方正研究 | 近期深度报告汇总_新浪财经

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2023年7月全球股市普遍上涨，新兴市场涨幅高于发达市场，恒生指数、俄罗斯RTS指数涨幅较大；主要经济体长期国债收益率均上升，美国10年期国债收益率上行16BP，中国10年期国债利率上行2.5BP；大宗商品普遍上涨，布油涨幅较大，能源、金属普遍上涨，部分农产品下跌。全球需求疲弱，国内制造业景气度延续修复态势，724政治局会议后，政策偏强，有利于提振市场信心，修复风险偏好。

2023年8月份，我们的大类资产配置策略如下：

股票市场主要思路：风险偏好修复，A股“反转契机”。7月制造业生产指数仍处于扩张区间，库存继续去化，内需有改善迹象，但外需承压严重，未来随着积极的财政货币政策落地，企业盈利环境有望改善。美联储加息尾声，国内宽货币稳信用政策延续，流动性维持宽松态势。政策方面，724政治局会议后对“稳增长”与“调结构”进行再平衡，“活跃资本市场”的表述有助于提升市场风险偏好。政策预期叠加中美缓和，有望拉动风险偏好成为下半年A股市场的核心驱动力。结构上，当前市场对政策博弈情绪较重，我们建议配置“调结构-大安全”与“稳增长-顺周期”的交集——（1）活跃资本市场的非银金融；（2）AI“算力基建”的通信、电子；（3）中美“缓和小周期”，新能车链再出发的汽车、电力设备。

债券市场主要思路：8月货币政策仍将维持宽松态势，资金面偏宽松，DR007震荡下行，稳增长政策可能会对债券市场造成冲击，当前市场博弈情绪较重，建议配置偏向1年以内的短期利率债，保持流动性。信用债可关注中短期城投债的配置机会。

大宗商品市场主要思路：8月考虑到全球总需求乏力，大宗商品总体维持中性偏空判断。1）当前油价已处于高位，但由于供给偏紧，油价可能高位震荡。2）有色库存偏低运行，对价格也有支撑作用，震荡市的可能性较大。3）美元指数可能继续走低，黄金配置价值较高。4）农产品总体驱动力不强，配置价值不高。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。

“活跃资本市场、提振投资者信心”，积极的资本市场政策叠加基本面改善预期，重视券商板块行情。

“活跃资本市场”是最高层的定调，券商行情刚启动。7月24日中共中央政治局会议首提“活跃资本市场”，政策信号转向积极；7月25日证监会系统年中工作会提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”；近期多家官媒接连发文宣导“活跃资本市场”；8月3日调降股市备付金释放场内流动性。

看历史：本轮行情可比18年10月-19年3月。现政策转向参考18年10月，券商板块总涨幅86%/对HS300超额61pct，18年10月/19年2-3月板块分阶段上涨28%/59%。7月25日-8月4日券商板块9个交易日涨18.7%，行情刚启动。

政策逻辑：激活投资回报功能，才能促进投融资正循环。政策方向上，相较18年底首提注册制改革主要疏通融资功能，本轮首提活跃资本市场，将主要通过投资交易端改革，发挥好资本市场定价权作用、促进投融资正向循环。在资本市场政策密集落地之前，券商板块调整即是机会。

观当下：券商不再频繁股权融资，将助推头部公司ROE中枢提升、行业集中度提升。今年板块重大边际变化，一是券商股IPO和配股融资为0，但活跃的资本市场需要券商发挥资本中介职能，未来有望放松券商杠杆约束；二是外延并购成为存量上市券商做大做强的最快方式，牌照整合有望加快；三是公募基金费改方案靴子落地，长期以量补价更关键。

投资建议：券商与资本市场相伴相生，政策信号持续积极叠加基本面预期改善、行业长期空间打开，重视板块行情。业绩看，预计板块1H23E归母净利润同比双位数增长，23E归母净利润同比增长近3成。估值看，截止23/8/7，A/H券商平均交易于1.28x /0.53x24年PB，PB估值分位数近10年21%/15%。建议关注3条主线：一是低估值高杠杆央国企券商，建议关注中信证券/华泰证券等；二是具有做强做大诉求中型券商，建议关注国联证券/东吴证券等；三是高beta的金融科技标的，建议关注同花顺/指南针/顶点软件/东方财富等。

