【方正郑震湘团队】沪电股份：数通&汽车双轮驱动，PCB龙头行稳致远|汽车_新浪财经

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本文基于方正证券研究所2023年11月14日外发的《沪电股份（002463）：数通&汽车双轮驱动，PCB龙头行稳致远》公司深度报告制作

郑震湘登记编号：S1220523080004

佘凌星登记编号：S1220523070005

高端PCB龙头，Q3业绩显著增长。沪电股份聚焦于企业通讯以及汽车两大核心赛道，是全球领先的高端PCB制造商。公司近几年业绩持续稳健增长，2023年前三季度实现营收60.8亿元，同比增长5.53%，其中Q3单季度实现营收23.2亿元，同比增长14.4%，环比增长22.3%，Q3单季度实现归母净利润4.60亿元，同比+18.77%，环比+57.5%。我们预计，随着公司汽车产品结构持续优化，中低端车用PCB降价对公司的影响将逐步减少，同时企业通讯端中长期成长趋势明确，AI也将驱动数通领域PCB需求加速增长，公司长期增长动能充足。

企业通讯：海外云厂商数据中心的资本开支不会停止，沪电股份将跟随数据中心新产品不断迭代而实现持续增长。传统服务器PCB随新平台迭代而不断实现升级；AI服务器出货量强劲增长，其中PCB价值量远高于传统服务器。交换机业务中，AI将驱动数据中心交换机400G加速上量，同时800G交换机出货节奏也有望提前。公司是全球少数能够提供数据中心高阶PCB产品的供应商，将充分受益于AI浪潮带来的行业发展。

汽车：新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%，PCB价值量远高于传统燃油车。目前汽车电动化呈加速趋势，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车PCB市场规模增长；同时，ADAS和智能座舱不断进化，车用PCB也将受益于智能化带来的持续需求。沪电股份在汽车PCB领域提前布局，具备先发优势。技术上公司投资布局胜伟策P2Pack技术；产能上沪利微电及黄石厂持续进行资本开支，泰国厂区也在加速建设，有望乘汽车电动化与智能化东风实现快速增长。

我们看好公司的未来发展。预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入88.1/105.7/130.9亿元，对应增速5.6%/20.1%/23.8%，对应归母净利润14.5/19.3/25.8亿，对应增速6.4%/33.4%/33.6%。采用PE估值法，沪电股份2023/2024/2025年对应PE分别为28.6/21.5/16.1x，较可比公司均值42.0/27.9/20.3x具备估值优势，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；产能建设不及预期；行业竞争加剧。

1 高端PCB龙头，业绩稳健增长

1.1 高端PCB龙头，聚焦企业通讯与汽车两大赛道

1.2 股权结构稳定，参股拓展能力圈

1.3 业绩稳健增长，长期成长动力充足

2 企业通讯板：充分受益于服务器、交换机升级

2.1 算力需求爆发推动PCB量价齐升

3 汽车板：电动化+智能化驱动PCB量价齐升

3.1 电动化+智能化推动PCB量价齐升

4 供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移

4.1 PCB产业链：内资PCB厂商扮演着越来越重要的角色

4.2 供给角度之成本端：PCB厂商成本压力有所缓和

4.3 供给角度之产地端：生产地开始向东南亚转移

5 盈利预测与投资建议

5.1 股价复盘及成长逻辑

5.2 盈利预测与投资建议

6 风险提示

1.1 高端PCB龙头，聚焦企业通讯与汽车两大赛道

沪电股份是全球领先的高端PCB制造商。公司成立于1992年，于2010年在深交所上市。公司下游以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等核心应用领域为主，2022年公司企业通讯板营收占比为65.9%，汽车板占比22.8%，合计占比达88.7%。公司深耕高端PCB产品，已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居于行业领先地位，并与海内外众多巨头客户形成长期合作关系。

1.2 股权结构稳定，参股拓展能力圈

股权分散，家族控股较为稳定。吴礼淦家族通过碧景和合拍友联控股沪电股份，股权合计391,611,200股，占比约20.3%，其他股东持股相对较低。公司全资控股黄石沪士、沪利微电、沪士国际等多家子公司，参股胜伟策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司，拓展公司能力圈，优化产品结构，助力公司更好发展。

