为-2.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点。具体来看，工业品中价格涨跌分化，煤炭、非金属矿物制品及黑色金属等下跌，而有色金属，石油天然气价格上涨，体现出国内和国外定价的工业品价格出现分化；此外，文教工美体育和娱乐用品制造业势头较好，价格连续多月上涨。总体来看，3月PPI环比同比均下降，一方面受节后工业生产恢复，工业品供应相对充足影响；一方面也是因为全球工业部门需求偏弱，且部分行业产能过剩。对于年内PPI的走势，我们预计随着需求回升，OPEC+延长额外减产计划等因素影响，PPI降幅有望收窄。
债市观点：对于2024年内的通胀走势，我们预计CPI以温和上行的态势为主，PPI降幅有望收窄，随着后续加大财政政策力度及货币政策配合，内需有望回升，我们预计明年物价将会稳步回升。目前，基本面虽然边际改善，但还没有出现趋势上行，利率已经下行至低位，进一步突破需要等待信号。此外，需要关注美联储降息预期变动情况及国内债市供给状况。
风险提示：（1）国际原油价格波动超预期；（2）大宗商品价格波动风险；（3）宏观政策变动风险。
（分析师 李勇、徐沐阳）
宏观
如何理解3月通胀超预期回落？
相较于年初多项亮眼的经济“量”增，一季度经济“价”的成色稍显不足。在3月CPI同比的超预期回落、PPI同比继续磨底的背后，我们认为一方面是晚春因素影响下居民需求回撤，以及开工进度偏缓，另一方面是年初制造业“开门红”对价格的提振有限。在一季度GDP预计实现5.0%左右的良好开局的情况下，名义增长回升的斜率仍然不足，反应一季度经济整体“量增价弱”的特点，这意味着推动价格回升依然是下一阶段政策发力的重要线索。
一季度CPI同比为何回升不足？我们可从结构上发现几个主要原因：
一是出行的进一步涨价有限。相对去年，今年一季度出行相关的旅游、交通燃油对通胀的拉动增加，但边际改善程度有限。假期后出行相关服务回撤力度也较大，3月服务CPI与核心CPI环比分别回落1.1%、0.6%，均创历史极值。
二是食品、居住两个主要拖累因素尚未企稳。今年一季度整体供应充足的背景下食品价格依旧在低位波动，同时占CPI权重不少的租金涨价受阻，连续两个月同比录得0.0%。
相对于CPI，PPI方面的逆风更多：内因是制造业“开门红”下生产端“内卷”，以及年初地产、基建开工偏缓。从环比上看，3月汽车、医药及计算机电子制造业PPI均持平或微跌0.1~0.2%，上游黑色、煤炭开采业PPI大幅回落。海外因素成为3月PPI环比为数不多的拉动，海外原油涨价与需求回暖带动油气开采、有色金属加工分别环比涨价1.1%与0.6%。
往后看，季节性因素对二季度通胀回升的帮助有限：4-6月CPI环比通常季节性回落，同时海外原油涨价的顺风同样有不确定性。从政策层面理解，一季度经济实际增速开局亮眼，但企业盈利、居民收入及资产价格预期的持续好转离不开名义增长的巩固，我们预计二季度政策推动价格回升的抓手可能重新落在地产与基建开工方面。
3月通胀具体数据来看；CPI同比增长大幅收窄至0.1%，食品、服务项均大幅回撤。节后农产品供给充足，食品价格同比下降2.7%。假期效应退坡后出行相关服务价格明显回落，服务价格同比涨幅收窄至0.8%。非食品消费品逆势涨价，同比涨幅小幅扩大至0.3%。
PPI同比降幅走阔至2.8%。内部来看，受节后建筑业开工偏缓影响，上游煤炭、黑色金属开采价格同比跌幅居前；部分制造业投资供给回升压制价格，计算机通信电子、电气机械、汽车制造业同比降幅同样较大。外部方面，3月海外油价整体上涨，带动国内油气开采价格涨幅居前。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
行业
非银金融：
核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手
从4Q23偿二代二期工程季报
看头部寿险公司经营质效
头部险企完成披露4Q23偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿(4.4)、泰康人寿(4.0)、太平人寿(3.7)、平安寿险(2.7)、新华人寿(1.6)、中国人寿(1.3)、太保人寿(1.1)、人民人寿(0.5) 。
4Q23末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比上升3.7pct.至137.76%，综合偿付能力充足率环比上升4.6pct.至225.42%，其中核心偿付能力显分化。4Q23泰康、太保和太平先后完成永续债发行，推升核心偿付能力充足率提升，其中泰康人寿对持有至到期（HTM）核算的债券重新分类、无固定期限资本债券发行等影响。平安寿险4Q23受向股东分红、资本市场波动和偿付能力报告下对应的保险合同负债变动影响，核心偿付能力充足率降低至104.97%。
寿险公司经营指标分析：投资收益率成胜负手。4Q23样本寿险公司合计实现保险业务收入2,900亿元，期末净资产为1.23万亿元。4Q23样本寿险公司净利润225亿元，同比减少37.08%，平均ROE为2.29%。4Q23样本寿险公司平均净资产收益率为2.29%，平均投资收益率为0.48%，平均综合投资收益率为1.25%。从盈利能力来看，ROE由高至低为泰康人寿(6.9%)、平安寿险(5.2%)、人民人寿(4.7%)、友邦人寿(1.3%)、太保人寿(0.9%)、太平人寿(0.6%)、中国人寿(0.5%)、新华人寿(-0.8%)。
