炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
2021年底，一名读高三的18岁女孩被姐夫投毒百草枯的事件震惊全网，涉事犯罪嫌疑人因自感其岳父一家人“瞧不起自己”，遂产生报复念头，将家中剩余的除草剂用水稀释后，冒充为感冒冲剂骗女孩喝下。
过去几年里，百草枯中毒事件时有发生，一般多是由自杀引起，少数属于投毒或者误食。因其对人毒性极高，且无特效解毒药，我国早在2014年7月就停止了百草枯水剂在国内生产（但保留母药生产企业水剂出口境外登记、允许专供出口生产），2016年7月停止百草枯水剂在国内销售和使用，2020年9月禁止百草枯可溶胶剂在国内销售和使用。目前全球有20多个国家禁止或严格限制使用百草枯。
其实，作为一种快速灭生性除草剂，百草枯当之无愧为“除草之王”。据公开资料，它能迅速被植物绿色组织吸收，使其枯死。药剂落到土壤里会钝化失效，不会损害植物根部没有残留危害，也不污染环境，对生态环境非常友好。因此，自1962年英国ICI公司（先正达前身）首先注册并投产以来，百草枯迅速占领市场，在全球多个国家广泛使用。1996年，时任山东省农药研究所（现为“山东省农药科学研究院”）副所长的李德军，组织研究百草枯生产技术，使中国成为世界上第二个拥有百草枯生产技术的国家，且生产技术更为绿色化，废气，废水，废渣的“三废”产出率大大降低，李德军也被誉为“中国百草枯之父”。
当时的山东绿霸化工股份有限公司（下称“绿霸股份”）应该是近水楼台先得月了，其创始人赵焱，在李德军研究百草枯的时候，也在山东省农药研究所工作。1997年底，赵焱与周保东设立绿霸股份的前身——济南绿霸化学品有限责任公司（下称“绿霸有限”），受让济南四新化工厂农药生产设备、农药相关证件等相关资产后，开始从事农药生产经营相关业务。2000年，李德军与其团队将相关技术转让给企业进行生产上市，2003年绿霸有限在济南唐王基地建成百草枯原药生产线。
发展至今，绿霸股份主营农药原药、农药制剂和精细化工中间体的研发、生产和销售，产品功能覆盖除草、杀虫、杀菌等方面。2015年11月至2021年9月，绿霸股份以“山东绿霸”证券简称在新三板挂牌。2023年3月1日，申报主板上市的材料被上交所受理，报告期间为2019年至2022年1-6月。绿霸股份拟发行不超过8,000万股普通股，募集13.5亿元，用于生产线建设及补充流动资金。保荐机构为民生证券，会计师为上会。
估值之家研读其招股书后，认为绿霸股份与主板重点支持的业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，可能尚有差距。
一、实控人认定可能存瑕疵
招股书显示，赵焱直接持有绿霸股份37.75%的股份，虽然持股比例不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响。因此，赵焱为控股股东。赵焱之女赵传淑直接持股8.83%，与赵焱合计持有表决权的股份比例为46.58%，对绿霸股份经营管理构成控制，父女二人为共同实控人。
赵然为赵焱弟弟，直接持股14.12%，为一致行动人，并没有被认定为共同实控人。要知道，从设立至今，绿霸股份经过数轮股权转让及增资，赵然的持股比例始终紧随赵焱，高于赵传淑持股比例。此外，赵然历任绿霸有限厂长、副总经理，历任绿霸股份董事、副总经理、至今为绿霸股份副董事长，赵传淑2011年进入绿霸股份后十年间始终任财务职员，2021年7月升为财务经理，相较于赵传淑，赵然在绿霸股份经营决策中发挥的作用，应该更为重要。对外担保方面，报告期内赵然作为担保方，为绿霸股份向银行借款提供担保的笔数超过赵传淑的担保笔数。
而且，绿霸股份新三板挂牌近六年的时间里，实控人认定始终是赵焱一人。从摘牌到此次申报期间，赵然、赵传淑的股权比例无较大变化，赵然由副总经理变更为副董事长，赵传淑只是升为财务经理，为何此次申报突然新增实控人，而且只增加赵传淑一人呢？
二、规范经营意识略显淡薄