1.3 业绩稳健增长，长期成长动力充足

营收稳健增长，经营韧性十足。公司整体营收稳健增长，2019-2021年公司数通业务从无线侧向数据中心有线侧切换，营收仍能维持相当体量，展现公司强大研发生产能力以及十足经营韧性。2022年受益于企业通讯端的结构性需求，以及汽车产品全年需求旺盛，公司全年实现营收83.36亿元，同比增长12.4%。2023年前三季度公司实现营收60.8亿元，同比增长5.53%，其中Q3单季度公司实现营收23.2亿元，同比增长14.4%，环比增长22.3%。中长期来看，下游数通及汽车两大行业长期增长趋势确定，公司增长动能充足。

产品结构持续优化，2023Q3单季度归母净利润同环比显著增长。2019年受益于无线侧需求爆发，公司实现净利润12.1亿元，同比大幅增长111.6%。2021年由于成本端价格上涨以及5G建设放缓等因素影响，公司净利润有所下滑。2022年随着成本端压力下降以及需求结构性回暖，公司实现归母净利润13.62亿元，同比增长28.0%。2023年前三季度公司实现归母净利润9.53亿元，同比+3.41%；其中Q3单季度公司实现归母净利润4.60亿元，同比+18.77%，环比+57.5%，如果剔除胜伟策并表影响，公司单季度归母净利润有望逼近5亿元。未来预计随着产品结构的持续优化，公司利润水平有望持续增长。

各项费用管控出色，持续加大研发投入夯实核心竞争力。公司费用管控能力良好，管理费用率近几年维持在2.0%左右浮动，2023年前三季度管理费用率为2.22%。销售费用率自2018年以来整体呈下降趋势，2023年前三季度销售费用率为2.98%。2023年前三季度公司财务费用为-0.56亿元，较2022年同期的-1.54亿元大幅减少，主要受汇兑收益减少及利息收支净额减少影响。公司研发费用逐年提升，2022年研发费用为4.68亿元，同比增长13.9%。2023年前三季度公司研发费用约为3.8亿元，同比增长近5%。研发费用占比从2018年的4.4%提升至2023前三季度的约6.3%。

公司毛利率在可比公司中位列第一，盈利能力优秀。公司毛利率从2018年的23.4%提升6.1个百分点至2019年的29.5%，主要系产品结构优化与经营效率提升。近几年公司毛利率维持在27%~31%区间内。2023H1尽管下游需求疲软，行业竞争加剧，公司仍实现毛利率29.6%，在可比公司中位列第一。2023前三季度，公司毛利率继续提升至30.57%。我们认为，随着产品结构持续优化，公司毛利率有望持续上升。

2.1 算力需求爆发推动PCB量价齐升

驱动力#1 新平台升级+AI服务器需求推动PCB量价齐升

全球数据中心资本开支持续增长，PCB需求持续增长。根据Dell'Oro Group，2022年全球数据中心资本支出同比增长15%达到2410亿美金。超大规模云服务提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下行周期中开始谨慎地进行资本开支，2023年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数据量持续增加，AI驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长期维度仍将持续扩张。Dell'Oro Group预计2027年全球数据中心资本支出将达5000亿美元，超过20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据中心基础设施总支出近8%。PCB也将跟随数据中心硬件迭代而持续升级。

服务器出货量短期略降，长期增长趋势不变。受下游需求疲软以及终端库存持续调整影响，TrendForce预计2023年全球服务器出货量同比下降5.94%，但随着2024年下游库存回归正常水位，新服务器平台加速渗透，AI服务器快速增长，服务器整体出货量将在2024年恢复增长。

AIGC热潮驱动AI服务器逆势扩张，加速渗透。受自动驾驶、AIoT与边缘运算等新兴应用驱动，诸多大型云服务商开始加大投入AI相关的基础设施建设，TrendForce估计2023年AI服务器年出货量占整体服务器比重为8%左右。而2023年以来ChatGPT等生成式人工智能应用的崛起，加速了全球云服务厂商对于AI服务器的投入，预计2023年AI服务器出货量同比增长将超过38%。

