中金2024年展望 | 大类资产：估值变局的风险与机会（要点版）|资产_新浪财经

专题：中金2024年展望

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大类资产配置的关键原则之一就是低配高估值资产、超配低估值资产，利用资产价格均值回归博取超额回报。但2023年国内股票估值低于债券，股票却跑输债券；海外股票估值高于债券，而股票却跑赢债券。中外核心资产估值 “高的更高、低的更低”，均值回归配置策略严重失效，我们认为既可能提示资产估值中枢变化，也可能反映资产运行周期超出预期。

我们认为资产价格均值回归规律在中国市场失效，可能受估值中枢变动影响较大。后疫情时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性变化，潜在经济增速趋势下行，投资者风险偏好降低，推动股权风险溢价中枢上移。尽管股权风险溢价在历史均值一倍标准差以上，但由于溢价中枢发生变动，股票相对债券的估值优势弱化，股债均值回归效应也就不再明显。经济增长中枢下移也可能压低无风险利率中枢。跨国比较来看，我国利率中枢下移相对增长中枢下移幅度明显偏小，当前利率水平或未充分反映经济结构变化，未来仍有充分下行空间。在中枢变动以外，风险溢价与无风险利率短期也会跟随经济与政策周期循环运行。随着“稳增长”政策持续出台，经济大盘继续修复，风险溢价可能周期性下行，利率面临阶段性风险。综合考虑中枢变动与周期运行，我们认为国内股票相对债券仍有短期战术优势，机会大于风险；债券具备中长期战略配置价值，建议超配。

资产价格均值回归在美国市场失效，可能主要反映资产运行周期的时间和幅度超出预期。2023年美国财政意外扩张，延长了经济扩张周期，股票相对债券的优势进一步扩大，风险溢价进一步压低，美债利率进一步冲高。从中枢角度看，我们发现在金融危机后，美国风险溢价中枢在央行量化宽松背景下有所降低，但高于当前风险溢价所处水平。疫情之后十年期美债利率中枢较疫情前上移100bp左右，但远低于当前市场定价4.6%。进入2024年，随着美国经济进入下行周期，货币进入宽松周期，海外股债相对表现可能发生周期性逆转，海外债券相对股票明显占优。

通盘考虑风险溢价与无风险利率的周期运行与中枢变化，我们认为2024年国内股票机会大于风险，建议逢低增配；国内债券并不逆风，建议超配；超配黄金与美债；低配商品与海外股票。

风险提示：中外政策超预期，金融风险暴露，地缘政治风险。

2023年——均值回归策略失效

大类资产配置的关键原则之一就是低配高估值资产，超配低估值资产（buy low, sell high），利用资产估值均值回归获得超额回报，但今年这一配置策略严重失效：从绝对估值看，2023年初国内股票估值低，债券估值高，股权风险溢价处于均值1倍标准差以上，预示股票相对债券将有强劲表现，配置方向应当“由债入股”。然而2023年资产走势与上述预判相背：国内股票延续弱势，债券价格继续上涨，债券跑赢股票。与国内资产估值比价相反，2023年美国股票估值偏高而债券估值偏低，对应配置方向应为“由股入债”，但标普500指数年初至今录得两位数回报，美债反而大幅下跌，股票跑赢债券。2023年至今，中外核心资产的估值体现为“高的更高、低的更低”，均值回归配置策略遭受重大挫折。

我们认为资产均值回归策略失效有两种可能解释：

1）资产估值中枢发生结构性、永久性变化，高估值资产估值中枢进一步提高，低估值资产估值中枢进一步下降，投资者不宜再对“低估值资产”抱有期待，而应维持超配当下的“高估值”资产。

2）资产运行周期时间与幅度超出预期，一些短期因素延缓了资产价格向中枢收敛的时间。此时均值回归策略仍然有效，投资者应利用当前机会增配“低估值”资产，减配“高估值”资产，等待资产估值在未来均值回归。

我们认为均值回归策略在中国失效可能更多属于第一种情况，即结构性因素（人口、杠杆、资产回报率等）影响被低估；均值回归在美国失效更多反映第二种情况，即财政意外扩张延长了本轮经济周期持续时间和幅度。

