【华创交运|深度】中国外运：积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利——大物流时代系列|物流_新浪财经

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前言：

本篇报告作为大物流时代系列第24篇，我们聚焦跨境物流龙头企业之一的中国外运展开剖析，我们观察到从行业到公司正在发生的积极变化：

其一作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，公司多举措积极响应央企价值传递。

其二公司积极拥抱跨境出海时代红利，致力于打造世界一流智慧物流平台。

摘要：

一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。

看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。

公司实际控制人招商局集团（持有公司58.48%股权）具有强大的背景和资源整合能力。

中国外运于2015年后正式纳入招商局体系，此后展现强扩张能力，包括但不限于收购招商局物流、吸收合并外运发展、收购欧洲KLG集团、战略入股南航物流等，实现物流能力的不断提升。

我们通过复盘国际货代巨头德迅以及DSV的发展历程，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。

看点2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报。

1、推动中期分红。

公司在2023年半年报公告中期分红，每股派发0.145元现金股利，中期分红比例达到48%。公司在2018-2022年的年度分红比例在32%-36%，我们预计照中期分红维度推测，23年度整体分红水平或将超过此前。

2、推动回购。近两年中国外运在A股和H股市场共有三次回购计划，彰显了管理层对于未来业务和战略的信心，也有助于公司应对市场波动。

3、推行股权激励，2024年1月公司公告，第一个行权期行权条件已经成就。

看点3：拟发行REITs盘活部分存量资产。

二、跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。

1、跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力。

其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；

其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；

其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。

2、国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔。

2022年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为62%、10%；分部利润占比分别为35%、17%。近三年，海运代理单箱利润不断提升。2020-2022年单箱利润分别为45、51、54元/箱，2023H1为67元。空运代理单吨利润在2022起呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。

3、跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者。

2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。根据运联智库《2022跨境电商物流行业洞察白皮书》数据，2022年，我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元，其中B2C物流市场规模为3592亿元，占比52.6%。

公司电商业务包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，2020-2022收入分别为72、143、119亿元，同比分别为144%、99%、-17%；分部利润分别为2、2.5、1.8亿元。

4、中外运敦豪：优质跨境物流资产有望迎重估机遇。

中外运-敦豪成立于1986年，是中国外运和DHL各占50%的合营企业，为中国各主要城市提供国际航空服务。

2020-2022年中外运敦豪净利润分别为24.3、39.7、37.3亿元，同比25%、63%、-6%，2023H1为15.7亿元。中外运敦豪贡献主要投资收益，为公司重要利润来源。

三、投资建议：

1、盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为39.1、41.9、45.1亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应EPS分别为0.54、0.57、0.62元，对应PE分别为11、10、9倍，对应2024年PB1.1倍。

2、投资建议。估值参照：

1）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应2024年10倍PE水平。

2）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平，参考2022年以来，UPS与联邦快递PE中枢均在15倍左右，顺丰对应2024年预期利润17倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。

综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年市值为503亿元，一年期目标价6.89元，预期较现价21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：外部政治经济环境风险、运价剧烈波动、海外网络拓展不及预期。

正文：

一、招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递

（一）看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力

1、公司实际控制人招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。

1）招商局集团为公司实际控制人。

招商局集团官网介绍，中国外运是招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌。根据公司2023年半年报披露，公司实际控制人招商局集团有限公司直接和间接持有公司58.48%股权，其子公司中国外运长航集团持有公司35.36%股权，为公司控股股东。

2）招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。

招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业，其中交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、中国外运、招商公路、招商南油等上市公司。

招商局“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个"世界一流"：世界一流的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行。

在2023年我们对招商局旗下公司研究过程中，我们认为招商局是央企排头兵，改革先锋军，旗下公司锐意进取、积极推动央企价值传递。

中国外运以打造世界一流智慧物流平台企业为愿景，形成了以专业物流、代理及相关业务、电商业务为主的三大业务板块，为客户提供端到端的全程供应链方案和服务。

根据物流行业杂志《Transport Topics》公布的2023年全球海运、空运货代榜单，中国外运分别位居第二位、第八位。

3）中国外运于2015年后正式纳入招商局体系，此后展现强扩张能力。

2015年12月29日，经国资委报经国务院批准后决定，中国外运长航与招商局集团有限公司（简称招商局）实施战略重组，中国外运长航以无偿划转的方式整体并入招商局。2016年1月起，招商局对中国外运长航拥有控制权，公司的最终控股公司变为招商局。

