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华创固收
2023/11/21
摘要：
近期泰康人寿、太保寿险先后于9月8日和10月23日获得国家金融监管总局批复，同意其在全国银行间债券市场公开发行无固定期限资本债券，发行规模不超过200亿元。2023年11月7日，首只保险永续债“23泰康人寿永续债01”正式发行，发行规模为50.00亿元，票面利率为3.70%，发行期限为5+N，上市日期为2023年11月10日。
保险公司债发行背景：2021年末“偿二代”二期体系出台后，监管对保险公司核心资本认定趋严，保险公司偿付能力尤其是核心偿付能力出现大幅下滑，保险永续债落地补充核心资本的必要性不断上升。截至2023年9月末，保险公司核心偿付能力充足率从2021年末的220%大幅下降至126%，其中人身险公司尤为显著（从212%下降至109%），尽管距离监管要求核心偿付能力充足率不低于50%仍有一定安全空间，但面临持续下滑压力。
五大视角看保险公司债发展现状：
1、一级市场发行情况：保险公司债均为补充资本的次级债，且发行期限结构大多为5+5，发行规模受期限结构影响显著。2020年以来保险资本补充债的发行平均票面利率逐年下降，从2019年的5.30%下行至2023年3.66%。
2、二级市场存量分布：存续债包括资本补充债、次级定期债与永续债；近年来保险公司债基本维持在3000亿元左右；剩余期限均在5年以内，且大多为0-3年；存续债主体主要为中央国有企业，信用资质整体较好。
3、收益率走势及分布：年初以来保险公司资本补充债估值收益率快速下行，三季度信用债市场出现一定调整，中低等级保险公司债收益率明显上行，当前保险行业存续债中债估值收益率集中分布于2%-4%。
4、成交流动性情况：今年以来保险次级债周度成交换手率中枢明显抬升，但相较于银行二永债、券商次级债，保险次级债流动性仍偏低。
5、政策脉络梳理：自2008年“偿一代”体系出台，2015年2月，“偿二代”一期体系发布，2021年末“偿二代”二期发布，险企偿付能力达标要求趋严。
保险永续债与资本补充债异同：
保险永续债与保险资本补充债均属于保险公司发行的资本补充工具，用于满足资本补充需求，提升险企偿付能力。二者不同之处在于，保险永续债和资本补充债在补充资本类别、规模扩张上限、发行期限、发行主体、减记和转股条款等方面存在明显差异。
未来保险公司债怎么看：
1、供给端：保险永续债正式落地有效补充了保险公司资本工具箱，或带动保险资本工具市场加速扩容；
2、需求端：保险公司债需求端受多种因素共同制约，主要系保险公司存量债规模相对较少，且以保险机构互持为主，市场成交活跃度偏低所致；
3、投资策略：保险次级债作为大金融债重要组成部分，具有品种溢价以及免增值税优势，在当前资产荒背景下为市场提供了较为优质的品种选择。当前1-2年期隐含评级AA+保险次级债信用资质较好，且收益率具有一定挖掘空间，配置价值较高。考虑到“偿二代”二期体系正式实施以来，部分保险公司偿付能力充足率承压，其保险资本补充债面临一定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。
风险提示：信用风险事件超预期发生，政策执行力度不及预期。
华创地产
2023/11/21
摘要：
商品房竣工面积与商品房销售面积、平板玻璃产量、微观房企竣工及营收表现差距较大。1）2015年后商品房销售面积稳增，而竣工面积维持在10亿平左右，销售与竣工出现“剪刀差”，到2021年商品房销售面积约18亿平，当年竣工面积10亿平。2）平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现，2015-2021年平板玻璃产量累计涨幅约38%，与销售面积增长基本一致。3）2012年6家典型房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%，而2015年后竣工占比大幅领先销售占比，2020年6家房企销售面积占全国商品房销售面积9%，而竣工面积占全国比重17%；另外，统计局公布的房地产开发企业主营业务收入也稳步增长。
以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压可能并不严谨。1）市场认为2018年后新开工同比增速出现反弹，但竣工增速持续维持在底部，从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期，背后的解释原因主要是资管新规后，房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出，增强现金流。2）但从微观主体层面来看，2018年主要12家房企竣工面积增长34%，并未观测到竣工下滑；另外，平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%，也无法验证2018年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响。
拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响。1）我们选取万科、保利、金地三家房企销售、竣工面积，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，数据解释力度较高，R Square超过90%，该方法可较好地拟合竣工面积，也验证了销售到竣工基本在1-2年。2）在该模型中，2017年之前拟合结果略低于房企实际竣工面积、2017年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。3）我们将上述竣工模型带入全国销售面积测算理论竣工值，其与滞后1年的平板玻璃产量增速较趋同，或能更好地反映实际竣工趋势。
2024年地产竣工面积可能面临压力，中性假设下竣工面积同比-9.3%。1）从销售拟合竣工模型来看，由于22年、23年销售面积大幅下滑，或导致24年竣工储备大幅缩水，理论竣工面积或同比下滑26%。2）上述模型未考虑保交楼、2017年后竣工放缓积压的需求，我们以2011年理论竣工面积作为基础，使用平板玻璃增速作为实际竣工增速，测算得到修正后的预测竣工值，考虑各年修正后的预测竣工值和理论竣工的差距，我们预计2018年开始截止到2023年底积压竣工或达到10亿平。3）对于预测2024年竣工，我们做出三种假设：悲观、中性、乐观假设下积压的竣工面积逐年释放1/5、1/3、1/2，预计24年竣工面积或同比-16.6%、-9.3%、0%。
投资建议：24年地产竣工可能面临压力，重点关注城中村改造及率先解决历史土储问题的房企。2023年9月的需求端因城施策放松，地产销售回暖略低于预期，考虑到2022年销售面积的下行，预计2024年竣工面积或同比下滑9%，地产总量数据面临压力，而城中村改造对应真实需求，只待政策突破；2024年出现板块性机会的可能性较小，政策博弈的难度也有所提升，重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升，关注绿城中国、越秀地产、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团等。
风险提示：以三家典型房企销售、竣工数据样本得到回归模型，样本量较少导致测算结果可能存在偏差，且不能代表整个行业；24年保交楼进度不及预期，积压的竣工面积释放不足。
华创食饮
2023/11/21
事项：
公司发布回报股东特别分红方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利19.106元(含税)。截至2023年9月30日，公司总股本为125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利240.0亿元(含税)。
评论：
再度特别分红240亿，测算股息率提升至2.8%左右。本次特别分红每股派发现金红利19.106元（含税），合计240.0亿元（含税）。假设公司维持去年51.9%的分红比率不变，按照最新市值及我们2023年预测归母净利润751.6亿计算，测算23年累积分红630.1亿元，占23年预测归母净利润的83.8%，公司股息率为2.8%，创近5年来新高（20-22年股息率分别为0.97%/1.06%/2.77%）。公司上市以来累积现金分红2326.5亿元，连续9年分红比例超过50%。截至23年三季度末，公司未分配利润达1801.3亿元储备充足、实力雄厚，因此若考虑全年常规性分红动作，年末预计累积分红可超2700亿元。
特别分红的意义：提振市场信心，提升股息率以增强股东获得感。本次分红是继22年首次特别分红后，连续第二年进行的特别分红，分红形式、频率、规模均少见，一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振行业信心和市场信心；三是通过提升股息率积极回报股东，从ESG角度，特别分红对大股东和社会中小股东普惠，有利于增强广大股东的获得感，同时兼顾了作为地方国企对当地经济发展社会责任（S）和现代化的公司治理（G）。
经营策略和资本策略齐发力，估值有望进一步修复。近两年来，公司落地了扩产、提价等重要经营策略，经营底牌及选择充分，各单品市场布局可更加从容，价盘等指标有望更加稳健，亦可进一步改善渠道利润机制，报表质量及确定性或更高。从资本策略上，自去年11月底回购及首次特别分红后，时隔一年再度特别分红，分红率持续提高，当前股息率水平已经在白酒板块内处于较高水平，甚至有望起到行业的引导作用。综上，公司通过近期经营提价和资本策略齐发力，在当前估值对应24年25倍PE的背景下，有望进一步带动估值修复。
投资建议：经营底牌充足，股息率高吸引力，维持“强推”评级。茅台充足的经营底牌、管理层务实而进取的经营策略，经营端和报表端的确定性和持续性得到进一步增强。同时，资本策略不仅提振市场信心，高股息率提高吸引力。我们维持23-25年EPS预测59.83/70.82/82.63元。公司未来三年连续15-20%的盈利增速，加上近3%的股息率，匹配对应24年25倍PE，确实是价值首选，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。
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