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1883年欧洲人发明双轮摩托车不久，单轮摩托车又横空出世，用以应对不同的使用场景需求，但最终因驾驶技术难度大、速度上限较低等问题，至今为止仍然属于较为稀少的“特种摩托车”。
单轮摩托车的失败恰如其分地阐释了嘉实财富原总经理郭远嘉的那句名言，“没有最好的产品，只有最合适的产品”。
正如一些“曲高和寡”的细分行业，“小而美”本应是这些企业的生存之道，但如若通过IPO融资走向“大而强”之路，就极有可能会给投资者带来负向的回报。
烟台金泰美林科技股份有限公司（838194.NQ，下称“金泰美林”或“发行人”），作为一家主要从事工业陶瓷阀门研发、生产和销售的企业，正是一家产品“曲高和寡”之“小而美”的企业。
发行人成立于1998年6月，2016年8月挂牌新三板，2023年5月进入创新层一个月后，其IPO申报材料获北交所受理。此次IPO拟募资1.32亿元，用于年产10,000台（套）陶瓷阀项目、研发中心建设项目和补充流动资金。保荐机构为开源证券，审计机构为天健会计师事务所。
相对于应用已有百年历史的金属阀，发行人的主要产品-陶瓷阀门由于“高成本”特征导致其在阀门市场的占有率、认知度均明显较低，堪称“小众市场”。
这也导致了发行人的业绩多年来持续平平无奇：2014年至2020年营业收入均值为3029.61万元，净利润均值仅为339.21万元，加权平均净资产收益率超过8%的情况只有3次。
但甫一进入2021年、2022年，亦即本次IPO报告期的主要年度，发行人的业绩好似突然插上了飞翔的翅膀，销售收入分别暴增68.46%、121%，在大幅超越可比公司收入增幅的同时，亦令发行人的表显业绩满足了北交所的上市标准。详见下表。
对于一家励志成为“公众公司”的企业，投资者最关心的两个问题是：这家企业暴增的业绩是否真实？这家企业的高成长业绩能否持续？
带着这两个问题，估值之家对发行人招股书及相关公开信息进行了深入分析，分析结果显示，发行人的业绩真实性、持续性均无法令投资者放心。
一、多项财务数据异常：疑跨期调节收入、主要供应商异常
1.2022年12月产品被集中验收、疑提前确认收入
报告期内（2020年至2022年，下同），发行人营业收入按季度分类如下图所示：
与自身比较，发行人2022年第四季度收入比例显著高于以往年份；与可比企业比较，该比例显著依旧：
注：上图为估值之家根据可比企业2022年度报告整理据招股书，2022年7月至9月，发行人与新疆中部合盛硅业有限公司陆续签订了价值约1,700万元（含税）的合同，上述订单的验收完成对当季度的收入贡献较大。
可细看这批合同的验收日期，令人不解的是：2022年平均验收周期为27.93天的合盛硅业，在2022年12月30日当天统一验收了一周前甚至当天就签收的产品。详见下表。
图中金额最高的合同号9688，最晚发货系在签订后的4个月后——12月份才发货，而其他合同一般在2-3个月左右时间发货。据交易所问询函显示，上述验收单虽有客户盖章，但并无客户落款确认日期。
与此同时，发行人2022年末发出商品余额为1,002.45万元，较2021年末余额95.9万元大幅增长433.86%，占存货余额比例也由3.69%提升至30.30%，当期库存商品余额占存货比例由17.33%降至5.78%。该比例结构与可比企业均值相反。
对此，发行人解释称，“主要原因为对在执行的内蒙古东立光伏股份有限公司（下称“东立光伏”）等3家客户合计订单金额较大，虽然产品已发出，但客户尚未完成验收。其中对东立光伏的发出商品余额为416.07万元。”