2017年8月22日，公司与招商局订立收购协议，拟向招商局收购其持有的招商局物流集团有限公司（2019年更名为中外运物流有限公司，简称中外运物流）全部股份，总对价54.5亿元，通过发行内资股方式予以偿付。

2018年5月31日，公司股东大会审议通过换股吸收合并子公司中外运空运发展股份有限公司（简称外运发展）事项，公司向外运发展除本公司以外的所有股东发行A股股票，交换其所持有的外运发展股票。2019年1月10日，公司完成A股股票的发行并于2019年1月18日正式在上海证券交易所挂牌交易。

2020年6月，完成对KLG集团实际控制的7家物流业务公司100%股权的收购，标的公司拥有高密度且稳定的欧洲陆上运输网络，兼具零星混装及零担货运操作的独特模式，实现自有欧洲落地网络突破。

2021年2月，公司以5454.55万元参股南航物流，占比3%，根据南航物流2023年12月末递交的招股说明书看，截止招股书签署日，维持该持股比例。南航物流作为我国航空物流市场最主要的参与者，拥有17架777F大型全货机机队，国内宽体货机规模领先，2022年货邮周转量占国内份额的27.29%，位居行业第一。入股南航物流，使得公司在国际空运物流市场有更坚实的合作基础，以助于发挥协同效应。

2022年3月，公司收购洪大物华南京公司45%股权；根据公司公告，收购后公司将合计持有南京公司90%股权，纳入合并报表范围，有利于公司进一步加强对南京公司的控制，支持其业务拓展并有利于公司区域布局，并带来良好的经济效益。

2023年5月，拟收购外运长江11%股权和长航货运13%股权。根据公司公告，本次收购能够汇聚公司在长江沿线物流业务的客户、产品、数字化、运力和船舶专业化管理以及网络等方面优势，提升全程物流服务能力，打造更强的供应链产品，并进一步优化长江流域资源配置，提升市场竞争能力。

公司通过收购，扩大境内外运输网络，实现物流能力的进一步提升。

我们此前在深度报告《华贸物流：业务版图持续扩张，跨境物流综合服务商开启新篇章——大物流时代系列研究（十三）》中，通过复盘国际货代巨头德迅以及DSV的发展历程，得到启示，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。

其中德迅：在横向和垂直领域进行大量的兼并收购和战略合作，使得公司主营领域横跨陆路运输、易腐品运输领域、仓储物流领域、医疗行业、信息技术和航空运输等领域，经营区域从欧洲逐步向北美洲、南美洲、亚洲等市场拓展。

如2019年7月，德迅收购加拿大货代公司WorldwidePerishable Canada（WWP），WWP成立于1999年，是加拿大最大的货运代理公司之一，也是全球易腐货物物流的代表性企业。收购后加强了德迅在加拿大地区的运输网络，以及在北美地区的空运服务。

2021年，德迅以12亿美金收购APEX International Corporation，增强空运业务实力，扩大其在亚洲市场的业务。APEX是亚洲领先的物流货代企业之一，在2020全球空运货代排名第7位，全球货代排名第20位，中国货代排名第5位。

再看DSV，最具影响力的收购之一是2019年以约46亿美金收购全球运输和物流服务提供商Panalpina Welt transport（泛亚班拿），实现了货代业务量规模翻倍增长，根据Transport Topics发布的2018年货代公司排名看，Panalpina在海运和空运代理货量均高于DSV。收购后使得DSV跻身全球货代前五。

（二）看点2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报

公司积极响应央企价值传递，近年来采取多手段推动提升投资者回报。

1、推动中期分红。

2、推动回购。

近两年中国外运在A股和H股市场共有三次回购计划，彰显了管理层对于未来业务和战略的信心，也有助于公司应对市场波动。

A股回购：2022年4月公司公告A股回购计划，计划使用不超过2.99亿元回购2464-4928万股A股，截至2022年12月30日，公司完成1.94亿元/4928万股回购，占公司当时总股本的0.67%。

