高股比壳公司的滑铁卢|股比_新浪财经

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近两年A股市场涌现出多起具有代表性的高股比（指可一次性协议转让的股份比例高，通常达到50%以上）公司交易，如钧达股份（002865.SZ）、绿康生化（002868.SZ）、通润装备（002150.SZ）等。上述案例虽然未必都涉及到控制权变更，但高股比公司因其可转让的存量股占比高，使得交易各方在资本运作中有更大的空间来分配各方利益，从而立场一致通过增量（即优质资产注入后基本面大幅改善带来的股价上涨）来获得回报，因而也更容易吸引到优质资产来参与交易。

于是，在这种上市公司基本面得以改善的同时、新老股东也都能从中获益的“多赢型”交易模式逐渐被市场认知到之后，市场上的高股比壳公司从这些年逐渐萎缩的壳交易市场中“异军突起”，将壳交易再次拉回卖方市场——毕竟壳公司“高股比”的稀缺性远高于过去“上市地位”的稀缺性，且这种稀缺性是难以后天塑造的。而同时，无论是越来越高的交易对价，还是越来越苛刻的交易条件，似乎都预示着高股比壳公司的实控人们心态正在发生着变化——只要不会最终走向退市，总能等来更好的交易条件。

但是硬币的另一面似乎也越来越清晰——高股比壳公司固然拥有上述种种优点，但是由于一次性转让的股份比例高、交易金额大，对买方的支付能力以及拟注入资产同样要求也很高。“白富美”都在等待白马王子，但市场上真正的白马王子有那么多吗？

2023年，市场上相继有朗博科技（603655.SH）、日播时尚（603196.SH）以及晨丰科技（603685.SH）作为高股股比壳公司公告了交易方案，但似乎都不太顺利。

朗博科技：高杠杆收购，

买方未及时付款导致交易终止

2023年3月2日，朗博科技披露《关于控制权变更暨股东权益变动的提示性公告》，其控股股东及实际控制人戚建国、范小凤、君泰投资通过协议转让的方式合计向骏山投资（26%）、奥帕欣荣投资（10%）、良元资产管理（代“良元肆号”，10%）、德亚创投（8%）转让所持朗博科技54.00%股权，交易总对价为15.54亿元，对应朗博科技100%股权整体估值28.78亿元。其中骏山投资背后的两位实控人为投资银行及投资背景出身，奥帕欣荣投资和德亚创投则是停牌后才新设立的收购主体，各收购方从公开信息来看都没有明显的产业背景。

交易所在该交易披露的同时便对该控制权变更事项下发了《问询函》，从上市公司回复交易所《问询函》中关于受让方资金来源的内容可以看出，受让方本次收购资金压力不小，虽然各受让方披露的收购资金主要来自于各主体的股东出资/基金投资人出资，但进一步穿透后，这些股东出资的资金大多依靠对外借款。上市公司在《问询函》回复中对受让方资金来源的情况披露如下：

虽然给出了明确的筹资计划，但从最终交易终止公告对交易各方沟通情况的复盘来看，资金筹措的过程似乎并不如预期那样顺利。自2023年6月开始，转让方多次向受让方发出《付款通知》《催款函》等，要求受让方支付转让价款，而受让方也多次回函协商并表示会积极筹措资金，但最终，除受让方之一骏山投资于7月支付1,000万元履约保证金外，其他转让价款均未支付，直到2023年10月10日公司公告因受让方未按照约定支付交易对价导致交易终止。我们无法从公开信息得知受让方实际筹措资金的情况，但回头来看，无论是受让方的背景还是其高杠杆的筹资计划，似乎都为这场交易后续的失败埋下了伏笔。

收购高股比壳公司对收购方资金实力的考验无疑是巨大的。按照目前市场壳公司普遍25-30亿元的交易估值计算，要想现金收购壳公司50%左右的股比，受让方需支付13-15亿元左右的现金对价。这是什么概念呢？如果以截至2023年6月30日全部A股上市公司期末的货币资金余额与交易性金融资产余额的总和作比较，其中位值也只有7.8亿元左右，且其中还包括了被限制用途的募集资金。若无法避免地，收购方需要向外筹措收购款，那么出于这类型交易严格的保密需要，收购方在停牌前向外筹措资金时，无法向资金方提供与交易相关的具体信息，围绕此类交易的外部筹资安排可能只是先以“合意”或“意向协议”的形式存在，等到交易完成信息披露后，才会进入正式的筹资流程，这无疑会给交易增加不确定性。

