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一、以史为鉴，本轮利差“见底”了么？
借鉴过去两轮利差见底调整，本轮可能触发利差回调的因素有哪些？
估值进一步压缩：当前中短久期+偏高等级尚有一定的利差压缩空间；如果未来流动性宽松兑现或流动性分层缓解，短端行情也有望进一步演绎。在短端利差尚未压缩到极致的情况下，短期可能很难引发潜在回调。
宏观政策（基本面）的超预期：在3月两会召开前，市场对于经济基本面自发性回暖的预期不强，对短期稳增长政策大幅加码的预期可能也不强，短期基本面对债市的利空相对有限。
资金面边际收敛：随着2023年12月资金利率中枢的明显回落，市场对于资金偏紧的担忧明显消退，短期来看资金面边际收敛的可能性不大。
机构行为：配置盘止盈。考虑到保险等机构负债端规模稳步增长+负债端成本有望下降背景下（2023年银行连续3次下调存款利率，保险负债端成本进一步下调或是大概率事件），短期配置盘对信用债的需求可能仍然形成一定支撑，趋势性止盈可能性不大。
风险事件冲击：在经济稳增长以及防风险的背景下，未来的信用环境或整体稳定，尤其是“一揽子化债”加持下城投债风险可控，短期内发生超预期信用风险事件冲击的可能性不大。
总结来看，短期很难有触发利差回调的因素发生。如果资金利率中枢下移或市场对流动性收紧预期减弱（流动性宽松兑现或流动性分层缓解），短端行情也有望进一步演绎，因此建议更多关注中短久期（3年以内）+偏高等级（中债隐含评级AA+及以上）信用债的参与价值，有相对更高的风险收益比，可以适度通过加杠杆套息的策略增厚收益。同时积极关注可能触发利差回调的潜在因素，保持适度的流动性。
二、银行二永债需把握好参与节奏，关注未来TLAC非资本债券的投资机会
2024年以来伴随资产荒行情的极致演绎，3年期AAA-国有大行二级资本债信用利差再次下探到35-40BP，截至2024年1月30日，3年期AAA-二级资本债利差压缩到38BP上下，不排除后续利差继续下探的可能。同时，在债市行情延续的背景下，当前部分银行二永债收益率或仍有一定下行空间。
对于配置盘来说，当前3年以上偏高等级银行永续债和传统信用债相比尚有一定溢价，可以适度关注其配置价值；同时考虑到保险机构负债端成本有望进一步下行，或能进一步打开其对银行二永债的参与空间。
对于交易盘来说，考虑到银行二永债具有利率波动放大器的特征，在债市行情延续的背景下，依然可以适度关注偏高等级二永债的高频波段交易机会，但需把握好参与节奏。
AA/AA-级中低资质城农商二永债：可以结合机构特征、自身风险偏好等适度参与仍有一定溢价、成交活跃度较高的存量债博弈价值，但建议把握好节奏。
TLAC非资本债券：将迎来首单发行，关注其可能的参与价值。中国银行近期或将发行规模不超过1500亿元人民币的TLAC非资本债券，建议可以持续关注后续几大行TLAC非资本债券的发行落地情况。预计未来TLAC非资本债券或与银行二永债相似，有着较好的流动性，兼具配置价值和交易价值。
货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。
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