章鼓转债：国内鼓风机行业标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20231018

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报告摘要

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正文

1.  转债基本信息

当前债底估值为72.5元，YTM为2.96%。章鼓转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.25%、0.45%、0.90%、1.70%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为72.50元，纯债对应的YTM为2.96%，债底保护一般。

当前转换平价为101.6元，平价溢价率为-1.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月23日至2029年10月16日。初始转股价10.35元/股，正股山东章鼓10月16日的收盘价为10.52元，对应的转换平价为101.64元，平价溢价率为-1.62%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为7.00%。按初始转股价10.35元计算，转债发行2.43亿元对总股本稀释率为7.00%，对流通盘的稀释率为7.73%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计章鼓转债上市首日价格在125.21~139.24元之间。按山东章鼓2023年10月16日收盘价测算，当前转换平价为101.64元。

（1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（平价67.16元，评级A+，存续规模3.87亿元）、山石转债（平价81.89元，评级A+，存续规模2.67亿元）、飞鹿转债（平价120.03元，评级A+，存续规模1.50亿元），截至2023/10/16，转股溢价率分别为71.31%、52.15%、19.21%。

（2）参考近期上市的九典转02（上市首日转换价值115.29元）、赛特转债（上市首日转换价值89.16元）、华懋转债（上市首日转换价值92.28元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.44%、45.06%、37.34%。                          （3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为30.17%，中债企业债到期收益为8.75%，2023年半年报显示山东章鼓前十大股东持股比例为44.69%，2023年10月16日中证转债成交额为33,497,524,855元，取对数得24.23。因此，可以计算出章鼓转债上市首日转股溢价率为17.44%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到章鼓转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在125.21~139.24元之间。

我们预计原股东优先配售比例为63.41%。山东章鼓的前十大股东合计持股比例为44.69%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.41%。

我们预计中签率为0.0010%。章鼓转债发行总额为2.43亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.41%，剩余网上投资者可申购金额为0.89亿元。章鼓转债仅设置网上发行，近期发行的中富转债（评级AA-，规模5.20亿元）网上申购数约852.08万户，翔丰转债（评级AA-，规模8.00亿元）853.87万户，运机转债（评级AA-，规模7.3亿元）871.02万户。我们预计章鼓转债网上有效申购户数为862.45万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0010%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

山东省章丘鼓风机股份有限公司专业从事研发、制造、销售罗茨鼓风机。经过不断发展，目前已成为集罗茨鼓风机、离心风机、工业泵、工业水处理工程及设备、重型机械设备、气力输送成套系统、电气设备、MVR蒸发浓缩与结晶技术和成套系统等产品的设计、生产、销售于一体的现代化机械加工规模企业。公司是大型罗茨鼓风机专业生产厂家，是中国通用机械风机协会副理事长单位，罗茨鼓风机国家标准主要起草单位。据中国通用机械协会风机分会统计，近十几年来国内罗茨鼓风机市场占有率稳居第一。“章鼓”、“齐鲁”牌罗茨鼓风机被认定为“山东省著名商标”荣誉称号，“章鼓”商标被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标，“山东省机械工业利税五十强企业”、山东省认定的“企业技术开发中心”、“济南市创新型企业”、“济南市罗茨鼓风机工程技术中心”、“济南市知识产权试点企业”、“济南市技术创新方法(TRIZ)推广试点企业”等多项荣誉称号，是国家高新技术企业。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为18.74%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为18.74%。2022年，公司实现营业收入18.75亿元，同比增加10.54%。与此同时，归母净利润同步增长率同样呈现“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为7.01%。2022年实现归母净利润1.10亿元，同比增加5.03%。营业收入与归母净利润同步持续增长主要系公司按照董事会制定的发展战略，发挥自身优势，加大研发投入，加强外部资源整合所致，截至2022年度智能制造、环保水处理、新材料开发应用三大产业平台均已实现了较快增长。

公司营业收入主要来源于风机及配件业务，产品结构基本无年际变化。2020-2022年度风机及配件收入占比始终在80%左右，渣浆泵业务收入占比围绕15%上下波动，电气设备业务收入占比在3%上下，2020年气力输送业务收入占比2.55%，2020-2022年度有所缩减，2022年仅占比0.87%，其他业务收入占比始终在1%-2%区间内，各项占比基本稳定。

