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事件：2023年8月18日，香飘飘发布2023年半年报，上半年实现营收11.7亿元，同比+36.26%，实现归母净利-0.44亿元，同比减亏0.85亿元，实现扣非净利-0.8亿元，同比减亏0.71亿元。二季度实现营收4.92亿元，同比+35.19%，实现归母净利-0.5亿元，同比减亏0.2亿元；扣非净利-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。
1、冲泡修复幅度超公司预期，淡季实现逆势高增。上半年公司冲泡产品实现营收6.27亿元，同比增长38.37%，其中Q2冲泡收入同比增长34.24%，整体修复增长幅度超公司预期。在3-6月的传统淡季中，公司根据二八法则，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高经销商联合经营的积极性。3-6月超过70%的冲泡经销商实现同比增长，增经销商累计销售额同比增长81.34%。在品类上，公司围绕产品的健康化升级，加快牛乳茶系列的试销探测，根据试销反馈，公司认为珍珠牛乳茶未来有望成为媲美公司美味系列中红豆奶茶的潜力新品。
2、即饮发力果汁茶冻柠茶，打造公司第二增长曲线。即饮业务是公司“双轮驱动”战略下着力打造的第二增长曲线，二季度即饮收入同比增长36.98%。分产品看，上半年Meco果汁茶累计实现销售4亿元，同比增长11.58%，新品兰芳园冻柠茶及牛乳茶累计实现销售1.27亿元。今年4月公司实现了即饮销售团队的独立运作，聚焦机会大、起势快的市场加大投入，同时着力寻找有渠道优势和客情资源的经销商，找准适销的终端门店，通过铺货奖励、分销奖励、冰冻化奖励等措施，积极探索即饮业务渠道建设模式。当前公司即饮业务在广东、北京、江苏等区域的势能已经初步显现，后续将成功经验向更多区域市场复制和推广。
3、提价效应叠加成本下行带动毛利率提升，即饮推广期投放力度大导致亏损。上半年公司毛利率提升7.19pct至27.89%，其中二季度毛利率提升2.73pct至23.58%，主要由于公司冲泡提价效应显现及植脂末的原材料成本下行。费用端，二季度公司销售、管理费用率分别为37.26%、10.70%，同比+2.02%/-4.14%，管理费用率的下行预计由于公司收入提升较快导致被动下滑，绝对值保持相对平稳。展望三季度，即饮业务即将迎来旺季，我们预计公司会加大终端及品牌建设的费用投放力度，亏损幅度或有所增加。全年看，公司依然会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡。
4、盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，今年以来恢复性增长超预期，第二增长曲线即饮板块加大投入，从当前销售表现看已经起势，我们预计今年即饮业务投入增加或导致亏损扩大，因此我们略微下调公司盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.71元、0.94元和1.17元，对应PE分别为24X，18X和15X，鉴于公司对即饮业务的投入是为了长期的销售增长，基本面向好趋势不变，我们维持“增持”评级。
5、风险提示： 1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。
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