但奇怪的是，发行人与东立光伏关于这批货物的合同签订日期分别在2022年8月和10月，并约定发行人在11月1号开始分批交货、在2022年11月30日前将所有合同产品交货完毕。产生“发出商品”的这批货物发行人均在12月份发货，未按合同要求执行。
东立光伏在12月陆续签收该批货物，在2023年1月、2月验收，并且成为2023年上半年发行人光伏硅料行业的第一大客户。
可见，发行人仿佛心中一盘大棋，哪些提前确认收入，哪些留作明年业绩，安排的妥妥当当。毕竟实战经验不少，其前期会计差错更正显示，发行人涉及收入跨期调整的金额2020年对净利润影响-24.25%，2021年对净利润影响12.57%。
2.采购成本严重存疑
发行人表示，工业陶瓷阀门与常规工业金属阀门的显著区别之一，即前者具有较高的原材料成本和加工成本，后者成本相对较低。
与之矛盾的是，报告期内发行人的单位成本低于可比企业平均水平。就算以智能自控（002877.SZ）产品附加值高为由将其剔除后，发行人单位成本中的直接材料占比依然低于可比企业均值。详见下表。
据招股书，发行人的原材料主要包括控制元器件、陶瓷件、棒材与加工件。
2.1发行人实控人曾系第一大供应商员工、多项采购价格低于其他供应商
报告期各期，东莞信柏结构陶瓷股份有限公司（下称“东莞信柏”）始终位列发行人第一大供应商，釆购金额分别为163.25万元、314.36万元和931.47万元，占年度采购额比例分别为10.99%、9.61%、14.36%；采购内容主要为陶瓷件，占同类原材料釆购总额的比例分别为43.96%、36.61%和46.97%。
发行人各期连续使用的采购金额前五类的陶瓷件均来自东莞信柏。
招股书显示，发行人出于经济性考虑，不直接从事产品工艺流程中“等静压制”环节的生产，与东莞信柏签订原材料釆购协议，由发行人提供关键配方及工艺流程，东莞信柏生产发行人所需的球芯、球冠陶瓷件生坯，全部向发行人销售，并承诺不向任何第三方销售类似产品，防止关键配方泄露。
鲜为人知的是，发行人实控人金浩军曾经系东莞信柏的员工。
据东莞信柏官网显示，东莞信柏前身为深圳市南玻结构陶瓷有限公司。
另据招股书显示，金浩军“1992年6月至1999年7月就职于深圳市南玻结构陶瓷有限公司并任产品工程师职务”。
值得注意的是，发行人在向东莞信柏及其他陶瓷件供应商同时采购部分同一型号的陶瓷件的过程中，2020年、2022年均存在向东莞信柏采购价格低于其他供应商、同时采购数量也更低的情况。详见下表。
鉴于发行人实控人与第一大供应商之间的特殊关系，结合采购价格的异常，令人不得不怀疑第一大供应商是否存在为发行人承担成本的情形。
2.2第二大供应商参保人数为0、2021年采购价格低于其他供应商
发行人第二大供应商为提供控制元器件的供应商，2020年、2021年均为无锡纬途流体科技有限公司，2022年突然被重庆欧乐菲科技有限公司（简称“欧乐菲”）取代。
据天眼查信息显示，欧乐菲成立于2021年5月成立，成立当年即成为发行人第四大供应商，2022年报信息显示其参保人数为0。据发行人解释，主要系2021年发行人客户新特能源在采购合同中列明了产品各个部件的技术参数，正好欧乐菲的某品牌特定型号符合要求。
同样需要注意的是，2021年发行人向欧乐菲采购的部分控制元器件无论数量多少，采购单价均低于其他供应商。详见下表：
