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【策略】跨越周期：寻找央企“护城河”
不确定中找确定，掘金超越周期的央国企优质商业模式。在总量波动放大、经济驱动转型的环境下，高成长、高收益、低波动资产越来越稀缺，原先具备深护城河的龙头现在增速波动增大，风险评价有所上升，市场需要寻找新的护城河资产，而央企不仅具备特许经营下稳健增长的高股息，还在产业链国资链主引领下创建专精特新、资本运作方式灵活多样等领域具备独特的竞争优势，是兼具稀缺性与确定性的优质资产。我们认为，当前市场对于央企单纯的高股息防御价值认知得已较充分，新一轮国企改革下央国企竞争优势的提升将成为下阶段行情的核心驱动，央国企研究应走向产业化与精细化。
被忽视的央企竞争优势：强大的逆周期经营力与资本运作能力。近十年非金融上市央企ROE围绕中枢保持稳定，且2016年后净利率和固定资产周转率均有改善。通过改良后的杜邦分析我们从产品、经营、杠杆三个维度拆分央企竞争优势的：1）产品力：央企整体呈现出周期板块的特征，即毛利率波动幅度较大，价格下跌严重拖累盈利，而需求回暖总伴随着盈利改善；2）经营力：央企2013年以来持续加强对外资金占用能力与对内费用管理能力，并将其作为逆周期盈利调节的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同时加强对内对外的经营管理；3）杠杆力：央企杠杆水平近年来回落并保持平稳，“一利五率”放松杠杆上限，未来央国企得以以低成本进行资本运作。
央企商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营。1）兼并重组：央企背靠集团，优质非上市资产规模庞大。由于实控人均是国资委，可以通过资产置换或注入等多种形式，股权+现金混合支付，更灵活地实现兼并重组。当前证监会表态放缓IPO节奏、深化并购重组改革，提出以央企上市公司为平台开展并购重组。未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央企集团兼并重组预期更高。2）专精特新：科创中小央企绑定国资大客户链主，专注产业链利基市场。在央国企引领现代化产业体系建设、推动产业链补短板的趋势下，国资科创公司在承接国内产业配套、实现细分环节技术积累上更具优势。且大客户制下运营效率与应收款质量更高。推荐数字经济/高端装备/新材料/医药生物领域科创央企。3）特许经营：相关赛道进入壁垒高、竞争格局稳定、营收波动低，主要集中在国家安全、自然垄断与关税主权三个领域。未来涉及国家安全与自然垄断的赛道准入门槛仍较高，关注需求稳定增长、ToC/B的赛道。推荐运营商/电力/稀土。
推荐国君策略央企优质商业模式金股组合：1）兼并重组：南网储能/中国汽研/马钢股份/中远海能等，中国船舶等受益；2）专精特新：宝信软件/中复神鹰/同益中/平高电气等，昊华科技等受益；3）特许经营：中国联通/中国石油/长江电力等，中国移动/广晟有色等受益。
风险提示：国企改革后续推进方向与落地形式发生变化。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告跨越周期：寻找央企“护城河”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【建筑】中国中铁（601390）：Q2净利增11.1%环比加速，铜顺周期矿产资源待重估
维持增持。业绩符合预期，维持预测2023-2025年EPS1.45/1.65/1.86元增15%/14%/13%，维持目标价14.32元，对应2023年10倍PE。
Q2净利增11.1%环比加速，经营现金流显著改善。(1)2023H1营收5908亿增5.4%(Q1/Q2增2.1/8.4%)，归母净利162亿增7.4%(Q1/Q2增3.8/11.1%)，扣非归母净利152亿增10.2%。(2)毛利率9.03%(-0.02pct)，净利率2.75%(+0.05pct)，加权ROE5.7%(-0.08pct)。(3)经营现金流-300亿(同比少流出77亿)，应收账款1569亿降1.4%，资产负债率74.7%(+0.6pct)。
矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，矿产资源有望重估。(1)拥有黑龙江鹿鸣钼、华刚SICOMINE铜钴矿等。2023H1铜产量14.83万吨降6%，钴产量0.25万吨降5%，钼产量0.81万吨增4%，铅产量0.6万吨增33%，锌金属产量1.63万吨增50%，银金属产量30.67吨增32%。(2)2023H1中铁资源归母净利25亿增0.5%(2023预估50亿)，2023PE紫金矿业13.9洛阳钼业13.2倍，公司矿产资源市值或可比约700亿(总市值1532亿)。
雅万高铁等一带一路项目主要承包商，股权激励提升成长确定性。(1)中国中铁是一带一路建设中主要的基础设施建设力量之一，是一带一路代表性项目中老铁路、印尼雅万高铁、匈塞铁路、孟加拉帕德玛大桥的主要承包商。(2)中国中铁2023PE4.6倍(最高均14倍/2015年最高40倍)PB0.64倍，2014年股价最高涨近十倍。(3)中国中铁过去十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求2022-24年扣非净利CAGR≥12%。
