易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230818|东吴_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 易瑞转债（123220.SZ）于 2023 年 8 月 18 日开始网上申购：总发行规模为 3.28 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“食品安全快速检测产业化项目（二期）”、“动物诊断产品产业化项目”、“快检技术研发中心建设项目”及补充流动资金。

■ 当前债底估值为 73.04 元，YTM 为 3.06%。易瑞转债存续期为 6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 A+/A+,票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的 115.00%（含最后一期利息，以 6 年 A+中债企业债到期收益率 8.68%（2023-08-17）计算，纯债价值为 73.04 元，纯债对应的 YTM 为 3.06%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为 117.1 元，平价溢价率为-14.66%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2024 年 02 月 26 日至 2029 年 08 月 17 日。初始转股价 12.87 元/股，正股易瑞生物 8月 17 日的收盘价为 15.08 元，对应的转换平价为 117.17 元，平价溢价率为-14.66%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 5.98%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价 12.87 元计算，转债发行 3.28 亿元对总股本稀释率为 5.98%，对流通盘的稀释率为 18.93%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■ 我们预计易瑞转债上市首日价格在138.66~154.48元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到易瑞转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在138.66~154.48元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。

■ 公司作为高新技术企业，在专业人才与研发平台的支持下，承担了多项国家、省、市、区级重点研发项目，始终专注于食品安全快速检测领域和体外诊断领域，并逐步向动物诊断领域拓展。部分产品取得了欧盟CE认证、美国FDA认证、美国分析化学家协会(AOAC)认证等国际认证，是新西兰、白俄罗斯、法国、比利时、波兰、厄瓜多尔等国家认可的中国大陆快检产品。

■ 2018年以来公司营收整体呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为35.31%。2022年，公司实现营业收入6.87亿元，同比增加14.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为2.92%。2022年实现归母净利润0.83亿元，同比减少64.92%。

■ 2022年，公司主营业务未发生重大变化。快速检测技术应用至食品安全和体外诊断领域，逐步向动物诊断领域拓展。食品安全、体外诊断、动物诊断三大业务营收分别占比26.92%、72.71%、0.37%。

■ 公司销售净利率和毛利率自2021年后大幅下降，2018-2022年，公司销售净利率分别为36.07%、38.59%、25.32%、39.57%和12.03%，销售毛利率分别为68.38%、72.46%、75.37%、71.63%和56.51%；销售费用率和管理费用率自2021年后呈上升趋势，主要原因是新冠检测产品销售业务大幅下滑的情况下，体外诊断业务团队仍保持较高的位置，导致各项费用高位运行；财务费用率在2022年出现下降原因是汇兑收益较多。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为73.04元，YTM为3.06%。易瑞转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.68%（2023-08-17）计算,纯债价值为73.04元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。

当前转换平价为117.1元，平价溢价率为-14.66%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始转股价12.87元/股，正股易瑞生物8月17日的收盘价为15.08元，对应的转换平价为117.17元，平价溢价率为-14.66%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.98%。按初始转股价12.87元计算，转债发行3.28亿元对总股本稀释率为5.98%，对流通盘的稀释率为18.93%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计易瑞转债上市首日价格在138.66~154.48元之间。按易瑞生物2023年8月17日收盘价测算，当前转换平价为117.17元。

1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（平价67.87元，评级A+，存续规模3.87亿元）、耐普转债（平价115.08元，评级A+，存续规模4.00亿元）、震安转债（平价46.74元，评级A+，存续规模2.49亿元），截至2023/08/17，转股溢价率分别为76.11%、20.16%、147.24%。

2）参考近期上市的聚隆转债（上市首日转换价值93.21元）、天源转债（上市首日转换价值99.03元）、立中转债（上市首日转换价值99.58元），三只转债上市首日转股溢价率分别为68.75%、19.99%、43.61%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为22.28%，中债企业债到期收益为8.68%，2023年一季报显示易瑞生物前十大股东持股比例为78.99%，2023年8月17日中证转债成交额为40,112,005,310元，取对数得24.41。因此，可以计算出易瑞转债上市首日转股溢价率为19.98%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到易瑞转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在138.66~154.48元之间。

我们预计原股东优先配售比例为73.70%。易瑞生物的前十大股东合计持股比例为78.99%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.70%。

我们预计中签率为0.0009%。易瑞转债发行总额为3.28亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.70%，剩余网上投资者可申购金额为0.86亿元。易瑞转债仅设置网上发行，近期发行的蓝天转债（评级AA，规模8.70亿元）网上申购数约968.24万户，福立转债（评级AA-，规模7.00亿元）968.24万户，新23转债（评级AA-，规模11.6亿元）964.56万户。我们预计易瑞转债网上有效申购户数为967.01万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0009%。