服务器内部需要多种PCB产品，AI服务器带动PCB全新增量。服务器内部需要多种形式的PCB，通常包括服务器主板、CPU板、硬盘背板、电源背板、内存、网卡等多种不同规格的PCB产品。服务器平台的升级将带动内部PCB层数、材料特性等提升，对应价值量亦将大幅增长。AI服务器相比于传统服务器增量在于GPU板（UBB）、GPU加速卡（OAM）以及SwitchBoard等产品。以DGXA100为例，其内部PCB价值量较高的GPU加速模块，包含一张GPU母板，8张GPU加速卡以及6个NvSwitch，支持600GB/s的GPU与GPU之间高速互联。除此之外，网络接口、硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机PCB用量，AI服务器单机价值量较传统服务器大幅提升。

服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特性从Whitley平台的Low-Loss升级至EagleStream平台的Ultra-LowLoss。表征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标Dk值从Whitley平台的3.7-3.9升级至EagleStream平台的3.3-3.6，Df值从Whitley平台的0.005-0.008升级至EagleStream平台的0.002-0.004。对应PCB板材从M4升级至M6甚至于下一代的M7-M8。AI服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其PCB材料或对应M7-M8等级。

PCIE总线标准升级驱动服务器PCB层数提升。PCIE总线标准是高速连接的重要标准，实现内存与CPU、GPU与CPU之间的高速互联。PCIE总线标准自2004年推出，PCIE5.0已在最新世代的服务器平台应用，对应有效带宽达128GB/s，最新的PCIE6.0标准已于2021年7月29日发布，单通道传输速率较PCIE5.0再次翻倍，有效带宽达256GB/s。总线标准提升驱动PCB高速传输性能不断提升，PCB层数持续增加，价值量也将大幅增长，数据中心算力升级将驱动相关PCB需求持续提升。

市场空间：2026年服务器PCB市场规模有望达到160亿美元。受益于AI服务器占比提升与服务器平台升级，我们预计服务器PCB将迎来量价齐升。根据测算，预计2026年全球服务器PCB市场规模为160亿美元，2022-2026年CAGR达12.8%，其中2026年AI服务器PCB市场规模为47亿美元，2022-2026年CAGR达38.3%。

驱动力#2 400G、800G交换机加速渗透，推动PCB单机价值量提升

数据中心用交换机引领增长。以太网交换机分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G、400G、800G等，分别可用于家庭、企业、数据中心和运营商。从以太网交换芯片（以太网设备的核心）来看，数据中心将引领交换机未来增长，2020-2025年CAGR为18.0%，其次为工业网，2020-2025年CAGR为9.8%，第三为企业网，2020-2025年CAGR为7.6%。

AI推动数据中心用交换机向800G升级。数据中心连接交换网络中，光模块负责光电信号转换，交换机负责对接收信息进行转发，光模块作为交换机的核心配件，其传输速率与交换机端口直接相关。我们根据800G光模块的出货量来判断800G交换机渗透的趋势，根据Lightcounting，以太网光模块市场后续的主要驱动力为800G光模块，据此预计800G交换机也将迎来出货量的显著增长。根据Dell’Oro，数据中心应用中，2027年400G及以上交换机占比将超70%，800G将成为主流，AI算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向800G加速升级。

运营商集采数据中心交换机，新建与扩容需求推动交换机用PCB需求增长。中国移动2023年至2024年数据中心交换机产品集采（新建部分）公告显示，数据中心交换机新建部分需求量为30660台，相较于2022-2023年采购量16420台增长87%，特定场景交换机总体招标量（7590台+7740台）较通用场景交换机招标量（14330套）更大。运营商新建与扩容需求将持续带动交换机出货量增长，推动交换机PCB需求不断增长。