风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期；股市大幅调整。

本文我们将回顾2季度“固收+”基金产品的业绩表现，通过筛选出进攻型与防守型“固收+”基金，分析具有高收益及低回撤产品的特性。在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金。再对比绩优“固收+”基金经理的框架及投资策略基础上，挖掘产品业绩突出根源。

一、2季度“固收+”市场回顾

存量规模方面，2季度“固收+”基金合计规模13254亿元，相比1季度末规模小幅下降2.1%。其中偏债混合型“固收+”基金规模萎缩相对更为明显。收益率方面，受权益市场回落拖累，“固收+”基金2季度累计收益率为-0.2%，较1季度下行1.7个百分点。最大回撤方面，2季度“固收+”基金最大回撤为-2.1%。2季度“固收+”基金产品整体夏普比率为-0.3，风险收益转负。“固收+”基金整体超额收益有所回落，Alpha由1季度的8.8%回落至2季度的3.2%，这反映随着2季度股票及转债市场震荡回落，“固收+”产品整体获取超额收益的能力下降。

二、“固收+”基金分类特征

进取型基金规模和单产品平均规模最大。稳健型产品收益最优且回撤最小，2季度累计收益率、最大回撤分别为0.2%、-1.3%。风险收益上，进取型“固收+”产品Alpha最大，为4.0%。稳健型产品夏普比率最高，为0.6。

三、进攻型“固收+”基金绩效分析与特征提取

进攻型“固收+”基金有以下特征：（1）2季度权益市场以及转债市场行情回落，“固收+”基金在权益资产比例方面有所分化，其中稳健型产品权益仓位下调1.1个百分点，进攻型产品权益仓位上调1个百分点；（2）行业方面，是否增加传统周期行业配置成为“固收+”基金跑出相对收益的关键，这主要与传统周期行业2季度收益表现较好有关；（3）规模在10亿以下的产品收益表现更好。

四、防守型“固收+”基金绩效分析与特征提取

防守型“固收+”基金有以下特征：（1）2022年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低；（2）防守型“固收+”基金产品的行业集中度更高。2季度防守型基金产品的前五大重仓行业占比为50.2%，高于进取型产品的42.2%；（3）防守型“固收+”基金产品的组合久期常偏低，反映其对债券加久期关注度较低。

五、攻守兼备的“固收+”基金案例与框架体系

我们筛选了4只绩优“固收+”基金案例：中银基金陈玮的自上而下宏观配置策略、易方达基金胡剑、纪玲云的以价投与稳健为核心策略、长安基金刘学通的追求绝对收益策略、景顺长城基金彭成军侧重性价比的稳健策略。最后我们汇总了这些基金经理的投资理念、资产配置、债券配置、权益配置、回撤管理等核心策略，以期为投资者提供参考。

风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。

整体ESG基金：以环境保护主题为主，长期收益显著优于短期表现。2015年开始，ESG基金发展提速，截至2023年8月1日，ESG基金已有477只，基金规模达到5923.07亿元。从结构上看，环境保护主题基金占比最大，主要得益于中国政府在环境保护和绿色发展领域推出的一系列扶持政策和监管要求。纯ESG主题基金相比于ESG策略基金占比较小，说明我国目前仍主要是将ESG投资策略作为一个辅助策略。从ESG基金收益率来看，近三年和近五年来，各类ESG基金较沪深300和中证500均取得了不错的超额收益，近一年来看，各类ESG基金收益和风险情况表现得并不理想。

纯ESG主题基金：基金管理人较为集中，信息技术、工业、材料为主要持仓行业。纯ESG主题基金的管理较为集中，目前共有35家基金公司发行了纯ESG主题基金，其中，前十管理人共管理基金规模占市场比例为79%，前三管理人分别为南方基金、兴证全球基金和汇添富基金。从行业来看，截至2023年二季度，持仓规模比例最高的五个行业为信息技术、工业、材料、可选消费、日常消费，占比分别为37.19%、22.53%、12.49%、10.29%、4.59%，合计占比87.08%。从个股层面来看，截至2023年二季度末，纯ESG主题基金持仓规模排名前5的个股包括宁德时代、远兴能源、阳光电源、中微公司、比亚迪，宁德时代以断层优势位居第一。从Wind ESG评级分布来看，前十大重仓企业中，有8家公司ESG评分在行业前15%以内，其中7家位列前10%，5家位列前5%。