H股回购：

公司 2022 年在股东大会授权范围内回购了约 1.06 亿股 H 股股份，2023 年股东大会继续批准了公司 H 股回购的一般性授权。

2022年6月7日-2022年9月16日展开H股回购，总回购数量为4569.9万股，总回购金额达到1.04亿港元，占总股本的0.62%。

2022年10月27日-2023年1月20日再次回购港股6088.8万股，总回购金额为1.47亿港元，占总股本的0.82%。

3、推行股权激励。

公司2022年初开启第一期股票期权激励计划，2024年第一期解锁，当期可行权人数176人，行权数量2295万份，行权价格3.765元/股（截止2024/2/8日股价为5.69元）。

业绩指标包括归母净资产收益率、归母净利润复合增长率（以2020年为基础）、经济增加值（EVA），具体如下：

归母净资产收益率：各生效年度生效时点前一财务年度公司归母净资产收益率分别不低于10.25%、10.5%、10.75%，且不低于同行业均值（或对标企业75分位水平）。

归母净利润复合增长率（以2020年为基础）：各生效年度生效时点前一财务年度，归母净利润复合增长率分别不低于11%、11.25%、11.5%，且不低于同行业均值（或对标企业75分位水平）。

经济增加值（EVA）：各生效年度生效时点前一财务年度公司EVA值分别不低于15、16、17亿元。

根据公司2024年1月公告，2022年业绩结果满足公司业绩条件，公司第一个行权期行权条件已经成就，具体如下：

归母净资产收益率：2022年为11.97%，满足不低于10.25%且不低于同行业均值 4.55%（剔除异常数据）；

归母净利润复合增长率：2022年为21.53%，满足不低于11%且不低于同行业均值 9.53%（剔除异常数据）；

EVA：2022年为20.60亿元，满足不低于15亿元。

（三）看点3：拟发行REITs盘活部分存量资产

根据公司2023年半年报，公司拥有广泛而全面的国内服务网络和海外服务网络，国内服务网络覆盖全国32个省、自治区、直辖市及特别行政区，在国内拥有约1300万平方米的土地资源、400余万平方米仓库、约200万平方米的场站、11个内河码头及4400余米岸线资源，并租赁运营超过400万平方米仓库及约70万平方米的场站。自有海外网络已覆盖42个国家和地区，在全球拥有66个自营网点，为客户提供通达全球的物流服务。

公司于2022年6月披露了开展基础设施公募REITs 申请发行工作的公告，以进一步拓宽融资渠道，实现轻重资产分离，释放仓储资产的价值。

公司拟以下属公司分别持有的6处仓储物流资产作为底层基础设施项目，土地面积合计约43.88万平方米、资产面积约30.54万平方米（分别位于昆山、无锡、金华、天津、成都，资产包括仓储和办公楼）。

二、跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台

（一）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力

此前报告我们提出服务于中国品牌出海是必然趋势。

其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇。

随着国家经济结构调整和产业升级，中国品牌在全球市场的竞争力将逐步提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。

东航物流在2022年报中引用航空行业专业服务机构Seabury数据显示，2022年中国空运进出口总货值约9263亿美元，以高科技产品（含3C 设备、医疗设备、半导体等）、化工品（含医药产品、检测试剂等）、特种货物、机电设备等为代表的工业品物流为主。在23年半年报中引用数据显示：2023年1-5月中国空运进出口总货值超3124亿美元，已基本恢复至2019年同期水平。

其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势。

产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。

2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出圈。根据亿邦动力引述data.ai2024年1月最新发布的《2024移动市场报告》显示，出海“四小龙”平台霸榜2023年全球购物类应用下载增速排行榜前4。

表现最为激进的参与者之一Temu，2022年9月正式在美国市场上线，据36氪报道，上线一个多月，拼多多跨境业务Temu的日均GMV突破了150万美元，入驻的商家数量近3万个。

此后，Temu加速全球布局，23年3月登陆澳大利亚市场，4月进入欧洲，7月进入日韩，8月开设菲律宾站点，9月份再进驻10个新站点；24年初，新上巴西和中国台湾，截至最新，Temu已在全球49个国家和地区开设站点。对应其GMV高速增长，据36氪报道，Temu23Q1接近10亿美金，Q3预计已超出50亿美金。2023-24年两度亮相美国“超级碗”。