企业数字化投资意愿增加，园区网络的带宽要求提升。根据埃森哲《2022企业数字化转型指数》，有59%的企业高管表示未来1-2年会增加数字化投入，其中，增加15%以上投资的人数为33%，相比21年提升9个百分点。数智化升级的推动下企业园区网络已经迎来了快速发展的机遇，特别是2023年AIGC的崛起，云端业务和网络的深度融合，对园区网络的带宽提出了更高的要求。

头部交换机厂商顺应企业园区数智化趋势已推出400G企业园区用交换机，未来400G有望从数据中心向企业园区持续渗透。新华三集团凭借对网络发展趋势的深刻洞察，认为400G大带宽时代已经到来。基于数据中心级网络技术和创新设计理念，新华三在2022年率先推出了具有超宽、绿色、智能、可信四大核心价值的400G园区核心交换机S10500X-G系列，突破园区交换机性能瓶颈，实现400G超宽互联，引领园区网络进入超宽时代。

交换机端口扩容带动高层数PCB用量增长。我们看到400G交换机使用的PCB层数高于100G交换机，以EdgecoreNetworks的100G交换机和400G交换机为例，AS7726-32X（100G+2x10G）的PCB分别为交换板14层PCB，CPU板12层PCB，风扇板4层PCB；AS9700-32X（400G）的PCB分别为交换板24层PCB，CPU板12层PCB，风扇板4层PCB以及其他产品。我们认为，在数据中心用交换机从200G+400G向400G+800G升级与400G交换机向企业园区下沉的趋势下，交换机端口扩容趋势明显，将强劲带动高层数、高速PCB板用量增长。

800G交换机PCB供应商全球屈指可数，沪电股份深度受益。胜宏科技在高阶数据中心交换机领域中，应用于Pre800G的产品已小批量生产；奥士康具备一定的交换机PCB供应能力；深南电路具备通信网以及数据中心交换机PCB的生产能力。沪电股份800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证。我们认为，800G交换机PCB全球范围内能够生产的厂商屈指可数，沪电股份有望深度受益交换机PCB产品放量实现增长，持续打造数通领域高端PCB产品的核心竞争力。

持续布局前沿技术。公司在新平台服务器、高阶数据中心交换机和数据中心加速模块等领域的产品已有规模化量产能力。同时，公司也在预研更高性能、更先进架构的产品，如UBB2.0、OAM2.0、800G、6阶HDI和NPO/CPO架构用板等。2023年上半年，公司数据中心服务器和AI服务器产品已通过重要的国外互联网公司认证，并已批量供货；黄石厂已批量生产基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡；在交换机产品部分，800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体EDA仿真测试用PCB已实现批量交付。

汽车板：电动化+智能化驱动PCB量价齐升

3.1 电动化+智能化推动PCB量价齐升

驱动力1# 电动化带来PCB增量

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。根据wind，截至2023年8月，中国新能源车的渗透率已达32.8%。根据Strategy Analytics，中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值量提高+新能源车渗透率提升带动汽车电子总产值提升，对应汽车PCB产品需求持续增长。

新能源车三电系统带动PCB需求。从电动化的角度来看，新能源车相对于传统的燃油车的差别主要在于三电系统，即电池管理系统BMS、整车控制器VCU、以及电机控制器MCU。其中BMS需要的PCB包含主控电路PCB和单体管理单元PCB，主控电路PCB用量约为0.15平方米，管理单元PCB用量约为3-5平米；VCU和MCU所需PCB用量相对少，分别约为0.03平米、0.15平米。根据佐思汽研，以特斯拉Model3为例，整车PCB价值量超过2500元，是传统燃油车的6倍多。

驱动力2# ADAS搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用PCB价值量增加

单车+总量共同推进PCB量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加将提升单车PCB价值量（量-传感器数量提升，价-高性能PCB与FPC价格更高→量价齐升）；总体角度：ADAS搭载率提升+L2及以上功能渗透率提高→高PCB价值量的车辆数提升。

ADAS搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研，2023年1-7月具有ADAS功能的车占比达57.0%，相较于2022年1-7月提升9.3pcts，ADAS搭载率提升趋势较为明确。此外，我们看到，L2级别的搭载率提升至36.0%，在具备ADAS功能的车中占比达到63.1%，占比最高；L2以上级别的搭载率从4.7%提升至8.4%，车辆数从50万辆提升至92万辆，同比+84.6%，增速领先。