其他ESG基金：汇添富为最大规模管理人，持仓行业较为集中。目前共有93家基金公司发行了其他ESG基金，其中前十管理人合计管理基金规模占市场的60%，最大管理人为汇添富基金，管理规模为第二名的四倍以上。从行业来看，截至2023年二季度，持仓规模比例前五的行业为工业、材料、信息技术、可选消费、日常消费，持仓规模比例分别为29.00%、21.50%、18.31%、13.61%、8.02%，合计比例为90%，说明行业持仓较为集中。从个股来看，截至2023年二季度末，其他ESG基金前五大重仓股票分别为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、天赐材料、贵州茅台，与纯ESG主题基金相似，宁德时代的持仓规模为断层第一。根据Wind ESG评级数据，前十大重仓企业ESG评级均属行业前列，其中，9家公司ESG综合评分位列行业前15%，其中5家位列前10%，4家位列前5%，重仓规模第一的宁德时代占据业内ESG评分榜首。

风险提示：国内外ESG发展不及预期；政策出现重大变化；ESG各产品发展不及预期。

公司是航天科技集团直接控股的大型专业软件与信息化服务公司。

信创产业长期趋势明确，航天系信创实力不容小觑。

神通数据库：国内一流数据库产品，有望率先受益赛道景气。

工业软件：兼具α（产品力）+β（低国产替代率）双重优势，业绩高增趋势有望延续。

商密网云业务：国防军工+加密需求双重催化，业务有望实现外扩。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为26.04/33.57/44.27 亿元，同比增长37.45%/28.92%/31.87%。同时实现归母净利润1.39/2.15/3.28 亿元，同比增长。对应EPS为0.35/0.54/0.82元，PE为80/52/34，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

风险提示：审计信息化相关业务未来无法持续增长的风险；工业软件及商密网云服务对控股股东存在依赖的风险；公司部分主营业务应用领域较为集中的风险；存货跌价风险；盈利预测不达预期风险。

营养健康食品合同研发生产商，为客户提供综合解决方案。公司成立于1993年，以生产软胶囊起家，2000年开创了合同生产的业务模式，逐步提升生产服务能力，涵盖剂型更加丰富，并通过投资建设与收购形成了全球化的生产研发布局，成为全球知名的营养保健食品合同开发与制造商之一，为全球客户提供一站式解决方案。

营养健康食品产业持续发展，生产商在产业链上呈现更强的确定性。营养健康食品产业呈现分工化，上游是原料供应商，中游包括产品生产商和品牌运营商，下游是渠道。中游生产商和品牌商聚焦不同，品牌商高毛利率、高销售费用率，生产商高管理费用率。品牌端竞争格局分散，且伴随着营销方式的碎片化和线上渠道的发展，新兴品牌雨后春笋般成立，但其投资规模都相对较小，注重品牌的运营打造，通常不具备生产能力，我们认为随着新兴品牌的持续增长，中游生产环节持续受益，研发生产能力强、服务意识高、具备规模优势的代工厂将会持续获得下游客户的认可。

公司有望凭借研发生产能力、规模效应与一站式服务能力提升份额。从研发端看，公司五大研发中心共享全球前沿技术与市场洞察，借助中国工程师红利，快速实现从概念到商业化落地的过程，具备为客户提供联合创新和端到端的敏捷创新服务的能力。从生产端看，公司拥有全剂型平台开发能力，剂型、产品功能丰富，安全性和有效性已通过16个国家/地区的权威认证。此外，公司通过投资扩产和外延并购实现了全球化的产能布局。从服务端看，公司主要通过定制开发和自主开发模式服务客户，一站式的解决方案能够为客户提供更高附加值的服务，客户涵盖丰富，涉及药企、直销企业、品牌公司、连锁药店、现代商超、社交电商、食品和化妆品等不同类型，并积极拓展新锐品牌。

