广泰转债：空港消防装备制造龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231017

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报告摘要

 事件：

正文

1.  转债基本信息

当前债底估值为73.1元，YTM为0.81%。广泰转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的100.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-10-16）计算,纯债价值为73.10元，纯债对应的YTM为0.81%，债底保护一般。

当前转换平价为98.51元，平价溢价率为1.52%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月24日至2029年10月17日。初始转股价9.38元/股，正股威海广泰10月16日的收盘价为9.24元，对应的转换平价为98.51元，平价溢价率为1.52%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为12.25%。按初始转股价9.38元计算，转债发行7.00亿元对总股本稀释率为12.25%，对流通盘的稀释率为13.57%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计广泰转债上市首日价格在116.57~129.87元之间。按威海广泰2023年10月16日收盘价测算，当前转换平价为98.51元。

1）参照平价、评级和规模可比标的起帆转债（平价93.57元，评级AA-，存续规模9.99亿元）、明电转债（平价93.90元，评级AA-，存续规模4.19亿元）、苏利转债（平价76.83元，评级AA-，存续规模9.57亿元），截至2023/10/16，转股溢价率分别为31.45%、30.99%、43.80%。

2）参考近期上市的九典转02（上市首日转换价值115.29元）、华懋转债（上市首日转换价值92.28元）、赛特转债（上市首日转换价值89.16元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.44%、37.34%、45.06%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，国防军工行业的转股溢价率为20.02%，中债企业债到期收益为6.32%，2023年半年报显示威海广泰前十大股东持股比例为52.00%，2023年10月16日中证转债成交额为33,497,524,855元，取对数得24.23。因此，可以计算出广泰转债上市首日转股溢价率为18.46%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到广泰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.57~129.87元之间。

我们预计原股东优先配售比例为65.60%。威海广泰的前十大股东合计持股比例为52.00%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.60%。

我们预计中签率为0.0027%。广泰转债发行总额为7.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.60%，剩余网上投资者可申购金额为2.41亿元。广泰转债仅设置网上发行，近期发行的翔丰转债（评级AA-，规模8.00亿元）网上申购数约853.87万户，运机转债（评级AA-，规模7.30亿元）871.02万户，宇邦转债（评级A+，规模5亿元）910.13万户。我们预计广泰转债网上有效申购户数为878.34万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0027%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

威海广泰是一家多元化的上市集团，坚持“双主业”的产业定位，即空港装备产业、应急救援装备产业。空港装备产业覆盖机场的客舱服务、机务服务、货运装卸、场道维护、航油加注、机场消防六大作业单元，涵盖飞机所需的全部机场地面装备；应急救援装备产业包含以各类消防车和应急救援车辆为主的消防救援装备，以火灾报警系统、智能应急疏散指示系统、智慧物联网消防平台为主的消防报警装备，以各类移动方舱救援医疗车、带低压氧舱的救护车、手术车、检疫车为主的移动医疗装备，以多旋翼、大载荷无人机和固定翼无人机为主的无人机装备。

2018 -2021年，公司营业收入稳步增长，2022年营业收入出现一定的下滑。自2018年以来，公司营业收入总体呈现先升后降态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为1.77%。2022年，公司实现营业收入23.46亿元，同比减少27.62%。主要原因为：（1）受公共卫生事件影响，国内部分地区的经济活动受到一定影响，公司业务的开拓等经营活动受到一定影响；（2）军方客户是公司主要客户且收入占比较高，2022年，受军品业务收入波动的影响，公司军方客户正在执行中的批量性订单的规模下降，造成公司2022年的营业收入规模整体下降。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为0.55%。2021年实现归母净利润0.51亿元，同比下降86.62%，主要原因为2021年威海广泰对子公司山鹰报警和全华时代计提商誉减值准备约3.4亿元。2022年归母净利润逆势增长，为2.40亿元，同比增加275.35%，但同2020年相比仍有较大差距。