智能驾驶级别提高须伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种，一种是多种传感器融合的方案，一种是以特斯拉、mobileye为代表的视觉为主的方案，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的传感器数量都在增加。mobileye方案中从最基础的Eyes-on/Hands-on（对应L2以下级别）到Eyes-on/Handsoff（对应L2+左右级别），摄像头数量从1个提升至11个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器对应不同的功能实现，L2的智能驾驶方案一般为5V5R~12V5R，L1级别的智能驾驶传感器方案仅需1V1R，智能驾驶级别的提高（即ADAS功能增加）必须伴随着传感器数量的增加。

传感器数量增加+单传感器PCB价值提高共同推动单车价值量提升。1）以特斯拉为主导的视觉方案成功跑通，摄像头数量持续增加；2）77GHz毫米波雷达占比提升推动单传感器价值量提高：根据yole，雷达将随着自动驾驶汽车的发展和ADAS装机率的提高从24GHz转向77GHz频段，在此频段稳定介电常数和超低损耗，且具备可靠性的PCB材料必不可少，高性能PCB板价格更高；3）目前域控式架构演进趋势明确，域控制器也需要用到PCB。整车智能化浪潮下，PCB量价齐升趋势明确。

智能座舱SoC芯片升级，支持更多屏幕，需求端、供给端双重推动高密度HDI板市场扩容。从智能座舱SoC芯片来看，高通作为智能座舱芯片的领导者，自2014年以来，已经推出了四代产品，每一代都在制程工艺、性能和功能上有所突破。高通的第三代智能座舱芯片骁龙8155，采用7nm工艺，是国产中高端车型的“标配”，拥有8Tops的AI算力、1000GFLOPS的GPU算力、可支持6个摄像头、4块2K屏幕或3块4K屏幕、WiFi6、5G和蓝牙5.0连接，可以强大地驱动语音交互、语音识别、语义识别等智能座舱功能。

高通骁龙8295支持11块屏幕。高通的第四代智能座舱芯片骁龙8295，采用5nm工艺，是高通最新的智能座舱芯片，拥有30Tops的AI算力、2倍于前代的GPU性能、3倍于前代的3D渲染性能、支持11块屏幕，是目前市场上最强大的智能座舱芯片之一。目前，多家供应商已经开始基于高通8295芯片开发座舱解决方案。我们认为随着智能座舱SoC芯片的升级，供给端可支持的屏幕数量不断增加，加上需求端高端化、大屏化、多屏联动趋势，PCB需求大规模涌现，且在车内空间有限的情况下，轻薄化需求提升，智能座舱推动车用高密度HDI板市场扩容。

新兴汽车板增长良好，未来高端产品占比有望提高。2023年上半年，沪电股份汽车板整体实现营业收入约11.02亿元，同比增长23.48%，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约22.66%。车用PCB呈现高端紧缺，中低端过剩的局面，汽车用PCB每年固定降价，因此PCB企业需要大力发展高端PCB产品。沪电股份较早进入传统tier-1供应链，已经积累了深厚的技术优势并保持与优质客户的密切合作，深度参与客户前期设计及验证，把握技术迭代方向，具有先发优势，并且在技术和产能上均有广泛布局，我们认为公司将发挥优势，充分受益于汽车电动化与智能化。

产能持续优化扩充，收购布局前沿技术。

产能方面，公司于2023年1月向沪利微电注入约7.76亿人民币的资金，沪利微电随即加大投入，有效提升汽车高阶HDI等新兴产品的产能。胜伟策工厂设计生产能力为年产126万平方米PCB，预计到2025年达到设计产能。

技术方面，基于对混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面PCB技术的问题、趋势以及P2Pack技术的前景分析，公司于2023年5月完成对胜伟策的控股收购，并开始积极整合原有汽车板业务和胜伟策的生产和管理资源，以充分发挥胜伟策现有产能的优势，最大限度地减少胜伟策的亏损额。胜伟策目前已拥有48V轻混系统P2Pack产品的量产能力，公司将与Schweizer携手合作，通过与产业链合作伙伴的深入协作，加速进行应用于800V高压架构的产品技术改进和转移，促进采用P2Pack技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。