图表1：低估值资产（国内股票）估值进一步下降，高估值资产（国内债券）估值进一步升高

资料来源：Wind，中金公司研究部

区分资产估值的中枢移动与周期运行

估值周期运行反映经济周期运行。如果经济周期发生结构性变化，估值中枢也会相应移动。判断资产估值未来变化，我们首先需要区分哪些估值变化中反映中枢移动，哪些反映周期运行。对于大类资产来讲，最重要的两个估值指标是无风险利率与风险溢价。无风险资产（债券）的估值中枢是自然利率。风险资产估值中枢则相对复杂，以股票为例，股票的预期回报首先也包含无风险利率部分。在无风险利率之外，投资者持有股票还要求一定的风险溢价作为补偿，即股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）。探讨股市和债市估值变化规律，需要把风险溢价和无风险利率分开分析。

风险溢价

中国：长期结构性因素推高风险溢价中枢

后疫情时代，我们同时迎来四大经济结构性变化：1）人口增速放缓。根据国家统计局数据，中国人口2022年出现近61年来的首次人口负增长。2022年出生人数减少106万人，降至956万人。2）地产周期转为下行。全国二手房价格指数的高点出现在2021年8月。3）逆全球化加深。疫情减少各国交流，俄乌冲突后地缘风险升温，中美博弈不确定性增加。4）居民杠杆率趋平。疫情对居民资产负债表形成冲击，2020年居民部门的杠杆率达到62.3%，随后基本持平而不再上升。

图表2：人口增速放缓

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表3：中国居民部门杠杆率趋平

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济增速越低、通胀中枢越高、宏观波动越大，投资者要求的风险补偿越高。我们发现人口增速、房价走势与居民收入预期等指标与风险溢价的长期趋势高度负相关。自2003年以来，人口老龄化加深、劳动年龄人口增速放缓，不仅压低潜在经济增速，也改变了储蓄与投资偏好，导致风险溢价中枢上移。此外，2008年金融危机之后我国资本回报率结构性下行，也可能推高风险溢价中枢水平。因此，虽然风险溢价已经在先前中枢的1-2倍标准差以上，但由于中枢本身可能也已经上移，未必意味股票相对估值已经比较极限，资产价格的均值回归效应也就没有之前显著。

图表4：资本回报率与风险溢价长期反向

资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

图表5：储蓄倾向与风险溢价同向

资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

风险溢价处于周期高位——政策可以打破负向循环

剔除长期趋势之后，风险溢价也跟随短周期经济增长、流动性、市场波动等因素呈现周期性波动。当经济进入上行周期时投资者要求风险补偿减少，风险溢价一般周期性下行。我们发现在1-2年维度上风险溢价与PMI和经济高频指数高度负相关。当前我国经济仍在复苏阶段，我们编制的高频经济活动指数保持向上势头。如果稳增长政策继续加码，经济形势稳中向好，将会有助于推动风险溢价从周期高点下行，部分对冲溢价中枢上行的压力，推动股票与债券的估值中枢相对收敛，股票相对跑赢债券。

图表6：风险溢价历史上以2-3年为一周期波动

资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

图表7：风险溢价与PMI负相关…

资料来源：Wind，Go-goal,中金公司研究部

图表8：…与中金大类资产经济高频指数负相关

资料来源：Wind，Go-goal, CEIC，Mysteel，iFinD，中金公司研究部

虽然风险溢价中枢或已趋势上移，但随着“稳增长”政策持续发力，经济增长从底部修复，周期性因素可能推动风险溢价在未来几个季度有所下行，部分对冲溢价中枢上行的压力。此时股票与债券估值向中枢收敛，股票相对跑赢债券。从风险溢价角度看，我们认为国内股票中期机会仍然大于风险，2024年仍应坚持“由债入股”的配置策略。

美国：风险溢价中枢下移，且处于周期低位

与中国相反，美国风险溢价2010年以后中枢出现结构性下移，背后可能受到美联储量化宽松影响。2008年金融危机之后，美联储大幅降息，实施多轮大规模资产购买计划，美联储资产负债表和赤字规模明显扩张，宽松的流动性推动美国风险溢价中枢下行。剔除结构性因素后，美国风险溢价2022年底就已经运行到周期性低位。美国2023年财政意外扩张，延长了经济复苏周期的时间，导致经济增长超预期，周期性压低了风险溢价。随着美国货币紧缩的效应逐步显现，居民超额储蓄消耗殆尽，我们预计美国经济在2024年周期性转弱，推动风险溢价周期性上行。从风险溢价角度看，海外资产债券优于股票。