其余三家也均表现不凡，据亿邦动力，行业预测，Shein 2023年GMV可达410-430亿美元（据观网财经，2022年约300亿美元）；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍，达到200亿-230亿美元；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金，全年目标为150亿美金。

以Shein、拼多多等为代表的跨境电商平台助力品牌出海，进一步推动跨境电商物流行业发展。

其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显

UPS、FDX国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作、全球同步协调供应链组织的大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让UPS等企业享受了时代红利。当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是中国物流企业的战略机遇。

但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果引起国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、供应链自主可控能力建设的战略意义。

中国外运在其2023年半年报中写道：

“在过去传统的国内企业代加工模式下，基本由海外买家掌握供应链的话语权，买家倾向于直接指定外资物流供应商，国内物流企业在国际市场缺乏竞争优势。随着中国产业结构的转型和升级，中国制造逐渐从产品出海转变成品牌出海，中国品牌的崛起叠加跨境电商贸易模式的兴起，中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于本土跨境物流龙头企业，这为具备端到端全链路跨境物流能力的国内跨境物流龙头企业提供了良好的机会。”

（二）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔

1、国际货代业务空间广阔

1）我们估算2023年货代市场规模近2-3万亿

2023年中国进出口金额高达41.8万亿人民币，根据WTO最新数据，预计2023年我国出口的国际市场份额保持在14%左右的较高水平。出口看，中国大陆2023年出口金额23.8万亿元，同比增0.6%，2012-2023年CAGR为5.7%。

我们按照2023中国物流总费用占GDP比重14.6%估算，2023年我国进出口规模对应的物流费用为6.1万亿元；假设干线成本占比在40-50%，2023年对应的货代干线规模约2.4-3万亿。

国际货代业务流程

国际货代的主要职能是协调完成代理货物的跨国运输，包括海运、空运干线资源的进出口服务等。

a）我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程：

国外买家向中国卖家下单；

中国卖家生产货物完成后委托货代代理订舱，同时提供货物出口报关单据；

货代公司向船公司/航空公司订舱，安排卖家的货物机内指定仓库后，货代公司进行报关；

实际承运人向货代公司签发提货单，转交给中国卖家，再通过传真或邮寄给国外买家；

实际承运人在货物到港后向国外代理发送到货通知，并凭借国外买家提供的清关资料进行报关，海关放行后送至国外买家手中。

国内一级货代：一级货代会直接向船公司/航空公司购买舱位，客户主要以同行为主，即一级货代购买舱位后加上一定利润转售至二级货代。如果一级货代能够拓展到货量充足且稳定的直接客户，会专门成立“直客”销售部门开发这部分市场。

国内有很多一级货代是国外头部物流企业在中国的分支机构，随着中国船东船队与国际航空物流运输能力提升，国内一级货代在国际中的地位也逐步提升。

国内二级货代：直接对接工厂或外贸公司，帮助客户寻找最合适的运输方式。二级货代熟悉市场上大部分船公司和航空公司的优势航线、优势价格、航行时间、目的港的装卸能力以及一级代理的优势航线，进行资源整合与匹配。

很多一级货代是从二级货代起家，通过积累了大量稳定客户后拥有充足的货源，直接去与船公司/航空公司订舱。

b）我们以出口为例，梳理货代业务的主要流程：

货代业务员开发客户承揽货物，生产完成后由司机从工厂运输至港口仓；

订舱：向实际承运人订取运输舱位，取得配舱回单；

车队安排：收到报关资料的同时要保证货物及时进仓，进仓核对数据后才能报关；

报关：查验、核准报关资料，核对发票箱单上的数字与报关单是否一致；

核对提单：提货单涉及物权关系的转移，因此需要货代公司与客户反复核对沟通。

2、公司代理业务：以空海运为主，盈利能力逐步抬升

1）公司是中国最大的货运代理公司，拥有覆盖中国、辐射全球的庞大服务体系。

公司货运代理及相关业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。

a）海运代理业务：主要为客户提供订舱、安排货物出运、提箱、装箱、仓储、集疏港、报关报检、分拨、派送等与水路运输相关的多环节物流服务。中国外运是世界领先的海运代理服务商之一，年处理海运集装箱量超过一千万标准箱，能提供中国各主要港口与全球各国家和地区之间的全程供应链物流服务。

b）空运代理业务：主要为客户提供提派、报关报检、仓储、包装、订舱及操作、航空干线运输代理和卡车转运等专业化空运货运代理服务。作为国内领先的空运货代企业，中国外运积累了丰富的操作经验，为保障供应链的稳定性，与国内外重点航空公司（如南航、汉莎、国航、 ASL航空、阿特拉斯、海南航空等）、核心海外代理和国内物流服务商建立了稳定的战略合作关系。