供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移

4.1 PCB产业链：内资PCB厂商扮演着越来越重要的角色

PCB上游主要为大宗商品，下游囊括千行百业。PCB产业链中，上游为铜箔、玻纤布、木浆纸、合成树脂等，中游为覆铜板及PCB，其中，覆铜板是PCB的上游，是PCB原材料的重要组成部分，下游则是通信设备、半导体、计算机、汽车电子、消费电子、工业控制、航空航天、数据中心等，应用范围广阔。

PCB竞争格局较为分散，CR10仅37%。2022年全球排名前十的PCB厂商中，臻鼎营收规模约57亿美元，欣兴、东山精密、旗胜紧随其后，东山精密全球排名第三，在中国内资PCB厂商中排名第一，内资PCB厂商在全球PCB行业中扮演着越来越重要的角色。

4.2供给角度之成本端：PCB厂商成本压力有所缓和

覆铜板占据PCB成本的30%，覆铜板成本主要构成为铜箔、树脂与玻纤布。根据中商产业研究院，PCB成本主要由覆铜板等直接原材料构成，占比近50%，其中覆铜板占据30%，由于人工成本与制造成本变化较小，因此决定PCB成本的主要是原材料的价格，尤其是覆铜板；覆铜板的成本主要由铜箔、树脂和玻纤布构成，占比分别为42.1%、26.1%、19.1%，合计占比87.3%，因此原材料的价格波动通常会通过覆铜板传递给PCB厂商。

原材料价格处于低位，PCB厂商成本端压力相对较小。从铜价、树脂与玻纤价格来看，铜价仍处于高位，但相比2020年有所缓和，树脂和玻纤价格呈下降趋势，目前处于低位，覆铜板成本端压力主要来自铜价。从出口单价观测，覆铜板当前价格仍处于低位，目前PCB厂商的成本端压力仍相对缓和。

4.3 供给角度之产地端：生产地开始向东南亚转移

中国保持PCB制造中心地位，但生产地转移趋势已经显现。21世纪以来，PCB产业链向中国等发展中国家转移，从产值来看，目前中国产值占比达53.27%，近年来占比均较为稳定，2027年预计占比为51.97%，仍保持行业的主导制造中心地位，但随着产品结构与生产转移，中国PCB产值2022-2027年CAGR低于世界平均值，而除去中国及日本之外的亚洲其他地区增速为4.8%，为各地区中最快，PCB产业向除中国外的亚洲地区转移趋势已现。

为响应客户分散供应地要求，东南亚在PCB制造中的重要性日渐提高。东南亚作为世界经济一体化的重要参与者，其世界影响力不断提升。海外客户有分散供应地的要求，多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业未来成长的关键，部分国内PCB厂商在客户要求下转向东南亚开设工厂。

泰国以其生产单面板/双层板及多层板等传统PCB产品的优势，吸引了众多厂商投资设厂。目前已有多家PCB企业计划或已经在泰国建厂，其中既有CMK、Fujikura、Mektec、三菱瓦斯等日系企业，也有欣兴、定颖、台虹、台耀、联茂、华通、汇和、泰鼎、敬鹏、竞国等台系企业，还有沪电股份、奥士康、中京电子、四会富仕、中富电路、明阳电路等内资企业。其中，沪电股份已购买位于泰国洛加纳大城工业园区内的面积约201,846.8平方米的土地，泰国工厂预计2024年Q4量产，将成为公司后续海外新订单的重要厂区。

5.1 股价复盘及成长逻辑

十年间公司股价几经浮沉，受益于企业通讯+汽车两大核心领域，有望迎来新一轮上涨周期。

1）2015年2月至2015年6月上涨：中国的4G网络覆盖是从2014年初开始，三大运营商相继开通4G业务，4G建设需求叠加A股市场火热下，公司每股价格从3.9元涨至10.8元，涨幅高达180%。2015H1公司业绩疲软，无法支撑此前市场预期，股价下滑；