图表9：美国资产负债表规模大幅扩张，压低风险溢价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：美国风险溢价与工资增速反向

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

无风险利率

中国：结构性因素压低利率中枢

根据索洛增长模型等经典经济学理论，无风险利率中枢最终由人口、资本、生产率等供给侧因素决定，利率中枢与经济潜在增速中枢挂钩。过去10年我国经济进入转轨期，GDP增速中枢下移，带动利率中枢下移。目前人口、地产、全球化与杠杆四大拐点同时到来，经济增速可能继续放缓，为无风险利率下行打开新的空间。

我们用十年期国债利率衡量无风险利率，统计了全球32个主要国家的经济增速与利率水平在过去20年的变化，发现无论从名义利率或实际利率角度看，我国利率相对增长的下行速度都明显偏小：我国名义与实际经济增速回落的趋势斜率较大，但利率下行趋势斜率平缓，实际利率走势基本持平。利率下行趋势弱于经济增速和人口变化趋势，或表明我国利率水平尚未充分反映经济结构性变化，未来存在补降空间。

图表11：无风险利率与劳动年龄人口比同步下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：无风险利率与经济增长同步下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：相对经济增速回落速度，我国名义利率回落速度明显慢于其他国家

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *数据起始时点设置为2002年。由于数据可得性，部分国家数据起始点晚于2002年，包括马来西亚、巴西、挪威、瑞士、瑞典、希腊、土耳其、印尼、墨西哥和以色列；其中，x轴为近二十年各国名义利率变化趋势的斜率，y轴为近二十年各国名义GDP增速变化趋势的斜率

图表14：相对经济增速回落速度，我国实际利率回落速度明显慢于其他国家

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *数据起始时点设置为2002年。由于数据可得性，部分国家数据起始点晚于2002年，包括马来西亚、巴西、挪威、瑞士、瑞典、希腊、土耳其、印尼、墨西哥和以色列；其中，x轴为近二十年各国实际利率变化趋势的斜率，y轴为近二十年各国实际GDP增速变化趋势的斜率

中国：利率周期性上行压力可能有限

尽管从结构性因素与中枢角度看，我国利率存在明显下行空间，但从周期角度看，我国无风险利率水平或已处于周期低位，也不能完全排除短期上行风险。截至2023年10月，十年期国债利率降至2.6%-2.7%区间，达到近二十年来低位，且本轮利率下行周期也持续近3年，同样为近二十年来最长。往前看，随着“稳增长”政策不断出台，国债发行明显提速，市场信心持续修复，可能为无风险利率带来上行压力。

图表15：我国利率走势体现明显周期性

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为我国利率周期性上行压力可能有限，债市总体也不逆风。从国内经济修复情况来看，我国内生需求不足的局面正处于改善初期，企业盈利刚刚触底回升，10月制造业PMI再度跌至荣枯线以下，需要货币政策进一步发力，或继续压制利率上行空间。我们的测算结果显示，今年我国无风险利率的回落可能更多反映通胀下行，实际利率反而处于周期高位。从实际利率角度看，货币政策仍处于偏紧水平，存在宽松空间。

因此，我们认为我国债券利率于2024年大幅上行风险较低，而长期下行方向比较明确。从配置角度看，债券并不逆风，建议超配。

图表16：高频经济活动指数显示经济仍处于弱复苏

资料来源：CEIC，Mysteel，iFinD，Wind，中金公司研究部

图表17：实际利率处于周期高位，或存在补降空间

注：实际利率由十年期国债利率-前12个月CPI增速均值估算得到。

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国：无风险利率中枢上升幅度有限

我们用十年期美债利率衡量美国无风险利率，它可以被拆分成通胀预期、真实利率与期限溢价。通胀预期既受当前通胀水平影响，同时也体现中央银行制定的通胀目标。真实利率短期受中央银行货币政策影响，但长期中枢自然利率由经济自然增长率决定。期限溢价取决于美债供需状况与周期运行。美国无风险利率中枢是否发生变化，取决于上述3个利率成分中枢是否发生变化。