2022年，公司运营了18条定班包机线路，航线涉及欧洲线、美洲线、亚洲线等国家和地区，稳定8条包机航线，实现可控运力22.8万吨。

c）铁路代理方面，公司积极打造中欧精品班列，2022年新增6条自营班列线路，中欧班列全年发运28.15万标准箱，箱量同比增27%，市占率17.6%，同比提升2.4个百分点。

国际化方面：公司不断寻求海外业务拓展。

2022年，公司作为首批参与中老铁路的运营方之一，首次打通中国－老挝－泰国铁路多式联运通道，先行开通中老泰冷链班列，助力国际陆海贸易新通道建设；同年，公司日韩－威海－欧亚海陆空国际多式联运获评国家级示范工程。

此外，公司加快海外网络布局，推进我国香港地区机构资源整合，开启了中国外运在港一体化运营；设立新加坡公司，实现东盟国家级骨干物流网络的全覆盖；在巩固发展欧洲区域方面，开通宁波-列日包机航线，新设匈牙利自营网点，进一步完善欧洲布局。

2）盈利能力逐步抬升

海运代理、空运代理贡献主要收入和利润，2022年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为62%、10%；分部利润占比分别为35%、17%。

营业收入看，货运代理业务收入2020-2022年分别为578、859、695亿元，同比分别为6%、49%、-19%；2023H1为283亿元，同比-15%，分部利润率提升至4.3%。2018-2022年营收CAGR为9%。

其中，海运代理2022年收入497亿元，同比-27%，18-22CAGR为5%，分部利润同比-2%，主要由于：海运运价同比下降，全球贸易需求减弱，海运代理业务量下降；且公司优化业务结构，减少部分利润率低的业务。

空运代理2022年收入80亿元，同比增1%，18-22CAGR为13%，分部利润同比-27%，主要由于：相关燃油成本以及因俄乌冲突产生飞机绕行成本同比上升，且包机补贴和空运运价同比下降。

铁路代理2022年收入94亿元，同比增43%，18-22CAGR高达63%，分部利润同比-25%。

公司代理业务利润率有所抬升，2023H1货运代理业务利润率新高为4.3%，超18-22年利润率水平，比22年提升1.4个百分点。其中海运代理利润率新高为2.1%。

年度来看，近三年，海运代理单箱利润不断提升。2020-2022年单箱利润分别为45、51、54元/箱，同比分别为3%、14%、5%；2023H1为67亿元，同比-3%。

空运代理单吨利润在2022起呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。2020-2022年分别为469、727、519元/吨，同比分别为141%、55%、-29%；2023H1为317元/吨，同比-60%。

（三）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者

1、跨境电商物流市场规模可观

前文，我们分析2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。

中国外运在23年半年报引用网经社数据，2023年上半年国内跨境电商市场规模达8.2万亿元；预计2023年交易规模将达17.48万亿元（2022年为15.7万亿元），同比增长11.34%。从交易模式来看，跨境电商零售模式的迅猛发展和国家相关政策等推动跨境电商中B2C模式占比的提升，2023年上半年占比达26.1%。

跨境电商物流规模同样可观。根据运联智库《2022跨境电商物流行业洞察白皮书》数据，2022年，我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元，其中B2B物流市场规模为3239亿元，占比47.4%，B2C物流市场规模为3592亿元，占比52.6%。B2C市场规模首次超过B2B市场，且B2C物流市场规模在2019-2023年CAGR高达16.9%。

从业务模式看：跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式

跨境出口电商物流的基本环节为：中国卖家将货物送到跨境出口电商物流代收点/跨境电商物流代收点上门揽货—>跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务—>报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国—>在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。

其中，头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓库的运输过程；

尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。

我们从不同环节看核心节点能力。

1）头程国内揽收体系

建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性，对于上门揽收跨境物流公司而言，揽收网络在全国范围内布局越广泛，其竞争力会相对更强。