盈利预测与投资评级：我们认为营养健康食品产业将伴随着人口老龄化与社会健康意识的提升持续增长，是长坡赛道。从产业链上看，品牌端相对分散，而生产端具备更强的确定性。随着新兴品牌的快速更迭，对服务能力强的生产商的需求将会提升。此外，伴随行业规模的增长，龙头生产商的规模优势将会持续显现。仙乐健康能够为客户提供从市场洞察到产品研发生产，再到上市辅助的系列解决方案，通过全球化的布局实现生产服务本地化，竞争优势显著，有望持续提升份额。预计公司2023-25年可实现归母净利润3.13/4.11/4.99亿元，同比分别增长47%/31%/21%，当期股价对应2023-25年PE分别为16x/12x/10x，当前公司估值低于行业平均水平，给予“推荐”评级。

风险提示：食品安全事件、生产环节行业集中度提升不及预期、BF整合不及预期等。

珍酒李渡(06979)：珍酒李渡系列报告——李渡、湘窖、开口笑篇：区域领先蓬勃发展，多重赋能增长可期（20230818）

三级引擎推动珍酒李渡强劲持续增长。珍酒李渡集团已形成以珍酒为主要增长引擎、李渡为第二层增长引擎、湘窖和开口笑为第三层增长引擎，助推集团增长。我们认为，李渡、湘窖、开口笑多品牌布局，围绕江西及湖南持续渗透，有望持续提供业绩发展动力。

李渡：窖池珍贵，打造兼香高端光瓶代表。李渡2022年实现营收8.87亿元，总营收占比15.1%。产品端聚焦次高端及以上，大单品李渡高粱1308/1955/1975合计销售占比超7成，受益行业消费升级趋势，保持四大品牌中领先的毛利率水平。从渠道经营模式看，李渡致力于创领中国白酒沉浸式体验时代。在文化IP“元代古窖池”、产品IP“李渡高粱1955、李渡高粱1308”、精神IP“汤司令”下形成粘性较高的圈层用户，“小而美”定位深入人心。

湘窖、开口笑：传承千年湘酒底蕴。湘窖酒业为湖南本土领先第二大白酒企业，历史悠久。其中，湘窖产品矩阵布局次高端及高端为主，2022年实现营收7.13亿元，总营收占比12.2%。龙匠、要情、红钻水晶钻系列把握高端化趋势、拉动产品结构升级，湘窖品优、红钻/要情小酒等大众产品扩展各价位带消费群体的覆盖，湘窖关注高端客群紧抓团购渠道持续发力。开口笑则发力中档产品，2020年顺应酱酒行业趋势推出福酱系列产品，2022年开口笑实现营收3.39亿元，总营收占比5.8%。开口笑抢占大众消费群，以浓香为主，价格多于100-600元价格带，符合区域宴席市场的整体消费价位带，开口笑酒15等产品有望未来成为湖南第一大宴席品牌。

聚焦江西、湖南根据地，我们认为市场格局尚未稳固，政策红利有所推动，李渡、湘窖、开口笑仍有持续渗透的空间。江西省近年经济的高速发展，白酒消费持续扩容，市场格局迎来变革期，李渡定位高端市场错位于主要地产酒的中低档价格带未来将在以南昌为核心根据地逐步向周边延伸。湖南本土品牌市占率仅约1/3，外来名酒云集竞争格局分散，大部分地产酒单一竞争力弱，湘窖地缘品牌认知积累充分，开口笑价格带契合宴席主流消费价位有望继续发力。

投资建议：珍酒李渡整合四大品牌，以珍酒、李渡为核，受益酱酒格局集中化与次高端高端扩容升级红利，地方品牌湘窖、开口笑网点持续拓展仍有较强的扩展空间，未来有望进一步渗透湖南团购与宴席市场。我们预计公司2023-25营业收入分别70.89/85.34/102.46亿元，分别同比增长21.06%/20.44%/20.01%；预计2023-2025经调整后归母净利润分别为15.66/19.71/25.76亿元，给予23年22倍PE估值，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费升级不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险等。