总之，在采购方面，发行人如此信任第一大供应商东莞信柏，向其提供关键配方，也如此信任第二大供应商欧菲乐，将大客户项目的相关采购交给一家新设公司；而东莞信柏可以用发行人的秘方生产出比发行人自产成本更低的产品，欧菲乐能够提供较其他供应商较低的价格。不禁让人联想这其中是否存在利益输送的可能。
3.销售人员面对“有惩无奖”的薪酬制度居然人均创收高达584.24万元
报告期内发行人的销售费用率分别为21.56%、18.27%和12.62%，远高于可比公司平均水平。详见下表：
值得一提的是，发行人销售费用明细中的职工薪酬占比在55%以上。发行人报告期内收入暴增，销售人员却基本保持在23人左右，2022年人均创收达到了惊人的584.24万元！
不仅如此，报告期内其销售人员人均薪酬分别为21.35万元、30.61万元和41.12万元，呈快速增长趋势，几乎每年增长10万元！
对此，发行人解释称“为了充分激励销售人员的积极性，设置了激励性较强的薪酬制度”。
但实际情况却显示，发行人的销售人员薪酬制度却并无太大激励性可言。比如，当销售人员2020年业绩完成目标率为94.07%时，薪酬系数为0.94；当销售人员2021年业绩完成目标率为126.67%时，薪酬系数仅为1；而当销售人员2022年业绩完成目标率高达154.45%时，薪酬系数仍然为1，无任何超额激励。详见下表。
试问，发行人对销售人员采取的这种“有惩无奖”薪酬制度，是如何令销售人员创造出持续爆发式增长的业绩的？销售人员每年增长的薪酬中，是否包括了对客户的商业贿赂呢？
对此，保荐人开源证券起初仅对8名销售人员资金流水进行核查，入职发行人十余年的商务部部长和销售技术支持人员竟然都不在核查范围内。约34%的人数核查比例显然不能支持报告期内不存在商业贿赂的结论。
被交易所质疑后，开源证券仅补充增加4名销售人员进行核查，执业态度非常敷衍。难道是其他销售人员的资金流水藏有猫腻不方便核查吗？
4.机器设备投入与产量变动严重不匹配
报告期内发行人机器设备投入与产量变动匹配情况如下：
据招股书，发行人2021年、2022年的产能利用率分别为118.73%、115.5%。
在产能利用率已经饱和且略有下降的情况下，为何在2022年机器设备只是小幅增长的情况下、产品产量却能暴增149.21%呢？难道这些暴增的产量能从天而降吗？
二、市场空间狭小、主要下游市场价格已进入下行周期
1.主要产品市场空间狭小
“公司所处的陶瓷阀门市场属于阀门行业的细分市场，虽然目前市场规模较小，但陶瓷阀门能满足高磨损、强腐蚀的使用环境”，这句对陶瓷阀门市场的分析来自发行人7年前挂牌时的公开转让说明书。
相较此次招股书中用“目前，各行业广泛采用的控制阀大多数由金属材料制成”这一句话点到即止、然后浓墨重彩地用我国整个工业控制阀行业的宏观数据分析，替代发行人所处陶瓷阀门细分行业的分析，显得诚意十足。
有诚意但依然会给投资者画饼，在新三板挂牌时发行人曾表示，随着科学技术的不断发展和进步，陶瓷阀门优异的性能会越来越得到下游客户的认同，未来市场潜力巨大。
遗憾的是，7年后的现在，陶瓷阀门市场空间依然很小。
招股书显示，在国际上能够真正生产工业陶瓷阀门的厂家很少，且这些厂家只是把工业陶瓷阀门作为金属阀门的补充，市场范围很窄、未形成规模；国内以工业陶瓷阀门为主营业务的上规模的企业也较少，目前国内上市公司尚没有以工业陶瓷阀门为主营业务的公司，发行人选取的可比企业均以金属阀门产品为主。
从数据上看，发行人根据《控制阀信息》的统计和中国通用机械工业协会阀门分会出具的《市场占有率证明》推算，报告期各期工业陶瓷阀门市场规模占工业控制阀市场比例分别为0.81%、0.86%和1.62%。