公司销售净利率、销售毛利率、管理费用率在维稳的基础上略有波动，销售费用率逐年下降，财务费用率阶段性增长。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.82%、6.90%、7.22%、6.38%和6.09%，销售毛利率分别为32.94%、29.73%、30.95%、28.79%和28.72%。山东章鼓销售毛利率、销售费用率与管理费用率表现较为突出，均显著高于行业均值。2018-2022年度销售费用率稳步下降，2023年上半年开始有回升态势，主要系公司加大业务开拓，在宣传推广、招投标、产品维修包装等方面支出较大所致；财务费用率于2018年开始逐年稳增，2023年上半年有所微降，随着公司业务的开拓，资金需求增加，借款增加，利息支出增长，进而导致财务费用持续增，2022年度比2021年度增加63.86%，主要系增加银行借款所致；管理费用率始终维稳，2022年度比2021年度增加10.29%，其主要系业务量增长增加人工支出所致，2023年上半年，公司在业务规划、精益管理等专业领域咨询代理费增加较多，因而管理费用增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

行业多极竞争格局落成，中高端产品潜力显现。根据国家统计局统计，截至 2021 年 12 月，我国通用机械行业规模以上企业共 5,309 家，其中风机行业企业超过 500 家，大多数企业为地域分散的中小企业。我国鼓风机行业大部分企业技术水平较低，产品主要集中在低端产品领域且同质化严重，技术壁垒与盈利水平偏低，中小型企业由于缺乏成本优势和核心竞争力，在未来或许将面临被大型企业挤压市场份额或吸收兼并的可能。由于风机应用领域广泛、需求差异大、产品非标设计，导致国内大型生产高端产品的企业较少，行业市场化程度较高，受制于产品结构单一、技术附加值低等因素，目前低端鼓风机产品市场趋于饱和，利润空间不断缩小，往往依靠价格战来争夺市场份额，市场竞争日益激烈。

品牌优势稳定市场占有率，技术升级引领行业新趋势。山东章鼓自成立以来，一直致力于罗茨鼓风机、离心鼓风机、通风机、工业泵等机械产品及气力输送成套设备的设计、研发和生产，公司“章鼓”、“齐鲁”品牌代表了国内罗茨鼓风机行业的先进技术、高品质产品和优质售后服务，在行业内形成了较强的品牌优势。经过多年的发展，公司凭借在国内罗茨鼓风机行业的技术研发优势、产品质量优势及销售网络优势，已经具备一定的市场占有率，拥有稳定的客户群，在行业内有较高的美誉度。根据《2022年风机行业统计年报》的数据统计，2022 年公司营业收入在风机行业会员企业中排名第 6 位，利润总额排名第 8 位，研发投入排名第 5 位；2020 年-2022 年，公司主导产品罗茨鼓风机产量占行业罗茨鼓风机总产量的比例分别为12.63%、15.10%及 17.25%，连续多年在罗茨鼓风机行业国内市场占有率排名前列，作为行业龙头企业，市场占有率始终保持稳定。公司在专注中高端风机产品技术升级和产品结构优化的同时，利用新型碳化硅陶瓷技术成功研发了陶瓷渣浆泵、智能渣浆泵、脱硫泵、化工泵等耐磨耐腐蚀及无泄漏离心工业泵产品，引领了行业发展新趋势。

切入废水处理行业实现战略转型，延长产业链打造多元业务格局。近年来我国工业废水处理行业快速发展。2017-2021 年我国工业废水处理市场规模由 901.5 亿元增长到 1,126.0亿元，年复合增长率达 5.72%。未来随着经济不断发展，工业废水处理的渗透率将保持快速提高，市场规模将进一步扩大。在这一背景下，公司抓住机遇逐步实行战略转型，在以鼓风机为代表的智能制造产业基础上，积极延长业务产业链，向下游以工业水处理为代表的环保产业发展，形成了集投资、建设、核心装备提供、工艺路线设计、第三方运营的全过程工业水处理服务体系。技术方面已形成了集前处理、生化处理、深度处理、中水回用四部分的全套产业链，通过建设一个中心三个平台（大数据中心，技术平台，工程平台和运营平台）打造成为一站式工业水处理服务平台。

作为国内鼓风机行业标杆，公司顺应形势完成产业升级，随着国家产业政策及供给侧结构改革的深入推进，结合自身优势和市场机遇，公司将进一步实行相关多元化的长期战略，迈向智能制造、环保水处理、新材料开发应用的三大产业平台，有望创造规模效益，实现业绩高涨。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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