朗博科技的交易终止颇具代表性。在高股比壳公司“多赢型”交易模式被市场所识别到之后，为数众多的财务投资人都在寻求类似的交易模式，即在引入“优质资产”的同时在上市公司的存量股转让中分一杯羹，也即朗博科技这种“组团式”收购。但细细思量，这种“组团式”的收购本身就是悖论——又有多少优质资产会满足于只收购少部分股权，而让财务投资人分走存量股份的大量利益？而这种交易模式下，“白富美”所吸引来的究竟是骑白马的王子还是王总？

日播时尚：卖壳完成重组失败，

交割容易“完成”难

2023年5月16日，日播时尚公告控制权转让并同步进行重大资产置换及发行股份购买资产，其中就控制权转让事项，日播时尚实控人王卫东、控股股东日播控股拟通过协议转让的方式分别向受让方合计转让所持日播时尚49.77%的股份，受让方分别为：（1）梁丰（21.80%）及其控制的上海阔元（5.03%）；（2）鲸域资管（代表“鲸域光华私募证券投资基金”，8.30%）；（3）胡博军（5.77%）；（4）上海岱熹（代表“岱熹战略新兴产业成长二号私募证券投资基金”，5.96%）。转让价款合计为人民币12.94亿元，对应壳公司交易估值为26亿元；而就重组事项，日播时尚拟取得标的公司锦源晟100%股权，其中拟将全部资产负债与上海阔元持有的锦源晟等值股权进行置换，剩余差额则由上市公司发行股份支付，由此从传统服装业务转型市场前景更广阔的新能源电池正极前驱体及矿产一体化业务。交易详情如下：

日播时尚的收购方有着非常深厚的产业实力。日播时尚的新实控人梁丰是负极材料龙头、上市公司璞泰来（603659.SH）的创始人，锦源晟则是其在璞泰来之前就创立的正极材料企业，背后有着一众明星投资机构持股。面对璞泰来曾经的千亿神话，复牌后日播时尚连续九个涨停板展示了彼时市场对于这笔交易的关注度与期待值。此后，协议转让事项分别于2023年7月和8月完成过户登记，上市公司控制权完成变更。但资产置换及发股购买事项却在2023年11月遭遇变数，日播时尚公告终止该重组事项，原因系标的公司锦源晟位于刚果（金）及印尼的金属矿产资源开发和冶炼加工资产的尽调、审计和评估工作涉及较多与项目合作方及当地相关政府机构的沟通协调，无法明确具体完成时间。

相比于直接终止的朗博科技，日播时尚完成壳公司收购但却重组失败的影响相对更大——对于收购方来说，出资十几亿元收购了一家服装主业的壳公司显然与预期相差甚远，而方案原本设计的是上海阔元取得置出资产后向上市公司原实际控制人或其指定主体出售，按照拟置出资产截至2022年约9亿元的净资产计算，其回收的金额足以覆盖梁丰一方的收购成本，如今重组终止使得资金压力全部给到了收购方；对于拟置入资产的众多股东来说，后续资本运作的不确定性和将被抬高的发股价格使其难免面临收益折损；而对于拟置入资产来说——转瞬即逝的产业风口与漫长的借壳上市审核周期还能否再次匹配呢？

日播时尚的方案似乎解答了我们在朗博科技案例最后发出的疑问——优质资产为何愿意将壳公司的存量股份分配给其他财务投资人？即可以通过上市公司增发新股获得足够的股份。但细想逻辑仍有问题——既然可以通过增发新股获得足够多的上市公司股份，又为什么要找高股比的壳呢？同时，在日播时尚的案例中，由于方案构成借壳，只有将上市公司存量股份转让与重组设置为“非一揽子交易”才能避免借壳中所要求的锁定36个月。而这恰恰就是今天交易各方要面对的存量股份已经完成交割，但置出资产无法置出、置入资产无法置入这一窘境的原因。财务投资人需要好好想想为什么在交易中会有自己角色的存在？