比例极低且还得靠推算得出，已足以说明陶瓷阀门的市场规模之小。小到《控制阀信息》可能都没有对这个细分行业单独统计以至于还需要参考其他数据去推算；小到估值之家查询公开资料后发现，国内连专门针对陶瓷阀门市场的行业研究分析报告都很少；小到可能对全球来说我国的陶瓷阀门市场规模可以忽略不计，从而即便DATAINTELO调研数据能预测2028年全球陶瓷控制阀市场规模，但发行人依然无法从调研报告中直接获取国内相关数据。
对此发行人解释称，工业陶瓷阀门市场占有率低系因为价格高、使用场景有限、专业从事生产的企业较少。
报告期内发行人产品的销售单价及毛利率的确显著高于可比企业：
但是，发行人挂牌后每年的毛利率均在50%以上，2017年甚至达到了65.7%。陶瓷阀门行业如此有利可图，多年来竟然没有更多的竞争者加入！
这与“无形的手”之市场法则似乎是矛盾的。
发行人成立至今25年，报告期内的产能利用率分别为98.45%、118.73%、115.50%，产销率也较高，收入及利润已成规模，毋庸置疑不属于初创期。从商业常识出发，一家高毛利率、高产销率的企业，在成长期、成熟期均会面临越来越激烈的市场竞争。但发行人的实际情况却有悖于这种商业常识。
发行人缺乏强大竞争者的原因，是行业进入门槛很高吗？答案显然不是。
从固定资产投资上看，发行人报告期各期末，固定资产账面价值分别为1,419.42万元、1,446.58万元和1,629.47万元，其中机器设备账面价值分别为415.61万元、521.02万元和672.58万元，固定资产投入不大。
发行人也表示，公司金属件生产工序较可比企业更少，无需大规模资产投入，还认为大部分阀门企业目前产品结构仍以金属阀门为主，是因为缺乏陶瓷件的配方、加工技术及复杂工况下的工业陶瓷阀门设计能力。
发行人缺乏强大竞争者的原因，是发行人的技术能力很牛吗？答案也显然不是。
“金浩军是我国陶瓷球阀技术的代表人物之一，具有深厚的技术研究基础”，评价如此高且较为主观的表述，出现在发行人挂牌时的公开转让说明书中，但此次的招股书未见再次强调。
发行人的控股股东为李平女士，其与配偶金浩军为共同实控人。金浩军曾在深圳南玻结构陶瓷有限公司从事国内第一代陶瓷球阀的研发工作，并在1993年获得了陶瓷球阀和块式陶瓷球阀两项专利。
有如此大神带领，但目前发行人只拥有4项发明专利，申请日期分别在2013年、2016年、2022年。虽还有13项发明专利正在申请中，但其中有11项均在报告期内申请，有突击研发之嫌。
研发人员方面，报告期末发行人有研发人员13名，占员工总数比例为12.38%，比例不高。核心技术人员由挂牌时的5名减少至目前的3名，除了实控人金浩军和一名主任工程师，其余3名并未出现在此次招股书中，而是被替换为2017年加入发行人的现任研发部部长。
费用投入方面，报告期内发行人研发费用分别为247.98万元、300.50万元和606.14万元，绝对值较低，几乎仅为销售费用的三分之一；研发费用率分别为6.87%、4.94%和4.51%，逐年下降。即便扩大期间，按发行人所言2012年至2023年6月30日累计研发投入3,431.86万元，平均每年也大概为326.84万元。
这样看来，工业陶瓷阀门使用场景受限应该是导致其市场空间小的最主要原因，也许正因如此，发行人2021年之前的收入和利润持续低迷。
2.收入增长源于光伏、锂电行业阶段性高景气
招股书显示，按下游行业分类，发行人报告期内的收入增长主要来源于光伏硅料和锂电新能源领域：
由图可知，自2021年起发行人来源于光伏硅料、锂电等新能源行业的收入快速增加，2022年度，这两个行业的收入合计已接近公司主营业务收入的60%。