绿霸股份在2015年11月新三板挂牌时的主办券商为齐鲁证券，可2016年4月公告的2015年报中，主办券商已经悄然更换为了中泰证券。之前未对更换券商专门进行公告，年报中也未提及更换券商一事。中泰证券连续服务六年，挂牌期间数家券商入股绿霸股份，持股比例较低，报告期末中泰证券持股0.27%，为国有股东中持股比例最高。可能为了避嫌，绿霸股份申报主板上市的券商更换为民生证券。
总的说来，绿霸股份前前后后加起来被券商辅导的时间9年有余，但从招股书显示的其报告期内在财务、生产、代持等诸多方面内控不规范来看，辅导效果可能甚微。
1.为资金打擦边球
首先是违规转贷。绿霸股份的外部或内部单位分别在2019年、2021年为绿霸股份提供转贷1.29亿元、1.91亿元；2019年至2020年，绿霸股份为第三方提供贷款资金走账通道金额合计0.37亿元，通过第三方进行银行承兑汇票贴现款转付金额合计0.67亿元。
银行汇票玩猫腻。绿霸股份在2019年、2020年开具的无真实交易背景的银行承兑汇票的金额分别为6.47亿元、5.24亿元，主要发生在绿霸股份内部的子子公司、母子公司之间；2019年，绿霸股份向第三方背书贴现银行承兑汇票合计1.12亿元，收到关联方及第三方银行承兑汇票并背书贴现金额合计0.38亿元，相关交易不具有真实交易背景。
资金拆借。2019年至2020年，关联方及第三方因资金周转需求，累计向绿霸股份拆入0.69亿元；报告期内，绿霸股份向关联方及第三方拆入资金0.92亿元。
上述财务方面内控不规范问题虽已进行整改，且大多发生在2019年及2020年，显然在新三板挂牌期间问题无人问津，可能中泰证券睁一眼闭一眼，在绿霸股份决定申报主板上市后，民生证券接手后匆匆截停，至少保证在最近报告期内最后一年“干干净净”。挂牌期间连续合作六年的会计师大信，此次申报被更换为上会，不知是不是大信出于自保而离开呢？
2.对法规视而不见？
绿霸股份及其控股子公司在报告期内受到的行政处罚，则更是令人大跌眼镜。17项处罚占据招股书12页！绿霸股份用处罚机关出具的相关证明，解释这些都不属于重大违法违规。然而，即使上述处罚不对上市构成实质障碍，罚款金额不大，但细看处罚内容后，简直不敢相信这是行业所谓行业龙头企业所为。估值之家从中挑选了几条处罚内容，见下表：
由上表可知，绿霸股份在挂牌期间、在上市辅导期间，一次次在无视规矩的边缘来回试探。首先，作为农药生产企业，绿霸股份及其子公司在安全、环保方面经不起外部单位现场检查；其次，报告期内绿霸股份外销收入占比分别为227.5%、28.40%、30.54%、52.01%，逐步提升并超过内销收入比例，而绿霸股份及其子公司在报关方面却多次未如实申报；最后，绿霸股份甚至向山东省统计局提供不真实的统计资料，诚信度出现折扣。被山东省处罚后的两个月，也就是在新三板摘牌前20天左右，绿霸股份因未能及时披露2020年年度报告，收到全国股转公司《关于给与予山东绿霸化工股份有限公司及相关责任主体纪律处分及自律监管措施的决定》，给与绿霸股份及赵焱公开谴责的纪律处分，对杨国海（董事会秘书）采取出具警示函的自律监管措施，均记入证券期货市场诚信档案。
3.代持已成一贯操作手法
3.1绿霸设立初始，代持就已产生
绿霸有限的设立，可以说是承接了济南四新化工厂全部业务。1997年6月，周保东与济南四新化工厂的股东签署协议，约定周保东以50万元购买济南四新化工厂的农药生产设备、农药生产许可证等相关资产，并可以无偿使用现有的厂房、地面建筑，生产经营不被干涉。1997年10月，周保东与赵焱相识，并决定共同创业，于是设立绿霸有限，双方约定赵焱、赵然兄弟持股51%（两人股份由济南四新化工厂代持），周保东、周庆民、周庆龙兄弟及妹夫毛庆民持股49%（四人股份由周保东、侯法强与张美林代持）。1999年1月上述代持进行了还原，2000年3月周保东及其亲属全部退出了绿霸有限。
招股书中形容周保东为创始人之一。这个创始人，与别人刚认识就一起创业；这个创始人，前期与济南四新化工厂等各方沟通、签署关键协议后，济南四新化工厂却成为赵氏两兄弟的代持人，周保东只要49%股份；这个创始人，在绿霸有限农药制剂业务顺利起步的时候却功成身退。这个创始人会不会是当时还未从山东省农药科学研究院离职的赵焱的“工具人”呢？
