中信建投策略：政策底后市场底何时出现？_新浪财经

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　　来源：中信建投策略

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　　●核心观点：

　　七月政治局会议确认政策底，近期市场再度探底，投资者关心市场底何时出现。当前市场已经体现出历史上市场底附近的许多特征，包括但不限于：①公募及券商机构自购旗下基金，且集中在权益类产品；②近200家上市公司实控人或董事长提议回购，或董事会预案计划进行回购；③股债收益差已经跌破均值-2std，到达历史低位。但和历史上相关案例不同，本次市场调整并非经济趋势下行，而是处于弱复苏进程中的暂时性波折，经济的整体修复情况仍然向好，我们认为本次市场底已经近在咫尺。

　　●政策底和市场底之间的逻辑关系

　　政策底到市场底之间的演绎过程，其实就符合我们在此前报告《这次会出现价值搭台成长唱戏吗？——“市场策略思考”之七》中提出的周期搭台后的三种演绎路径——乐观情形（继续上涨）、中性情形（平台整理）和悲观情形（再度回落）。如果政策行情得到市场认可，那么市场就不再继续探底，对应乐观情形和中性情形，此时政策底就是市场底。但如果后续政策不及预期、经济数据不及预期或其他利空打击市场信心，那么市场就将朝着悲观情形演化，即政策行情结束、周期搭台失败，此时市场就有可能在跌破前期的政策底后继续探底，最终形成一个市场底，而市场底有可能也是一个政策底。

　　●政策底向市场底演绎的历史案例

　　2011年10月，市场在汇金公司增持四大行股票和货币政策微调预期的催化下形成政策底，而后在2012年1月温家宝总理“提振股市信心”的催化下形成市场底；2012年9月，市场在发改委批复万亿基建项目和汇金公司增持工行等催化下形成政策底，而后在2012年12月中央政治局会议“积极稳妥推进城镇化”的催化下形成市场底；2018年9-10月，市场在政府发声支持民营企业的催化下形成政策底，而后在2019年1月央行宣布全面降准的催化下形成市场底。

　　●市场底附近的相关特征

　　复盘历史可比案例，我们发现市场底附近有以下特征：①资金行为方面，市场底附近伴随着基金自购以及上市公司回购的显著增加；②市场点位方面，PETTM普遍位于历史极低水平，股债收益差普遍低于均值-1std甚至-2std；③调整时间方面，第一个政策底到最终的市场底之间，平均会经历40个交易日，但也有部分案例仅用时20余个交易日。

　　●风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

　　一、引言

　　七月政治局会议以来，市场有所回暖，但近期再度拐头向下，并创出本轮调整以来新低，这一现象引发了市场对于政策底和市场底之间关系的讨论，本文旨在通过复盘历史可比案例，回答下列问题：政策底和市场底之间有怎样的逻辑关系？市场底何时到来？

　　二、政策底和市场底之间的逻辑关系

　　当经济表现低迷或资本市场表现低迷之时，国家会出台一系列的政策组合拳来稳定市场预期，如果这个政策足够重磅，那么就将确认股市的政策底，即市场阶段性由弱势转为强势的拐点，也就是我们在此前的报告《这次会出现价值搭台成长唱戏吗？——“市场策略思考”之七》中提到的周期搭台。那么后续会有三种情形：乐观情形、中性情形和悲观情形。

　　其中，乐观情形和中性情形都意味着政策行情得到市场认可，市场不再继续探底，此时政策底和市场底是重合的。但倘若后续政策不及预期、经济数据不及预期或其他利空打击市场信心，那么市场将朝着悲观情形演化，即政策行情结束，周期搭台失败，这时市场就有可能在跌破前期的政策底后继续探底，最终形成一个市场底，即市场在未来较长时间内的底部。值得注意的是，市场底有可能也是一个政策底。