实际资本分析：4Q23样本寿险公司期末实际资本为30,207亿元，较上季度末环比增加1.1%，其中核心资本较上季末环比增加0.8%至17,028亿元。 4Q23样本寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为56.4%、4.7%、38.0%和0.9%（3Q23末为56.5%、4.2%、38.8%和0.5%） 。从存量保单来看，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，4Q23末排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太平人寿。我们以逐季披露的“保单未来盈余/最低资本”指标来分析资本经营的效率，该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低，排名前三甲为友邦人寿、太平人寿、泰康人寿。
最低资本分析：样本寿险公司4Q23末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为27%、1%、57%和15%（3Q23末为27%、1%、57%和15% ）。4Q23末样本寿险公司中友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达38%，平均为27%），表征更加“保险姓保”。泰康人寿信用风险最低资本提升最大（达5.35%）；新华人寿信用风险最低资本降幅最大（达-2.15%），主要受金规6号中最低资本计量规则调整、资产结构变化和资本市场波动的综合影响。
投资建议：核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手。4Q23行业永续债落地发行，开拓核心资本补充的新渠道，2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》实施差异化调节最低资本要求以及优化资本计量标准和风险因子，一定程度缓解了保险公司的偿付能力压力。我们认为险企自身应通过优化业务结构、资产结构，提升内生资本的能力，从而保持偿付能力充足。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐顺序：中国太保、中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。
风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑；3）偿付能力承压对险企资负两端带来负向螺旋影响。
（分析师 胡翔、葛玉翔）
个股
劲仔食品（003000）
2024年一季度业绩预告点评
盈利提升进行时，业绩再超预期
投资要点
事件：公司发布2024年一季度业绩预告：公司2024Q1预计实现母净利润7055.92-7839.91万元，同比+80%-100%；扣非净利润5538.39-6322.38万元，同比+68.30%-92.13%。
成本下行+生产效率提升，24Q1利润率再超预期。根据渠道反馈，我们预计24Q1收入同比+30-35%，按照收入同比+35%测算，公司 24Q1归母净利率约为12%-13.3%，同比+3-4.5pct；扣非净利率为9.4%-10.7%，同比+1.9-3.2pct。公司连续两个季度保持双位数归母净利率，盈利能力稳定提升主要原因如下：1）规模效应和供应链效益优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）公司2024Q1获得政府补助等较去年同期有所增加。
业绩提升驱动力可持续性强，期待2024年收入利润持续高质量增长。
从收入看：大单品鹌鹑蛋持续放量，目前主要以散称装在线下销售，随着年中新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；鱼制品上，公司推出多种包装规格，并上新升级深海鳀鱼产品，通过加大研发投入与产品创新不断推动产品升级与品牌升级。大包装/散装产品在现代渠道网点扩张潜力仍然较大，势头未减。
从利润看：公司24Q1加大对鹌鹑蛋等产品和渠道的市场投放，盈利能力仍然提升明显，原材料端和生产端贡献显著。根据农业农村部披露数据，2024Q1鹌鹑蛋批发平均价同比下降30%以上，叠加公司控股股东今年向上游布局供应链，鹌鹑蛋综合盈利能力预期将持续提升。其余原材料如黄豆等产量提升带动价格下行，同时生产端自动化率提高，规模效应持续释放带动毛利率稳步提升。
盈利预测与投资评级：鹌鹑蛋大单品势能强劲，业绩兑现进行时。我们维持前期公司盈利预测，预期2024-2026年公司收入分别为26.9/33.9/40.8亿元，同增30%/26%/20%；归母净利润分别为3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%，EPS分别为0.68/0.88/1.10元，对应当前PE为21x、16x、13x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。
（分析师 孙瑜、罗頔影）
百利天恒-U（688506）
首创双抗ADC
书写全球重磅产品新篇章
投资要点
传统制剂厚积薄发孕育创新，为百利天恒铺垫全球化路径：百利天恒成立于1996年，发展经历了仿制药阶段和创新转型阶段，2010年布局创新药研发，公司已经具备小分子、多抗及ADC开发和生产能力。百利天恒立足中国，放眼全球，于中美两地建立研发中心，包括美国SystImmue和中国百利药业、多特生物等。美国成立的SystImmue主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，将进一步拓展临床试验、药物注册等业务，有望将具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推向海外。