晨丰科技：卖壳及重组完成，

“定增”悬而未决

晨丰科技（603685.SH）的交易方案给出了另一个变体。2023年5月10日，晨丰科技公告，收购方通过协议转让（伴随表决权放弃）+非公开发行的方式取得晨丰科技的控制权，晨丰科技同步收购丁闵所控制的部分资产。具体交易方案为：（1）协议转让：求精投资分别与丁闵、重湖私募（代表“重湖-高牙私募基金”）、方东晖签署《股份转让协议》，分别向丁闵、重湖私募（代表“重湖-高牙私募基金”）、方东晖转让其持有的上市公司20%、6.74%、8.36%的股份，转让价格为每股9.93元，转让价款分别为3.36亿元、1.13亿元和1.4亿元。对应晨丰科技100%股权整体估值为16.78亿元。同时，求精投资一致行动人放弃所持有合计27.14%的股份表决权；（2）非公开发行：丁闵与公司签署《附条件生效的股份认购协议》，丁闵拟认购公司向特定对象发行的股份50,700,571股，认购金额约为4.49亿元，对应发行价格为8.85元/股；（3）资产收购：晨丰科技拟以现金方式收购通辽金麒麟100%股权、辽宁金麒麟100%股权、国盛电力100%股权、广星配售电51%股权、旺天新能源100%股权、广星发电100%股权和东山新能源100%股权，交易金额合计3.6亿元，这些公司实际控制人均为丁闵。

与大多高股比壳公司原实控人“一把出”的选择不同的是，晨丰科技实控人还留有甚至比新实控人还高的股比，而其转让对价对应的上市公司整体估值为16.78亿元，相当于在公司停牌前18.52亿元市值的基础上打了9折，可以说选择了与新实控人“共进退”。然而自交易公告以来，围绕晨丰科技一系列交易安排的争议就从未间断。先是2023年6月，独董在董事会会议上就购买资产事项投了弃权票，表示“怀疑公司通过本次收购变相将资金输送给大股东，无法理解上市公司收购的合理性”；后是交易所2023年8月下发监管工作函，再次对交易安排和交易动机提出质疑。监管在两次发函询问交易情况的内容中点出了围绕本次交易最有争议的事实：首先，丁闵受让股份和认购非公开发行合计筹措资金7.85亿元，其中个人自有资金仅4,000万元，其余均为借款。那么，收购方实力几何？收购资产事项是否实际是为丁闵收购公司控制权提供资金？其次，在上市公司货币资金尚不足以覆盖短期借款和其他有息负债的情况下，收购丁闵控制的7家公司中大多资产负债率都非常高，且后续标的公司筹建项目还需投入资金约30.82亿元。上市公司有能力负担这么大的资金投入么？

如今，协议转让及资产收购事项已经完成交割，而非公开发行自5月公告预案直至11月股东大会审议通过，此外还未见后续进展。

谁是高股比壳公司的优质买家？

如同我们之前在多篇文章中强调的，资本运作的核心仍然是优质资产。今年827新政以后，IPO大幅放缓，宝贵的IPO资源将让给国家产业升级所依仗的优质公司。在这种情况下，自身资产优质同时具备大额现金支付能力流入并购重组市场的“遗珠”又有多少？

与此同时，此轮IPO暂缓被市场类比2012年IPO暂停所带来的“并购潮”——某种程度确实相似，当前市场情况下只要上市公司愿意，每天谈一家“重组方”一年不重样也不是难事。但人不可能两次踏入同一条河流，和2012-2015年那一轮并购潮比起来，A股上市公司数量已超过5,000家，市场也不再为单纯的利润并表买单，众多空有利润但未来发展天花板不再有IPO的可能同样也没有并购的价值。

“白富美”千万要擦亮眼睛而不要“乱花渐欲迷了眼”，天下哪里来这么多的白马王子。