3.2员工入股，代持故技重施
绿霸有限设立十年后，2008年员工持股平台福佑投资（即山东福佑投资有限公司，曾用命山东福佑国际贸易有限公司、山东福佑投资咨询有限公司，从历史名称看应该有一定的故事）设立并入股，2017年另一员工持股平台大千爱嵩（即平潭大千爱嵩股权投资合伙企业（有限合伙））设立并入股。有趣的是，两个持股平台均设置了多层次架构，即投资人中还有合伙企业，并且，尚有部分员工未显名登记，内部股东（合伙人）之间曾存在股权代持的情况。2021年底相关代持已解除，据招股书披露的股权还原过程，大千爱嵩内部曾存在被代持人高达298名！由此推断，绿霸股份之前通过代持规避股东人数超过200人的情况。
3.3关联方规避，代持继续上演
绿霸股份为减少关联交易，于2022年3月收购了潍坊蓝雁物流有限公司（下称“蓝雁物流”）。蓝雁物流主营业务为危险货物运输，报告期内与绿霸股份交易金额分别为636.08万元、1,232.49万元、1,156.80万元、184.90万元，因招股书未披露各期运输费用总额，占比多少暂不知晓。
蓝雁物流2013年设立，注册地在潍坊滨海经济开发区临港工业园，与绿霸股份的重要子公司潍坊新绿（潍坊新绿化工有限公司，吡啶类中间体+原药+制剂全产业链研发、生产基地）和潍坊绿霸（潍坊绿霸化工有限公司，深入开展吡啶、百草枯相关产线的研发、生产基地）在同一片区。被收购前，蓝雁物流的显名股东都是代持人，为谁代持招股书未详细披露，只说是蓝雁物流、潍坊新绿和潍坊绿霸的职工，未被认定为实控人的赵然实际持有46.44%的出资额，对蓝雁物流有重大影响。被收购后，显名股东将股权转让款分别转还给各自代持的真实股东。
招股书显示，蓝雁物流只为绿霸股份提供危化品单程运输、空车返回厂区，因此运输单价略高于其他物流供应商，采购价格公允。
其实，关联交易只要是公允的，无可厚非。如果只是为了减少关联交易，就在申报之前收购一家与主营业务毫不相关的物流公司，反倒显得心虚。需注意的是，挂牌期间披露的公开转让说明书及2015年至2019年五年年报，从没提及蓝雁物流是关联方。2020年年报为什么提到了呢，我们推断，2020年年报在2021年6月11日公告，那时候民生证券进场上市辅导已有半年，发现了蓝雁物流用代持规避披露关联方。
若不是心虚，报告期内与绿霸股份发生关联交易的，还有一家包装物生产商济南广亚塑料制品有限公司，因“产品质量符合公司包装物需求，且该公司与发行人生产基地距离较近、能够较快地响应发行人的供货需要”，交易金额分别为1,024.99万元、1,818.03万元、781.80万元、373.31万元。单从金额看，整体是大于蓝雁物流的，为何不收购这一家呢？
除了上述两家，三昌化工（潍坊三昌化工科技有限公司）也存在股份代持情形，显名股东代赵然持有41.67%股权，能够施加重大影响。该公司主营煤焦油的生产与销售，报告期内与绿霸股份没有销售、采购方面的关联交易，但上文提到的转贷、提供资金通道、资金拆借等财务不规范的情形，三昌化工却随处可见。
三、投产项目雷声大雨点小
报告期内，绿霸股份现金流概况如下表所示：
单位：亿元
绿霸股份的经营所得、筹资所得，几乎都去支持生产线的建设，赵焱、赵然纷纷拿出个人所持绿霸股份中的23.55%、49.02%质押给银行为生产线贷款提供担保，绿霸股份甚至不惜用上文提到的银行转贷、开具无真实交易票据等方法，此次募投总额13.5亿元中有3.5亿元用于补充流动资金。报告期内在建工程余额分别为9.11亿元、7.95亿元、3.58亿元、4.52亿元，2021年余额减少，主要系2020年潍坊新绿2,000吨/年氯氟吡氧乙酸异辛酯、3,000吨/年高效氟吡甲禾灵原药生产装置建成投产，2021年下半年氯化吡啶产线投产。
投产效率很高，但产能利用率却不尽如意。其中原药产能利用率报告期内平均值仅为59%，2021年为最高值79.7%，2019年为最低值44.59%；中间体（如氯化吡啶）的产能利用率在2022年上半年只有21.16%。