永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，目前定位为全渠道零售平台。公司业务分为线下超市、供应链、新零售、金融四大类，食品用品和生鲜是两大业务板块，公司持续探索包括红标店、绿标店（Bravo）、永辉mini、超级物种、永辉生活、仓储会员店在内的多种业态。永辉超市于2000年在福建开设第一家“农改超”超市，目前已覆盖全国29个省份，开业门店数量超过1000家。

超市行业竞争较为充分，传统商超必须进行格局优化和业态融合。生鲜引流是一个重要逻辑，同时，超市需要主动进行全渠道销售，发展O2O业务。疫情催化即时零售蓬勃发展，消费升级推动近场电商发展，线下超市受电商、社区团购、即时零售等各种新业态的冲击。但是我们认为，线下业态仍然存在固定基本盘，有望和新零售业态融合，通过全渠道数字化转型，使超市定位更准确、细化，满足消费者的细分需求。

永辉超市的供应链是其核心竞争力，表现为公司把控商超的上中下游，绑定供应链。公司对食品用品推行分类管理，精简SKU，与供应商协同做强优质品牌；对生鲜采取“直营+直采“模式，形成”农超对接“模式，从源头做好品控并且降低采购成本。公司持续推出自有品牌提高利润率，不断建立仓端运营及配送管理标准，提升配送能力。

改革是公司的持续发展动力，永辉超市在数字化、业态、组织架构等领域持续改革。公司持续尝试调整新业态，在新兴业态进行布局。通过成立数字化平台、建设数字化供应链、实现管理数字化、自主建立中台、引入数字化人才等举措，积极推进数字化变革。同时，公司持续调整组织架构以适应外部环境，为应对新零售冲击，将组织架构改为23个省区，由总部平台直管、省区总经理负责。未来，在持续变革中，永辉有望重新找到增长的路径。

盈利预测与估值：综合预计公司2023/2024归母净利润2.11/3.26亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：减亏不及预期、门店数量不及预期、客流恢复不及预期、业态转型不及预期。

公司概况：差异化产品有序接力，疫后业绩有望延续高增，股权激励彰显发展信心。公司作为国内医美针剂龙头，代表产品有嗨体、濡白天使等，当前差异化产品有序接力，在研管线充足，矩阵持续完善。近年公司业绩持续高增，2014-2022年公司营收CAGR为50.13%，归母净利CAGR为60.69%，2023Q1实现营收/归母净利同比增长各46%/51%。

当前矩阵：嗨体独特定位优势显著，濡白天使进入快速放量期，新品如生天使有望成为新增量驱动核心。嗨体颈纹针定位具有独特性，暂无竞品竞争，预计仍将持续稳健高增。熊猫针定位眼周，主要成分为玻尿酸，与胶原蛋白竞品打出差异化且性价比较高，有望接替颈纹针成为嗨体系列增长主力。童颜针产品濡白天使2021年上市后借助独特医生授权与培训制度实现产品快速推广，经过两年市场培育后进入快速放量期。2023年7月新品“如生天使”发布，濡白+如生的“双生天使”组合拳将从高光精塑到全层再生，塑造全面部抗衰新打法。

未来增量：肉毒素有望于2024-2025年左右上市，多元化布局长期增长动能充足。公司与韩国Huons公司签订协议引进Hutox橙毒产品，该产品有望于2024-2025年左右上市，肉毒素市场空间广阔，目前产品供给较少。此外公司积极前瞻布局胶原蛋白、面部埋植线、体重管理等细分潜力市场。

核心优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强。我们总结爱美客的核心优势在于具备独特的消费者需求洞察并针对性开发创新产品，基于现有产品从适应症拓展和复合针剂两个方向进行产品创新，从而实现产品有序接力，并且通过直营为主的渠道模式及全轩学院进行产品推广，同时基于产品差异化利用线上营销实现消费者口碑传播进而打造爆款产品。

投资建议：公司为国内医美针剂龙头厂商，创新差异化产品矩阵接力为公司核心竞争力，核心产品“嗨体”系列持续稳健高增，再生针剂濡白天使具备先发优势当前处于放量期，新品如生天使上市也有望贡献显著增量。此外公司收购沛奇隆拓展胶原蛋白业务，并有肉毒、减重、麻膏等丰富医美管线储备在研，长期看公司增长动能充足。我们预计公司23-25年归母净利润分别为19.20、27.02、36.34亿元，同比增长51.95%、40.74%、34.47%，对应2023-2025年PE为52/37/27X，考虑到公司作为行业龙头，具有强α属性，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新品推广进度不及预期；医疗美容事故风险；新产品获批进度不及预期；行业竞争加剧等。