发行人称，“公司针对锂电、光伏硅料等新兴行业特点持续开发、改善公司产品，在该行业已累积了一定的行业经验并拥有了优质的客户群体。目前工业控制阀相关产品约占光伏硅料项目总投资额的4%，而工业陶瓷阀门相关产品仅占到工业控制阀的3%左右，工业陶瓷阀的市场渗透率偏低，未来替代金属控制阀空间较大。”
这个未来，难道是再一个7年吗？
实际上，发行人早在2009年就开发了适用于光伏硅料行业的工业陶瓷阀门产品，其和光伏硅料行业的新特能源、合盛硅业、通威股份等主要客户的开始合作时间分别为2016年、2019年、2018年。
既然和主要客户合作时间均较长，为何发行人来自光伏硅料行业的销售收入增长主要集中在2022年呢？2020年和2021年来自于该行业的销售规模都还较小。
因为，发行人只是恰好踏上了下游高景气发展的浪花。
据公开资料，在“双碳战略”和光伏平价带来的需求刺激下，以及光伏硅料产能扩张周期较长导致的阶段性供需不匹配，2020年下半年以来硅料价格开始反弹，2021年多晶硅价格更是加速上涨，2022年继续受上述因素影响。于是，上述客户自身2022年的成绩也非常亮眼。
然而，自2022年年底以来，随着高纯晶硅环节新增产能集中释放，供需关系逐步从紧缺转至宽松，导致硅料价格大幅调整。今年上半年硅料价格跌去了六成，头部光伏硅料企业中仅通威股份实现净利润正增长，但8.56%的净利润增速较去年的312.17%的可谓“雪崩”式下滑。
中国有色金属硅业分会专家委副主任吕锦标认为，今年新投产的项目普遍推后交付，供应增长不及预期，主要企业根据下游用料需求在调低生产负荷。
非但光伏设备及原材料价格目前正处于下行周期，锂电行业亦面临同样情况。据湘财证券研报显示，锂价已开启下行周期。
以这种情况看，发行人未来想在光伏行业用陶瓷阀替代金属控制阀，或许远不只7年。较有力的证明是，近日发行人公告的2023-2024年度盈利预测审核报告显示，其来自光伏硅料行业的收入比例逐渐降低：
由表可见，发行人把宝又押回到了钢铁冶金行业。
报告期内，发行人前五大客户变动频繁，仅钢铁冶金行业类的客户大峘集团有限公司2020年、2021年连续两次位居第一大客户，其他客户均为“一次游”。发行人三年内的前五大客户共有14位之多，客户极不稳定。
三、募投扩产较为冒进
发行人拟募资1.32亿元，募投项目具体如下：
2022年发行人折合产能6,291台，募投项目拟新增10,000台（套）陶瓷阀，为现有产能1.59倍。该项目拟新建生产车间，并新增研发、销售、生产、管理人员124人，为报告期末员工总人数105人的1.18倍。
结合上文分析，发行人产品的市场空间小，下游市场已进入下行周期，加之2023年上半年产品产销率下降、陶瓷球阀产量不及2022年产量一半，该募投项目的扩产规模显得较为冒进。
至于研发中心项目，发行人拟新建研发中心大楼一栋。与发行人近十年来，平均每年研发费用不到350万元相比，此处的3,400万元实为盖楼的意图较为明显。
综上所述，金泰美林自诩其产品陶瓷阀门属于高端工业阀门，但市场空间小且拓展缓慢，客户极其不稳定，多年来业绩在低位徘徊；报告期内存在票据找零、现金交易、员工代收代付奖金等财务内控不规范的情形；近两年乘下游发展之风而希望踏入北交所门槛，并对财务数据上下其手，可能与前两大供应商存在利益输送；目前下游风力正在减弱，发行人恐怕会像没了水晶鞋的灰姑娘，变回从前。
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