【游戏Ⅱ*张良卫】深度——游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复|凡人修仙传：人界篇_新浪财经

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行业概况：2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY-2%，HoH+22%，游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比下滑3%。其中，1）客户端游戏市场实际销售收入达329亿元，YoY+7%，HoH+8%，已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端；2）移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%，HoH+29%，我们认为同环比变动主要受产品周期影响。出海方面，2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元，YoY-9%，HoH-2%，我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏需求有所回落，2）出海爆款新游有所减少。

上市公司层面，新品周期驱动营收率先修复。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%，各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线，驱动营收增长，比如三七互娱（维权）于2023年5月上线《凡人修仙传：人界篇》等新游，对应2023Q2公司营收同比基本持平，环比提升6.14%；巨人网络于2023年3月底上线重点新游《原始征途》，对应2023Q2公司营收同比增长93.58%，环比增长84.41%等。

新游收入费用错配致利润承压，看好2023Q3起逐步释放。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计实现归母净利润37.6、32.9亿元，YoY-6%、-6%，归母净利率18.2%、14.8%，YoY-0.1%、-2.0%。2023Q2归母净利润及归母净利润率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费用计入当期销售费用，对应2023Q2销售费用率同比提升5.0pct至29.6%，但新游流水需递延确认，收入费用错配致当期利润承压。展望2023H2，随着新游流水逐步确认为收入，同时推广费用有所缩减，新游利润贡献有望稳步释放，我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启。

投资建议：看好板块业绩持续修复，AI赋能支撑估值向上弹性。截至2023年9月9日，游戏板块回调已较为充分，当前估值具备性价比。展望后续，1）供给端，游戏的科技、文化属性正不断被认可，游戏版号有望延续高质量发放趋势，行业新游供给有望持续改善。2）业绩端，行业新一轮产品周期已开启，各厂商新游相继上线，将驱动市场规模逐步回升，厂商业绩有望相继修复。3）估值端，AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地，“AI+”玩法创新也有紫天科技（维权）、昆仑万维等探索产品落地，我们看好“AI+游戏”对应估值有望突破2019年的云游戏、2021年的元宇宙行情。我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：昆仑万维、恺英网络（维权）、吉比特、三七互娱、名臣健康、巨人网络、盛天网络、宝通科技、完美世界、姚记科技等，港股的腾讯控股、创梦天地、心动公司等，建议关注网易-S、神州泰岳、电魂网络、汤姆猫等。