疫情期间景区板块受损严重，23年客流恢复景气上行。景区有强地域依赖性且点位单一，消费局限为线下场景，在疫情期间受损严重。2020Q1以来，景区板块收入处于30-70亿区间内，而19年各季度收入处于110-170亿区间，多数财期景区板块整体亏损。2023年以来，文旅行业复苏势头显著且持续，截至2023Q1景区板块总营收50亿元、同比+67.6%、较2019年同期恢复度44.9%，净利润3亿元、同比+129.0%、较2019年同期恢复度37.1%。

出游热情高涨但更重视性价比，细分旅游趋势火爆。1）就行业整体而言，居民出游消费意愿较强、回补性出游需求旺盛，但出游行为具备较明显的预算约束，旅游消费分层显著，大众旅游度性价比的重视程度提高。2）就细分趋势来看，自然景区热度更高，具备自然资源禀赋和文化价值的景点大受欢迎；同时，冬奥会孕育出的冰雪旅游异军突起、疫情催化的周边游持续培育、长期存在的亲子游趋势延续，专注于以上需求的部分景区受益度更高。

建议关注项目改造、交通改善、避暑及亲子属性、国企改革4条主线。1）有项目改造及扩容的自然景区，自然景区疫情期间供需受限，疫后回补性需求旺盛；2）有交通边际改善的景区，交通条件具备后天改善空间，影响着游客行程规划及游玩体验，为景区重要变量；3）有避暑及亲子属性的景区，厄尔尼诺下多省市连续高温，“降温”景区及项目热度攀升；4）有国企改革、降本增效可能的景区，国企改革更突出市场化运营，景区公司持续优化成本费用、提升运营效率。

建议关注：1）长白山：长白山机场扩建、敦白高铁开通，交通的边际改善带来，预计2025年沈白高铁通车；2）天目湖：山水竹林的避暑属性较强，地处长三角黄金区位，短途休闲度假需求仍有支撑；3）峨眉山A：为不可多得的集避暑、亲子、研学、宗教于一体的自然景区，金顶索道改造后实际运力预期提升110%、景区承载量上探；4）黄山旅游：具备得天独厚自然资源，未来黄山东大门索道投入运营及黄山东部的开发或吸引更多客流；5）丽江股份：2022年11月丽江轨道交通一号线通车，连接丽江游客集散中心与玉龙雪山甘海子，丽江机场第三期改扩建项目持续推进中。

风险提示：居民消费力恢复不及预期风险，景区新项目建设不及预期风险，景区周边交通改善建设不及预期风险。

回顾2023Q2：海外家电企业收入端整体较为疲软，部分区域和业务实现逆势提升。营收端：1）整体来看：2023Q2营收端，LG集团、SEB实现稳健增长，伊莱克斯、惠而浦（维权）、A.O.史密斯、德龙均出现小幅下滑，三星2023Q2营收端下滑幅度较大。2）分区域看，2023Q2伊莱克斯和惠而浦的拉美市场、SEB的亚太和EMEA市场以及德龙的欧洲市场均实现了逆势提升。3）分业务看，2023Q2三星的Harman业务和LG集团的VS业务收入逆势实现快速增长。利润端：2023Q2各公司业绩表现分化明显，德龙净利润同比+109.52%，增速亮眼；三星和LG集团净利润同比-84.50%、-42.22%，均出现较大幅度下滑。

展望2023全年：海外家电企业部分区域收入存在结构性增长机会，SEB全年经营利润预计至少+10%。1）白电：伊莱克斯2023年收入端或将承压，降本增效成果有望持续显现；惠而浦2023年亚洲地区收入有望微增，成本控制措施落地或将为业绩端提供助力；A.O.史密斯2023年收入端增速有望持平或微增，细分市场和业务营收或实现不同程度增长。2）黑电：三星技术完整性助力SDC业务领先对手，加强OLED等产品销售助力VD业务发展；LG集团预计2023年家电市场整体需求疲软，产品和营销端发力或将助力业绩提升。3）厨小电：SEB上调2023年目标，预计经营利润至少+10%；德龙2023年营收端预计同比小幅下滑。