但绿霸股份此次募集项目中（见下图），13%继续用于中间体项目，61%用于原药项目，其中一项为“年产2,000吨氯氟吡氧乙酸酯高效低毒农药原药项目”，不知与上述2020年刚投产的2,000吨/年氯氟吡氧乙酸异辛酯区别在哪里。
原药中的另外两个重头项目，主要系生产草铵膦。对绿霸股份来说，草铵膦是还未生产过的新产品。据绿霸股份官网新闻，过去几年，虽然“绿霸‘盯着’草铵膦很多年了，也具备生产草铵膦的基础”，但实控人赵焱认为“无论从生产成本、生产工艺、三废，还是从生产安全、投资回报率来看，相对于百草枯，草铵膦都不成熟。”
但现在就是进入草铵膦的好时机吗？从行业来讲，竞争对手利尔化学（002258.SZ）是国内最大规模的草铵膦原药生产企业，开始生产草铵膦的时间也比绿霸股份要早得多，能从行业龙头手中抢到多少市场份额，是个未知数。从草铵膦本身来讲，据化工之家，从2022年末开始，在农药涨价最为疯狂几个品种中，草铵膦价格在飙升至历史新高后，便以高空落石般的速度下落，直至当前的8.5万/吨（95%原药）的历史超低价格。绿霸股份从建成到达产尚需时日，且是从未参与过的新赛道，不确定性较大。
从自身竞争力来看，根据中国农药工业协会发布的“中国农药销售百强企业”榜单，绿霸股份2019-2022年排名分别为44位、24位、第26位、第23位，排名不高且提升不快。而且，其主营产品中只有原药收入份额在提升，其他产品均呈下滑态势。报告期内，主营业务毛利率低于可比企业均值，2022年上半年追平；研发费用率维持在2%左右，而可比企业均值在3.3%至4.02%之间。绿霸股份竞争优势并不明显。
四、与大客户的关系非同一般
绿霸股份有一家参股孙公司为山东滨安职业培训学校有限公司（下称“滨安培训”），从入股时间与设立时间相同判断，绿霸股份是参与了其发起设立。招股书显示，滨安培训是一家专门从事化工职业技能培训的民办培训学校，绿霸股份参股该公司主要希望通过该学校加强对化工职业技能人才的储备。
然而，润丰股份（301035.SZ）在其2021年6月披露的招股书（注册稿）中显示该公司的主营业务为安全技术服务。经查工商信息，滨安培训设立时的名称为山东滨安科技有限公司，2021年12月更名为滨安培训，同时经营范围由“安全技术服务”变更为“营利性民办职业技能培训机构”。
报告期内，2020年绿霸股份向滨安培训提供劳务交易金额8.49万元，2021年、2022年1-6月，绿霸股份向滨安培训分别采购劳务5.07万元、4.84万元。金额不算大，属于一般关联交易，但绿霸股份主营农药生产，为何2020年还向安全技术服务公司提供劳务呢？
更重要的是，2019年和绿霸股份一起参与设立滨安培训的润丰股份，除了2020年，在报告期内长期位列绿霸股份前五大客户之一，2022年上半年外销比例超50%的情况下，润丰化工为第三大客户，仅次于两名国外客户，销售金额1.56亿元，占营收总额6.3%。
润丰股份主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂，2021年7月在东北证券与大信事务所的协助下成功登陆创业板。2021年12月发布关于变更会计师事务所的公告，因“与大信会计师事务所的合同期届满且已连续多年为公司提供审计服务，为保证公司审计工作的独立性和客观性”，变更为上会。而绿霸股份此次申报的会计师事务所也是上会，是巧合吗？
绿霸股份在招股书中对润丰股份笔墨不多，只提及实控人赵焱控制的济南新博投资有限公司持有润丰股份2.84%股份。虽然比例小，但为润丰股份的第四大股东。事实上，绿霸股份与润丰股份的渊源颇深。据润丰股份招股书（注册稿），赵焱曾在2004年8月与润丰化工有限公司共同设立山东润博化工有限公司，持股24%。2007年山东润博被润丰股份吸收合并后注销。工商资料显示，赵焱曾为山东润博的董事，但绿霸股份在招股书中对赵焱的履历介绍，并没有披露这一段经历。
综上所述，绿霸股份似乎有着“不能说的秘密”，实控人认定存疑，内控极其不规范，投产项目不停歇但产能利用率严重不饱和，此次申报主板能否如偿所愿存在较大的不确定性。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