2）出口报关

报关环节对团队的专业技术和经验要求高，包括与海关的沟通能力、面临查验时的处理能力、通关效率等方面。专业的第三方可以保证运输时效，而自营报关的跨境电商物流公司具备规模效应优势，因对于自营团队报关的物流公司，成本主要为人工成本，因此在这一环节单位成本会随着货量增多而降低，具有规模效应。

3）跨国干线运输

跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高。跨国干线运输方式分为空运、海运和铁路运输三种。

因在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优势的跨境出口电商物流公司体现在两方面：

其一，与航空公司的合作紧密程度。具有一定规模体量的跨境物流公司一般都会与航空公司签署合作协议，获得相对稳定的价格，在一定程度上降低季节性波动（黑五、圣诞节等因素扰动）、运力资源供给波动，能够保障仓位、价格和运力供应的稳定性。其他与航空公司合作程度低的跨境物流公司，会随行就市临时性采购仓位，容易在运输旺季发生仓位无法锁定或价格波动剧烈的情况。

其二，干线网络覆盖范围。干线网络覆盖越广泛，触达的国家和城市越多，便会有能力开拓更多的客户和业务。公司体量变大后，便会有能力与航空公司签署合作协议，形成规模效应。

4）海外仓

对于跨境物流公司而言，布局海外仓在短期会面临亏损和运营压力较大的风险，中长期来看跨境物流公司一方面可以通过仓内操作与高效运营获取仓库利润；另一方面，商家一般会对跨境直发和海外仓这两种物流方式同时产生需求，跨境直发用于运输长尾SKU或新品，海外仓用于商家主打爆款的产品，拥有海外仓的跨境物流公司能够为商家同时提供两种模式服务，能够扩大自身业务体量、增加客户对自身物流服务的需求粘性。

5）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服务成本中占比仅次于跨境干线运输成本，主要由于境外较多国家人力成本相对偏高。跨境出口电商在尾程派送一般会选择和当地物流服务商进行合作，由当地物流商进行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能够建立起先发优势，另一方面，拥有充足且稳定货量的跨境物流公司也会拿到相对优惠的折扣，从而能够降低尾程派送成本。

2、跨境电商物流是公司新兴业务

公司电商业务包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台。

跨境电商物流业务主要指为满足跨境电商客户的物流需求，通过整合干线和海外仓资源进行标准化产品的开发和设计，公司现已面向市场推出欧洲、美国、南美、日韩等国家和地区的电商小包产品和B2B空派头程产品，服务范围涵盖上门揽收、国内（保税）仓库管理、进出口清关、国际段运输、海外仓管理、末端配送等。

物流电商平台指公司通过统一在线物流电商平台－运易通向平台客户提供各种线上化公众服务和数字化全链路服务，其中公众服务涵盖运价查询、订单可视化追踪、在线支付等；全链路服务区域涵盖中日韩、东南亚等。

物流装备共享平台指公司提供集装箱和移动冷库等物流设备租赁及追踪、监控服务。

营业收入看，公司电商业务2020-2022收入分别为72、143、119亿元，同比分别为144%、99%、-17%，2023H1为47亿元，同比-33%。

分部利润看，公司电商业务2020-2022分别为2、2.5、1.8亿元，同比分别为174%、26%、-28%；2023H1为0.9亿元，同比-43%。

根据公司公告，2022年收入利润同比下滑主要由于：受欧盟税改及海外市场需求收缩等影响，电商物流出口货量降幅明显；同时，燃油成本及因俄乌冲突产生的飞机绕行成本上升、包机补贴和空运运价同比下降，导致跨境电商物流业务收入和分部利润下降。

公司持续开发跨境电商小包、FBA头程、海外仓等标准化产品和全链路产品。2023年上半年，公司大力发展非洲、中东、拉美等新兴市场，推出多个跨境小包产品，开发中国至墨西哥集运物流产品。