　　三、政策底向市场底演绎的历史案例

　　2011Q4—2012Q1

　　2010年以来，大规模刺激政策后通货膨胀的快速上行就成为了我国货币政策的核心制约，流动性的拐点也就成为了市场的核心关注点之一。2011年上半年，央行连续提准加息，同时欧债危机的愈演愈烈加速了市场的下挫。下半年以来，大盘已经进入下跌通道，市场情绪极度低迷。2011年10月11日，市场在汇金公司增持四大行股票消息的刺激下大幅高开，虽然随后股指再度震荡下行，但第一个政策底已经得到确认。次日，大盘长阳反攻，市场预期汇金的自主加仓不会是国家队增持的句号，后续国家还将出台相关的配套措施。虽然随后市场再度回落，但10月24日午后市场开始流传“央行决定自10月27日起下调准备金率1.5%”的消息，大盘再度开启反弹，第二个政策底得到确认。随后，温家宝强调“更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，以适应形势的变化”、周小川作出“货币政策要有灵活性和针对性”的表述，被市场解读为货币政策出现微调；同时，三年期央票和7天、28天期正回购的暂停、10月下旬四大行信贷投放的猛增等信号进一步确认了货币政策的转向。然而好景不长，在国际版传言和欧债危机蔓延的影响下，政策行情最终结束，指数再度探底，直到12年年初温家宝总理提出股市信心论才确认市场底（也是一个政策底）。

　　2012Q3—2012Q4

　　2012年9月7日，大盘罕见长阳确认第一个政策底，背后是发改委密集审批通过万亿交通运输项目，但随后行情再度回落；9月27日，大盘再现长阳确认第二个政策底，背后是30余家创业板公司同时表示不减持、险资放闸投资股市以及证监会的利好传闻，而后汇金公司增持工行、监管层鼓励券商创新先行先试等消息继续提振市场信心，大盘有所回暖，但最终再度转弱并继续探底；直到12月4日的中央政治局会议提出积极稳妥推进城镇化、有序推进农业转移人口市民化，“未来的空间在城镇化，每一个百分点的城镇化率，对应的都是上千万人口以及数以万亿元计的投资和消费”，市场底才得到确认（也是一个政策底）。

　　2018Q4—2019Q1

　　2018年9月13日开始，官媒密集发文驳斥吴小平的《中国私营经济已完成协助公有经济发展的任务，应逐渐离场》，同时政府连续表态支持民营经济，市场的“国进民退”担忧有所缓解，第一个政策底得到确认，但类似以上两个案例，市场随后再度回落探底；10月19日，刘鹤重磅发声“为了所谓‘个人安全’、不支持民营企业发展的行为，在政治取向上存在很大问题，必须坚决予以纠正”，并表示“政府高度重视股市的健康稳定发展”，市场信心得到提振，于是第二个政策底得到确认；2019年1月4日，央行宣布全面降准，市场底才终于得到确认（也是一个政策底）。

　　四、市场底附近的相关特征

　　我们统计了历史上历次市场底附近的特征（包括资金行为，市场点位见底标志以及政策底和市场底之间的天数差异和涨幅差异），发现市场底附近主要有以下特征：①资金行为方面，市场底附近伴随着基金自购以及上市公司回购的显著增加；②市场点位方面，PETTM普遍位于历史极低水平，股债收益差普遍低于均值-1std甚至-2std；③第一个政策底到最终的市场底之间，平均会经历40个交易日，但也有部分案例仅用时20余个交易日。

　　当前市场已经体现出历史上市场底附近的许多特征，包括但不限于：①多家头部公募及券商机构宣布自购旗下基金，主要集中在权益类产品，规模近13亿元；②近200家上市公司实控人或董事长提议回购，或董事会预案计划进行回购；③股债收益差已经跌破均值-2std，到达历史低位。此外，和历史上历次市场底不同，本次市场调整并非经济趋势下行，而是处于弱复苏进程中的暂时性波折，经济的整体修复情况仍然向好。综上所述，我们认为本次市场底已经近在咫尺，下半年股市布局的黄金时点已经出现。

　　风险分析：

　　（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

　　（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

　　（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

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