风险提示：宏观经济政策风险，海外业务风险等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中国中铁（601390）：Q2净利增11.1%环比加速，铜顺周期矿产资源待重估，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【建筑】中国铁建（601186）：下半年业绩将加速好转，稳增长/中特估/国企改革共振
维持增持。维持预测2023-2023年EPS2.21/2.44/2.71元增12/11/11%。维持目标价17.82元，对应2023年8倍PE。
2023H1净利增1.2%低于预期，地产销售增40%排名第16名。(1)2023H1营收5411亿增0.1%(Q1/Q2增3.4/-3.1%)，归母净利136亿增1.2%(Q1/Q2增5.1/-1.6%)，经营净现金流-193亿(同比少流出3亿)。(2)2023H1新签1.36万亿增2%占年度计划41%，其中工程承包9609亿增29%，房地产开发537亿增39%。(3)2023H1房地产销售534亿增40%，排名由2022H1第24名上升至第16名。(4)期末未完合同7.01万亿较2022年末增长10%。
估值建筑央企最低，政策催化及运营商转型提升估值改善现金流。(1)中国铁建2023PE4.0倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)，PB0.51倍(八大建筑央企平均0.73倍最高1.0倍)。(2)房地产政策优化会降低房建业务应收款计提减值比例和概率，提升PB估值和ROE。国改考核一利五率，也将改善建筑工程业务的现金流。(3)具备全产业链服务能力，初步实现了从传统承包商向以承包商为主，投资商、发展商、运营商并重转型。
政治局稳增长基调力度超预期，财政基建政策下半年将陆续落地发力。(1)政治局会议指出下半年要加大宏观政策调控力度，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。(2)8月15日央行开展2040亿7天期公开市场逆回购操作和4010亿1年期MLF操作，利率分别下调10和15个基点。
风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中国铁建（601186）：下半年业绩将加速好转，稳增长/中特估/国企改革共振，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【能源运营】汛期来水改善，水电电量有望修复
汛期来水有所改善，水电发电量有望延续修复趋势。据中国气象局，2023年8月25~28日川渝陕豫鄂等地有强降雨，结合前期降雨监测和后期趋势预报，预计华西地区将进入秋雨期。据长江水文网，截至2023年8月21日长江流域水库群死水位以上蓄水量659亿平方米，同比+281亿立方米；其中上游水库群死水位以上蓄量349亿立方米，同比+203亿立方米。长江流域控制性水库蓄水量已明显高于去年同期，我们认为当前汛期蓄水压力同比有所降低。2023年7月水电发电量同比-17.5%，降幅较6月收窄16.4 ppts，我们预计受益于汛期来水情况改善及蓄水压力减轻，2023年8月水电发电量有望延续修复趋势。
厄尔尼诺将至，水电行业有望受益来水改善。根据世界气象组织（WMO）预测，厄尔尼诺事件在2023年下半年持续的可能性达到90%，并且至少为中等强度。据中国气象局，此次厄尔尼诺至少将持续8~10个月，对我国冬季气候和夏季降水有显著影响，厄尔尼诺的发展或将会导致夏季我国南方降雨量增加。2023年1~7月受主要流域来水较差影响，同期我国水电利用小时数1578小时，同比-522小时，较历史常年（2005~2023年）均值-313小时。我们预计本次厄尔尼诺事件或有望提升未来1~2年我国主要流域来水情况，水电公司业绩有望随来水改善修复。
投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，迎峰度夏电力供需偏紧、改革预期有望升温，推荐华能国际、国电电力、华电国际电力股份（H）、申能股份、粤电力A；（2）新能源：收益率预期修正、项目转化加速，推荐云南能投、广宇发展、三峡能源；（3）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（4）核电：长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。
市场回顾：上周水电（+0.14%）、火电（-4.12%）、风电（-4.57%）、光伏（-6.20%）、燃气（-3.05%），相对沪深300分别+2.11%、-2.14%、-2.59%、-4.23%、-1.08%。电力行业涨幅第一的公司为江苏国信(+2.44%)，燃气行业涨幅第一的公司为蓝天燃气(+4.51%)。
风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告公用事业：汛期来水改善，水电电量有望修复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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