公司营业收入主要来源于空港地面设备和应急救援装备，其中应急救援装备包括消防车及装备、消防报警设备和其他装备（移动医疗装备和无人机装备）。2020-2022年空港地面设备业务收入占主营业务收入比重分别为50.49%、52.52%、51.46%，收入占比稳定。消防车及装备业务收入占主营业务收入比重分别为37.33%、38.84%、40.58%，收入占比逐年增加。消防报警设备和其他业务收入占比很小。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率稳中有降，财务费用率维稳，管理费用率稳中有升。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.74%、13.03%、12.96%、1.64%和10.02%，销售毛利率分别为32.47%、30.63%、31.84%、33.83%和33.13%。销售净利率除了在2021年有所波动外，总体上呈现稳定态势。主要原因是2021年威海广泰对子公司山鹰报警和全华时代计提商誉减值准备约3.4亿元，导致净利润和销售净利率大幅下降。销售费用率稳中有降。2020 年，公司开始执行新收入准则，将运输费用由销售费用调整至营业成本列支；同时，受展会举办情况及公司参展情况变化影响，广告及宣传费、展览费下降。2021年，销售人员职工薪酬总额下降；同时，受房地产业务收入规模下降的影响，代理佣金费用下降。2022年，受业务开展情况影响，业务招待费及售后服务费下降。以上原因使得公司销售费用率逐年走低。财务费用率除2021年波动较大外，基本呈现稳定态势，主要原因为2021年公司银行存款利息收入增加以及汇率波动和外币规模变化使得汇兑收益增加，因此财务费用率下降。管理费用率稳中有升。2021年，管理费用率的增加主要系股权激励费用和职工薪酬金额增加，而在2022年，尽管股权激励费用和职工薪酬金额有所下降，但折旧费用有所增加，且2022年营业收入同比下滑，因此近一步推高了管理费用率。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

民航业逐步复苏将增加空港装备的市场需求。受疫情影响，2020年开始我国民航业遭受严重打击。随着疫情结束，2023年上半年，我国民航业逐步复苏。2023年上半年全国共完成运输总周转量531.4亿吨公里、旅客运输量2.83亿人次、货邮运输量327.6万吨，比上年同期增长81.18%、139.97%、6.49%，为2019 年同期的84.64%、88.1%、93.27%，国内行业运输生产基本恢复至2019年同期水平。

相关政策出台利好应急救援装备市场。威海广泰的应急救援装备产品主要包括：消防救援装备、消防报警装备、移动医疗装备和无人机装备。近年来我国出台了很多有关应急救援力量建设的工作规划，有望推动上述应急救援装备产销量的持续增长。

产品类型齐全，国内市场占有率遥遥领先。（1）空港装备。威海广泰作为亚洲最大、世界知名的空港地面设备专业生产厂家，部分主导产品国内市场占有率达50%以上，是全球空港地面设备品种最全的供应商，目前公司产品品种数量位居全球第一。部分机场和航空公司在招标时，会将多种产品一起打包招标，公司拥有产品种类齐全的优势，是国内唯一可以为一个新建机场提供一站式打包服务的企业。公司由于品种齐全，投标时外购极少，投标价格更具优势，并且售后服务更为便利，竞标优势明显。尤其是智能化、高端化的电动产品引领行业发展，部分产品已经系列化、标准化，已定型产品丰富，得到国内外客户的使用验证。（2）消防救援装备。威海广泰的全资子公司中卓时代是华北地区规模最大的消防车制造企业，全面涉足消防车和应急救援车辆的研发、生产、销售及维修服务领域。公司目前共有四大系列产品，分别为灭火系列消防车、举高系列消防车、专勤系列消防车、保障系列消防车。（3）移动医疗装备。公司移动医疗装备种类齐全，共有七大作业单元，可以为甲级医院配齐全科移动医疗装备。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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