跨境电商物流货量看，2020-2022年分别为2.7、4、3.1亿票，同比分别为50%、48%、-22%；2023年Q1-Q3为2.51亿票，同比增12.6%；

跨境电商平台货量看，2020-2022年分别为46、137、104万标准箱；2023年Q1-Q3为180万标准箱，同比增86.4%。

（四）中外运敦豪：优质跨境资产有望迎重估机遇

中外运-敦豪成立于1986年，是中国外运和DHL各占50%的合营企业，为中国各主要城市提供国际航空服务。DHL是全球三大国际快递巨头之一，为全球超过220个国家及地区提供快捷、可靠的快递服务。中外运敦豪结合了DHL在全球航空快递业务与中国外运在中国市场的经验，自成立以来营收、利润稳定增长，并为中外运贡献主要投资收益。

2020-2022年中外运敦豪营业收入分别为182、216、213亿元，同比31%、19%、-2%，2023H1为102亿元，同比增1%；

2020-2022年中外运敦豪净利润分别为24.3、39.7、37.3亿元，同比25%、63%、-6%，2023H1为15.7亿元，同比-16%。

中外运敦豪净利率相对较高，2020-2022年分别为13.4%、18.4%、17.6%，同比变动-0.6、5、-0.8个百分点；2023H1为15.4%，同比下降3个百分点。

中外运敦豪贡献主要投资收益，2020-2022中外运敦豪贡献的投资收益比重分别为77%、79%、72%，2023H1为72%。2022年，中外运投资净收益约26亿元，其中，来自中外运-敦豪的贡献占比72%，为公司重要利润来源。

在跨境物流发展机遇期，具有跨境核心竞争力网络、且净利率水平较高的中外运敦豪资产价值有望迎来重估，即超越目前中国外运市值对应预期利润约10倍PE水平。

（五）专业物流：合同物流贡献最大且稳定

1、合同物流占比最高，贡献稳定利润

2022年公司专业物流业务中合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流收入占比分别为70%、14%、8%和2%，分部利润占比分别为80%、10%、10%和-3%。

营业收入看，专业物流2020-2022年分别为196、242、275亿元，同比分别为0.4%、23%、14%；2023H1为148亿元，同比-1%，2018-2022年CAGR为8%。2022年分部利润为9.2亿元，同比增11.6%，2018-2022年CAGR为7%。2022年分部利润率为3.4%。公司深耕合同物流细分市场，做强做优存量业务，并不断拓展新业务。

合同物流：2022年收入202亿元，同比增12%，18-22CAGR为10%；分部利润2022为7.3亿元，同比增14%，18-22CAGR为11%。

项目物流：2022年收入40亿元，同比增7%，18-22CAGR为2%；分部利润2022为1亿元，同比增46%。

化工及冷链物流：2022年收入6亿元，同比-5%，18-22CAGR为2%；分部利润2022为-0.3亿元。

合同物流业务量看，2020-2022年分别为33、38、41百万吨，同比分别为-12.9%、15.7%、7.9%，2023Q1-Q3为34百万吨，同比增17%。

合同物流分部利润看，2020-2022年分别为6.1、6.4、7.3亿元，同比分别为10.5%、5.2%、13.8%；2023H1分部利润为4.3亿元，同比增17%，利润率为3.8%，整体相对稳定。

2、合同物流深耕细分行业，目标向价值链整合转型

公司专业物流的经营目标是向价值链整合转型。作为公司核心业务，专业物流聚焦重点目标行业，做精做深产业链，服务纵向延伸，经验横向复制，形成在目标行业的专业能力和规模优势。

在汽运能力拓展方面，公司持续优化和推广汽车运输管理信息平台（SDCC系统），在线运力已达10万台，重点打造了22条优势货量线路。

根据公司公告，合同物流深耕细分行业，积极复制推广“3PL+4PL”：

汽车行业瞄准入厂物流难点痛点，打造“循环取货+产前仓”服务模式，提升路径规划、货物追踪、仓库选址等专业能力，助力客户实现供应链成本降低。

医疗健康行业针对高精密度医疗设备跨境运输的物流需求，结合公司跨境通（维权）道、海外资源、运作能力等优势，打造“专有能力+全程可控”解决方案，助力客户节约运输成本，实现医疗设备跨境业务突破。