3. 正股基本面分析

公司作为高新技术企业，在专业人才与研发平台的支持下，承担了多项国家、省、市、区级重点研发项目，公司始终专注于食品安全快速检测领域。公司产品主要应用于乳品、肉类、水产、粮油及水果蔬菜等食品领域以及对应的种养殖环节，能够实现对兽药残留、农药残留、真菌毒素、非法添加剂、重金属等多种限量物以及致病微生物的高精度检测，为食品生产加工企业、农业种养殖产业、食品药品监督管理部门及个人消费者等提供专业、优质的食品安全快速检测产品，精准配置快检方案。公司及其产品曾获得“国家质量监督检验检疫总局‘科技兴检奖’(一等奖)”、“广东省科学技术奖励(二等奖)”、“江苏省科学技术奖(二等奖)”、“深圳市科技进步奖(一等奖)”、“深圳市宝安区科学技术奖”、“广东省自主创新示范企业”等荣誉称号。部分产品取得了欧盟CE认证、美国FDA认证、美国分析化学家协会(AOAC)认证等国际认证，是新西兰、白俄罗斯、法国、比利时、波兰、厄瓜多尔等国家认可的中国大陆快检产品。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收总体呈现上行趋势，2018-2022年复合增速为35.31%。同比增长率自2021年后呈现下降势态。这主要是由于2021年新冠检测产品需求大幅增加拉动2021年营业收入，此后国内外市场对新冠检测产品的需求大幅下滑，是导致体外诊断业务收入下滑的主要原因，体外诊断业务收入在 2023 年 1-3 月同比上年减少 22,822.28 万元。由于新冠检测产品市场需求下滑导致该类产品竞争非常激烈，公司 2023 年新冠检测产品销售价格大幅下降。2022年，公司实现营业收入6.87 亿元，同比增加14.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为2.92%。2022年归母净利润出现明显下降趋势主要原因为公司实施股权激励计划计提股份支付费用；且全球呼吸道传染病抗原检测产品销售单价下降，公司呼吸道传染病类产品毛利下滑较大，对公司2022年度利润有较大影响。2022年实现归母净利润0.83亿元，较上年同期减少64.92%。

2022年，公司主营业务未发生重大变化。快速检测技术应用至食品安全和体外诊断领域，同时依托技术协同，逐步向动物诊断领域拓展。2022年，公司的业务主要分为食品安全快速检测业务（包括：食品安全快速检测试剂、快速检测仪器和相关检测服务）、体外诊断快速检测（POCT）业务（包括：体外诊断快速检测试剂和快速检测仪器）以及动物诊断业务（包括：动物诊断试剂）三大板块。2022年三大板块分别占比26.92%、72.71%、0.37%，近两年来系新冠疫情导致体外诊断业务大幅上升。

公司销售净利率和毛利率自2021年后大幅下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为36.07%、38.59%、25.32%、39.57%和12.03%，销售毛利率分别为68.38%、72.46%、75.37%、71.63%和56.51%，主要原因是新冠检测市场需求下滑以及产品价格下降的双重压力下，公司体外诊断业务毛利大幅下降。销售费用率和管理费用率自2021年后呈上升趋势。主要原因系2021年新冠业务带动了体外诊断收入大幅增长，公司也借此契机对体外诊断业务板块进行了扩充，包括员工、办公场所、生产车间等均进行了扩充，在新冠检测产品销售业务大幅下滑的情况下，公司体外诊断业务的团队人员仍然保持在较高的位置，导致各项费用维持在高位运行，2023年一季度费用虽有下滑，但幅度大大低于了收入下滑幅度，也是利润下降的主要原因之一。财务费用率在2022年出现下降原因是汇兑收益较多。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

技术创新塑就完整闭环——国内食品安全快速检测企业的综合技术优势。作为国内食品安全快速检测领域的领军企业，该公司不仅专注于持续的技术创新与产品研发，还在多个关键领域展开探索，构筑起全方位的研发体系。从抗原抗体、前处理材料，到检测系统及智能化设备、网络信息平台的建设，该公司不仅实现了多元化的产品输出，更是成功构建了独具特色的“核心抗原抗体+试剂+仪器设备+检测方案”的闭环快速检测体系，这一技术优势不仅仅是单一领域的突出表现，而是在多个环节上的深耕，从而形成了难以复制的综合技术实力。公司所塑造的完整闭环技术体系，为其在食品安全快速检测领域的领先地位奠定了坚实基础。

抢先部署动物诊断市场，技术储备助力行业发展。2020 年我国动物诊断市场规模约为 78 亿元人民币，并以 10.93% 的年复合增长率增长，至 2025 年国内动物诊断市场规模将达到 131 亿元人民币。1）禽畜养殖逐渐规模化，推动诊断产品需求大幅提升。2010 年，我国生猪养殖规模化程度占比 36%，散户养殖占比 64%；2020 年，中国生猪养殖规模化程度达到 80%，散户养殖仅占比 20%。对比散户养殖，规模化养殖的检疫程序将更加完善，集团化企业检疫设施更加完备。随着禽畜养殖逐渐规模化，加之国内对食品安全的要求日益提高，国内动物诊断市场将持续扩张。2）宠物经济崛起，推动宠物医疗消费。2019 年我国城镇宠物市场规模已经达到 2,024 亿元，同比增长18.50%。2015-2019 年五年内行业市场规模年复合增长率接近 20%。宠物经济涉及的领域包括饮食、清洁、医疗等等，涵盖了宠物一生各个阶段的需求。其中，宠物医疗消费约占 20%以上，成为仅次于食品消费的第二大高消费领域。宠物经济的崛起，推动宠物医疗消费，对诊断产品的需求随之增加。

公司主营业务为食品安全快速检测产品及体外诊断产品的研发、生产及销售，在免疫学、分子生物学等领域已进行深厚的技术积累。动物诊断是公司基于同源技术布局的业务模块，公司自几年前已开始研发布局，在动物诊断领域也已进行长期的技术积累。