BL-B01D1为首创双抗ADC，携手BMS共同打造下一个重磅炸弹：BL-B01D1是全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号，有望成为泛肿瘤大单品。2023年，B01D1的研究成果陆续在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，展示了其在非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、头颈癌等实体瘤中亮眼数据，适应症仍在持续拓展。2023年12月，百利天恒与BMS达成了一项超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BL-B01D1的临床开发。国内方面，百利天恒启动三项Ⅲ期临床、多项II期临床，Ⅰ/Ⅱ期探索性临床正在验证十余个潜在适应症；海外方面，BL-B01D1目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。
ADC及多抗平台具备全球差异化，梯队产品组合逐步打造全球Biopharma：百利天恒的一体化ADC平台已成功推进4款ADC药物进入I/II期临床研究，EGFR/HER3 ADC已成功验证平台的优越性。百利天恒通过设计SEBA（特异性增强双特异性抗体）分子、GNC（制导、导航&控制）分子结构，实现多抗更精准的靶向、更丰富的药理活性、更高的肿瘤杀伤效率。两个创新平台已孵化出多款在全球领先的药物，包括处于III期临床试验的双抗药物SI-B001（EGFR-HER3），肿瘤免疫治疗基石双抗SI-B003（PD-1-CTLA-4），以及处于Ⅰ期阶段的GNC-038、GNC-035和GNC-039等四抗项目。
盈利预测与投资评级：公司搭建ADC、双抗、四抗等创新技术，重磅双抗ADC产品BL-B01D1实现出海，多款重磅产品研发顺利推进。我们预测公司2023-2025年收入分别为5.62亿/60.34亿/20.18亿，2024/2025年营收大幅增长主要得益于确认自BMS的首付款及里程碑付款。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：研发进度不及预期，数据披露不及预期，海外临床推进不及预期，全球合作解约风险，行业政策风险等。
（分析师 朱国广（金麒麟分析师））
九丰能源（605090）
2023年年报点评
一主两翼有效布局，彰显高质量发展
事件：2023年公司实现营业收入265.66亿元，同比增长10.91%；归母净利润13.06亿元，同比增长19.81%；扣非归母净利润13.35亿元，同比增长26.25%；加权平均ROE同比提高0.18pct，至17.85%。
收入利润双升，能源服务+特种气体贡献成长。公司全年营收265.66亿元，同增10.91%；归母净利润13.06亿元，同增19.81%。其中，1）清洁能源实现收入245.65亿元，毛利率提升0.61pct至6.60%。2）能源服务实现收入18.40亿元，毛利率21.24%。3）特种气体实现收入1.60亿元，毛利率40.85%。能服和特气业务毛利率显著高于清洁能源业务。2023年清洁能源业务毛利提升到16.21亿元，但是毛利占比从2022年90%降低到78%，而能服和特气业务毛利占比2023年提升到22%，毛利占比快速提升。能源服务与特种气体贡献成长。
清洁能源稳定毛差持续验证。1）LNG：构建海气+陆气双资源池，加快工商业终端布局。2023年公司LNG、PNG等产品销售228万吨（同比+56%），单吨毛差470元/吨（同比-16%）。受气价下降及部分工业、燃气电厂等终端需求增长影响，公司加大现货资源采购，实现LNG毛利同增30%，我们预计部分现货及陆气影响整体毛差，公司一体化优势，LNG毛差保持基本稳定。2） LPG：毛差销量稳定。2023年公司LPG销售191万吨（同比-3%），单吨毛差256元/吨（同比-4%）。2024年公司计划上游持续优化资源结构，下游终端销量实现15%以上增长。
能源服务快速成长。1）能源作业服务：2023年实现营收15.6亿元，毛利率19%。2023年公司井上回收作业处理量38万吨，同增超30%，价价联动下单吨收益保持稳定。井下辅助排采加速拓展，截至2023/12/31，公司在运110口天然气井。2024年公司计划井上回收处理项目稳定运营，甄选新的优质项目，井下辅助排采全年新增100口低产低效井。2）能源物流服务：2023年实现营收2.8亿元，毛利率32%，保持稳定。2024年公司计划持续优化船舶运力，合理安排接收站窗口期。
特气业务积极布局氦气资源，围绕航天产业链实现突破。2023年公司氦气销售31万方，同增超60%，销售均价159元/方，毛利率达84%。2024年计划稳步提升国产氦气产能，打通液氦进口链条，锚定航空航天特气的发展定位，积极推动航空、航天、卫星产业链气体项目持续落地，加快海南商业航天发射场特燃特气配套项目建设进度。
经营性净现金流高增，分红+回购高质量发展。2023年公司经营性活动现金流净额21.58亿元，同增27%，累计派发现金红利预计4.34亿元（含税），占2023年归母净利润33%。2023年公司完成两次股份回购，回购金额合计2.06亿元。现金流表现良好，高质量发展。
盈利预测与投资评级：考虑海外气价的变化，我们下调2024-2025年公司归母净利润从16.9/18.8至15.2/17.4亿元，预测2026年归母净利润20.4亿元，同增16%/15%/17%，2024-2026年PE 11/10/8x（2024/4/10）。能服与特气业务发展加速，维持“买入”评级。
风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期。
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