快消及零售行业针对客户日益增长的电商渠道销售需求，为客户制定基于“科技+BC同仓”的全渠道解决方案。

电子及高科技行业针对电子行业客户自动化的趋势，为客户提供自动化建设和运营过程中的专项提升方案，实现从规划到落地的闭环管理，助力客户实现自动化效能提升。

附：公司财务数据

2017-22年公司利润CAGR为12%，高于营收8%，经营效率提升。

营业收入看，2020-2022年分别为845、1243、1088亿元，同比分别为9%、47%、-12%，2023年Q1-Q3为728亿元，同比-9%。2017-2022年CAGR为8%。2022年代理及相关、专业物流、电商业务营收占比分别为64%、25%、11%。

毛利看，2020-2022年分别为49、56、60亿元，同比分别为17%、14%、7%，毛利率分别为5.8%、4.5%、5.5%；2023年Q1-Q3为44亿元，同比-13%，毛利率提升至6%。2017-2022年CAGR为2%。2022年代理及相关、专业物流、电商业务毛利占比分别为58%、39%、3%。

归母净利看，2020-2022年分别为27.5、37.1、40.7亿元，同比分别为-2%、35%、10%，净利率分别为3.3%、3%、3.7%；2023年Q1-Q3为31.6亿元，同比-12%，净利率提升至4.3%。2017-2022年CAGR高达12%。

分部利润看，2022年代理及相关、专业物流、电商业务分别为19.9、9.2、1.8亿元，占比分别为64%、30%、6%。

代理及相关业务分部利润比重呈现下降，2020-2022分别为67%、67%、64%，2023H1为65%；

专业物流比重提升，2020-2022分别为26%、25%、30%，2023H1为30%；

电商业务比重较小，2020-2022分别为7%、8%、6%，2023H1为5%。

公司近年来资产收益率有所提升，ROE在2020-2022分别为9.1%、11.2%、11.7%；ROA在2020-2022分别为4.5%、5.6%、5.6%。

资产负债率近年来相对稳定，2020-2022分别为51%、52.8%、52.6%。

公司获取与收益相关的政府补助2020-2022年分别为15.1、18.1、13.3亿元，占归母净利比重分别为55%、49%、33%；2023H1为9.8亿元，占归母净利比重为45%。主要以物流业财政补贴为主，2023H1占政府补助总额比重89%。根据公司公告，物流业财政补贴主要包括国际货运班列政府补贴、海运集装箱箱量补贴、包机补助等。

四、投资建议与风险提示

1、盈利预测

疫情下2020-21年全球空运及海运资源高度紧张导致运价大幅攀升，而随着疫情影响逐步削弱，2022年已经呈现高位回落，由此使得公司相关收入增速受到影响，但同时成本也将下行，在综合能力不断提升的过程中，我们预计公司23-25年毛利率水平将实现稳步上行。

基于此，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为39.1、41.9、45.1亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应EPS分别为0.54、0.57、0.62元，对应PE分别为11、10、9倍，对应2024年PB1.1倍。

2、投资建议

估值参照：

2）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平。参考2022年以来，UPS与联邦快递PE中枢均在15倍左右，顺丰对应2024年预期利润17倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。

3、风险提示

1）外部经济环境风险：公司业务以跨境运输为主，未来如果国际政治局势动荡加剧，我国进出口贸易额产生较大变动，可能会对公司的跨境运输业务产生不利影响。

公司应对措施如下：公司密切跟踪市场变化，定期形成宏观经济及物流行业研究，有针对性提出公司提升周期变化应对能力的建议；在为战略客户已合作业务提供优质服务的基础上，不断拓展新的业务合作范围，推进战略客户合作加深加大；加强海外属地能力建设，结合落实产品通道建设要求，加强与国内业务联动发展。

2）运价剧烈波动风险：由于公司业务以货代业务为主，2022年海运和空运分别占公司营业收入的46%和7%，如果运价大幅波动可能引发公司业绩的波动。

3）海外网络拓展不及预期。公司不断加强海外网络布局，增强自身跨境服务能力，未来若海外物流网络拓展不及预期，可能面临竞争力下降的风险。

具体内容详见华创证券研究所2023年2月18日发布的报告《中国外运（601598）深度研究报告：积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利——大物流时代系列（24）》

9、整车物流

2021/11传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八）

团队荣誉：

2023年获：

第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；

第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；

第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；

第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；

21世纪金牌分析师交通物流行业第五名；

第十一届Wind金牌分析师交通运输行业第一名。

2019-2022年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。

法律声明：

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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