2）2018年6月至2020年2月上涨：中国5G牌照在2019年6月正式发放，5G网络覆盖从2019年10月开始，在5G建设热潮下PCB需求大规模涌现，推动公司业绩高增，此轮上涨周期中途受到美国贸易制裁影响股价有所波动，后续股价恢复增长，每股价格从3.1元涨至27.0元，实现了约8倍涨幅；

3）2020年2月至2021年11月下跌：5G建设放缓，价格竞争激烈，加上疫情影响，公司业绩增速放缓，净利润下滑；

4）2021年11月至2022年11月：在此期间公司股价涨跌切换周期较短，主要在疫情反复下停工与复工影响与汽车、服务器需求增减中波动；

5）2022年10月至2023年4月：经历一年的严重承压，在2023年行业修复预期下，PCB板块整体温和上涨；此后ChatGPT发布，AI热潮下算力需求爆发，公司股价一路上涨，从9.5元涨至25.9元，涨幅达173%。

未来成长看点：

行业驱动力：

1）企业通讯：海外云厂商针对数据中心的资本开支不会停止，沪电股份将跟随数据中心新产品不断迭代而实现持续增长。服务器业务中，我们测算AI服务器PCB在2022-2026年CAGR达38.3%，远高于传统服务器用PCB增速，带动PCB量价齐升，传统服务器中，我们预计英特尔新一代平台服务器2026年出货量占比有望达到80%，新平台服务器PCB层数、性能更高，将带动传统服务器PCB单机价值量上涨；交换机业务中，AI驱动数据中心用交换机中400G加速上量，2024下半年800G交换机出货量将明显提升，出货结构从200G+400G向400G+800G转变，同时400G交换机向企业园区下沉渗透，高价值量PCB的交换机占比提升，推动行业整体增长，公司是国内稀缺的具备800G交换机PCB供应能力的厂商，将充分受益于交换机PCB量价齐升趋势；

2）汽车：新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%，PCB价值量远高于传统燃油车。目前汽车电动化呈加速趋势，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车PCB市场规模增长；ADAS搭载率在新车中的搭载率持续提高，L2功能级别增速领先，功能升级带动传感器数量增长，从而带动PCB全新增量需求；智能座舱SoC芯片升级，供给端可支持的屏幕数量不断增加，需求端看智能座舱将是智能汽车车厂下一个竞争焦点，预计高密度HDI板市场将持续扩容。沪电股份在汽车PCB领域提前布局，具备先发优势。在技术上，公司投资布局胜伟策P2Pack技术；在产能上沪利微电持续进行资本开支，剑指4D毫米波雷达用等高价值量HDI。我们认为公司在汽车领域持续加码布局，有望乘汽车电动化与智能化东风实现快速增长。

中长期看点：

1）公司针对国内各厂区持续进行产能优化和针对性产能扩充，长期来看，国内各厂区的产值有望持续实现稳定增长。其中2023年1月公司向沪利微电增资约7.76亿人民币，沪利微电开始有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶HDI等新兴产品产能。同时黄石沪士自2019年投建二期工厂用于5G通信线路板和新能源汽车板项目之后，2022年年从单机自动化向联机自动化转型，2023年黄石沪士进一步加大技改力度，线路板平均目标层数将从2022年的14-16层之间提升至2023年的24-26层。2）泰国工厂产能释放保障海外业务安全稳定与长期增长。沪电股份已购买位于泰国洛加纳大城工业园区内的面积约201,846.8平方米的土地，泰国工厂预计2024Q4量产，经3-5年产能爬坡后有望充分释放，为公司海外业务安全稳定与长期增长奠定良好基础。3）6G建设或将复制4G、5G建设，为公司带来新一轮增长浪潮。规模化是新基建持续发展的动力，我们看到3G经过了11年达到10亿用户，4G用了8年，而5G只用了4年时间，预计随着5G应用的逐渐成熟，6G基础设施建设也将在不远的未来开始落地，并以较快速度实现应用，对应沪电股份也有望复制在4G、5G建设期间的高速增长。