从2020年到2022年，美国通胀从0.1%飙升至9.1%。但从2022年6月开始，美国通胀率仅用一年时间就从9%重新回到了3%，已经与疫情前的通胀中枢2%相差不远。这说明逆全球化、绿色转型、人口老龄化等长期结构性因素并非驱动本轮通胀大起大落的主要原因，全球范围内的供应链错配与空前的政府刺激政策等短期因素才是美国通胀大幅震荡的主要驱动力，结构性因素导致的通胀中枢上行幅度仍待观察。实际利率的中枢是自然利率，反映潜在经济增速与生产率。美联储自然利率模型显示疫情后自然利率水平并没有相对疫情前发生太大变化，仍然处在略高于0%的位置，甚至存在进一步降至0%的风险[1]。从自然利率的角度看，美国似乎仍处在低利率时代。期限溢价近期大幅冲高后，已经把财政扩张与债券超发计价比较充分。我们计算出十年期美债利率中枢在3.5%左右（通胀2.5%+实际利率0.5%+期限溢价0.5%），中枢上行幅度有限。

图表18：本轮美国通胀周期由短期供应链压力驱动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：本轮美国通胀周期由货币和财政周期性扩张驱动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：美国通胀仅用一年左右就从9%回到3%，通胀预期维持相对稳定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：美联储自然利率模型显示疫情之后实际利率的中枢并未远离0%

资料来源：美联储，HLW模型估计的自然利率水平，中金公司研究部

美国利率偏高更多反映周期性因素，定价已经严重超调

10月下旬十年期美债利率一度触及5%，主要反映2023年美国超预期扩张的财政政策、强劲的经济增长和美联储偏鹰的态度，本质上是经济与资产周期运行时间和幅度超出预期。往前看，美国财政的持续性问题已经引发了政府和社会的高度关注，在此基础上美国财政再度超预期扩张困难重重，2024年美国财政脉冲大概率减弱，叠加居民超储可能耗尽、高利率下企业承压，或导致经济衰退风险上升。此外，欧美银行业面临的新型流动性冲击问题尚未解决，若金融风险卷土重来，也可能加速美国的经济下行进程。经济周期下行压力下，我们建议勿低估美联储的降息时点与幅度。十年期美债利率下行空间可能超过100bp。

图表22：十年期美债的利率预期均衡水平在300bp左右，而市场定价在400bp左右

资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表23：美债供需与财政扩张已经被期限溢价充分定价

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2024年资产配置建议

国内股票：机会大于风险，逢低增配

估值方面，当前国内风险溢价处于2015年以来的均值以上1X标准差高位，沪深300非金融P/E远低于历史均值，低估值优势使得国内股票具备一定安全边际和弹性。如果“稳增长”政策持续发力，或带动经济持续改善，推动风险溢价周期性回落。美债利率明显回落，也从分母端利好国内股票。结构上建议关注基本面先行改善的行业，如地产链、高股息和科技成长相关细分领域。

海外股票：维持低配

当前美国风险溢价处于周期低位，海外股票相对债券与现金的吸引力严重不足。宏观流动性与美股走势出现背离，美国财政部发债进一步收紧了金融市场流动性条件，也为美股埋下隐患。高利率叠加经济周期下行背景下，欧美金融风险也不易忽视，我们认为海外股票风险偏高。

国内债券：上调为超配

无风险利率下行趋势下，债券长期配置价值凸显。尽管财政扩张或在供给侧形成短期压力，但货币政策有望维持宽松，美债利率下行也可能为国内债券表现创造较好外部条件。高息资产缺乏格局下，信用利差或维持低位，不排除跟随利率继续下行可能。

美债：维持超配

我们测算十年期美债利率中枢仅为3.5%左右，未来1-3个季度美债利率下行空间超过100bp。在美债供给冲击与11月FOMC议息会议之后，美债利率的上行风险进一步化解。随着美国经济降温，金融体系风险暴露，我们认为美债的右侧加仓时机可能逐渐成熟。

商品：维持低配

展望明年，我们认为商品市场或维持上游投资偏低、供应存在掣肘的格局，商品价格预计仍取决于需求变化。目前来看，国内经济修复可能仍然偏慢，海外经济体面临下行压力，商品市场上行动能不足而下行风险仍存。

黄金：维持超配

本文摘自：2023年11月8日已经发布的《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会（要点版）》

李昭分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

杨晓卿分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559