投资建议：海外家电行业2023年整体需求或有待提振，国内黑电、厨小龙头企业外销业务表现优于行业。2023H1海外白电、黑电和厨房小家电企业收入端普遍增速稳健或较为疲软，业绩端表现分化较为明显；在此背景下，中国黑电头部品牌海外出货量增速高于行业，以出口ODM业务为主的厨房小家电龙头企业的外销业务也有望实现较好表现。我们认为，虽然2023年海外市场整体需求有待提振，但在亚洲、南美等新兴市场和咖啡机等品类方面均存在结构性增长机会，国内家电企业出口外销业务仍有发展空间，有望延续2023H1的增长态势。

重点关注个股：1）黑电：建议关注2023H1海外出货量增速显著高于行业的国内黑电头部企业海信视像和TCL电子。2）厨房小家电：建议关注空气炸锅代工龙头，优质客户持续稳步扩展，2023年外销有望保持快速增长态势的比依股份；建议关注去库存进入尾声，2023H2外销增长谨慎乐观，多品牌全面覆盖消费者不同需求的新宝股份。

风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、海运运力紧张、汇率波动、研发成果不及预期等。

一季度销量短期承压，二季度新能源车型发力。22年末长城汽车逐渐向新能源领域战略转型，新车型推出较少、旧有渠道改革等因素导致23年Q1季度长城汽车销量下滑。公司营收短期承压，同比下降13.63%。但公司作为三十二年的造车老将，底蕴深厚，产品的技术实力仍在。Q2随二代大狗、蓝山、枭龙等车型陆续上市交付及价格战影响逐渐消弭，业绩有所回升。展望下半年新哈弗H5和H6，魏牌高山DHT-PHEV，坦克400 Hi4-T以及坦克300-PHEV等新车蓄势待发，新能源产品矩阵不断完善，我们认为公司盈利有望持续改善。

插混赛道持续走强，Hi4加持下枭龙MAX性价比十足。新能源大潮下，插混增长良好，且增长速度明显好于新能源车的整体走势。从渗透率来看，插混的渗透率不断提高，已从21年1月的1.14%增长至23年6月的8.85%。Hi4混动技术主打四驱体验两驱价格，拉低四驱价格门槛。首款搭载Hi4的枭龙MAX销量表现优异，性价比凸显。继续看好下半年Hi4在其他新车型上的表现。

家庭出行需求凸显，魏牌蓝山打造出行范本。目前自驾出行已成主流出行方式，自驾游用车已取代通勤用车成为第一大购车需求。而自驾游中家庭出游占比最高，家庭用车的需求十分旺盛。新车蓝山主打6座大SUV，2+2+2人性化座椅布局，搭载DHT-PHEV技术，可实现四驱驾驶，适配自驾游群体对操纵性和动力性的高要求。蓝山上市以来销量良好，后续新车高山将延续家庭出行逻辑，定位MPV市场，市场表现值得期待。

渠道改革和生态出海助力长城行稳致远。打造全新哈弗龙网销售渠道，实现油电分离销售；构建“541”管理模式，凝聚“一个长城”品牌力量；高管入驻微博，战略全面To C落地。近年来，长城汽车坚持长效改革，针对没有独立新能源车销售渠道、线上营销不足等痛点，对症下药，确保新能源战略转型的大变革下行稳致远。生态出海方面，成果喜人。23年上半年出口继续走强，1-6月已达123930辆，同比增长97.27%。研、产、销一体的生态出海体系得到验证，期待下半年其他海外市场的后续发力。

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1722.30/2079.33/2443.13亿元，YOY 25.40% /20.73% /17.50% ，归母净利润60.49/78.36/101.60亿元，EPS 0.71/0.92/1.20元。当前股价对应2023-2025年PE分别为41.75x、32.23x、24.86x，给予公司推荐评级。

风险提示：公司新车型销量不及预期，行业竞争加剧超预期，公司海外出口不及预期，公司改革进展不及预期。