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招商公路(001965.SZ) 深度报告:中国收费高速公路投资运营龙头企业
招商公路是全国领先的高速公路投资运营商：截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。
收费高速公路行业平稳增长，历史现金回报丰厚。收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展活跃客货流动，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021年达6232亿元。截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建新建拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。
内生外延协同发力，未来仍有长足发展空间：当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。
在手路产及参股公司协同发展，有望保持高分红率：公司保持较高股息分配率，2020-2022年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年—2024年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下的部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来的分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。
估值、盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险，盈利预测的局限性风险，估值局限性风险
曾凡喆（S0980521030003）；
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