富仕转债：印制电路板领军企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230809|印制电路板_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 富仕转债（123217.SZ）于2023年8月8日开始网上申购：总发行规模为5.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于四会富仕电子科技股份有限公司年产 150 万平方米高可靠性电路板扩建项目一期（年产 80 万平方米电路板）项目。

■当前债底估值为79.94元，YTM为2.36%。富仕转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-08-07）计算,纯债价值为79.94元，纯债对应的YTM为2.36%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为101.4元，平价溢价率为-1.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月14日至2029年08月07日。初始转股价41.77元/股，正股四会富仕8月7日的收盘价为42.36元，对应的转换平价为101.41元，平价溢价率为-1.39%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.81%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价41.77元计算，转债发行5.70亿元对总股本稀释率为11.81%，对流通盘的稀释率为11.81%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计富仕转债上市首日价格在120.01~133.70元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到富仕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.01~133.70元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。

■公司系由四会富士电子科技有限公司整体变更设立的股份有限公司，主营业务是印制电路板的研发、生产和销售。专注于印制电路板小批量板的制造，以“小批量、高品质、高可靠、短交期、快速响应”为市场定位，在高可靠性印制电路板研发与生产领域积累了丰富经验。

■2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为34.70%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为34.70%。2022年，公司实现营业收入12.19亿元，同比增加16.13%。与此同时，归母净利润逐年稳定增长，2018-2022年复合增速为37.40%。

■公司营业收入主要来源于印制电路板销售收入这一主营业务，产品主要分为双面板与多层板两大类，产品结构基本无年际变化，各项占比基本稳定。

■公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率“V型”波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.12%、18.32%、18.53%、17.55%和18.50%，销售毛利率分别为31.91%、32.93%、33.36%、29.61%和28.82%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为79.94元，YTM为2.36%。富仕转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-08-07）计算,纯债价值为79.94元，纯债对应的YTM为2.36%，债底保护一般。

当前转换平价为101.4元，平价溢价率为-1.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月14日至2029年08月07日。初始转股价41.77元/股，正股四会富仕8月7日的收盘价为42.36元，对应的转换平价为101.41元，平价溢价率为-1.39%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为11.81%。按初始转股价41.77元计算，转债发行5.70亿元对总股本稀释率为11.81%，对流通盘的稀释率为11.81%，对股本有一定的摊薄压力

2. 投资申购建议

我们预计富仕转债上市首日价格在120.01~133.70元之间。按四会富仕2023年8月7日收盘价测算，当前转换平价为101.41元。

1）参照平价、评级和规模可比标的明新转债（转换平价93.32元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、新星转债（转换平价104.76元，评级AA-，发行规模5.95亿元）、裕兴转债（转换平价76.10元，评级AA-，发行规模6.00亿元），8月7日转股溢价率分别为34.37%、19.66%、52.41%。

2）参考近期上市的晶澳转债（上市日转换平价81.56元）、武进转债（上市日转换平价98.60元）、金丹转债（上市日转换平价100.67元），上市当日转股溢价率分别为43.09%、59.54%、29.13%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为6.32%，2023年一季报显示四会富仕前十大股东持股比例为68.19%，2023年8月7日中证转债成交额为52,691,941,436元，取对数得24.69。因此，可以计算出富仕转债上市首日转股溢价率为22.89%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到富仕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.01~133.70元之间。

我们预计原股东优先配售比例为70.46%。四会富仕的前十大股东合计持股比例为68.19%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.46%。

我们预计中签率为0.0017%。富仕转债发行总额为5.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.46%，剩余网上投资者可申购金额为1.68亿元。富仕转债仅设置网上发行，近期发行的科顺转债（评级AA，规模21.98亿元）网上申购数约993.57万户，铭利转债（评级AA-，规模10.00亿元）964.98万户，东宝转债（评级A+，规模4.55亿元）1033.55万户。我们预计富仕转债网上有效申购户数为997.37万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0017%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司系由四会富士电子科技有限公司整体变更设立的股份有限公司，主营业务是印制电路板的研发、生产和销售。公司印制电路板产品类型丰富，除单、双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、高频高速板等。公司专注于印制电路板小批量板的制造，以“小批量、高品质、高可靠、短交期、快速响应”为市场定位，产品广泛应用于工业控制、汽车电子、交通、通信设备、医疗器械等领域。公司是国家高新技术企业，先后获得了肇庆市企业技术中心、肇庆市工程技术研究中心、广东省高可靠性电路板设计与制造工程技术研究中心、广东省企业技术中心等认定，在高可靠性印制电路板研发与生产领域积累了丰富经验。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为34.70%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为34.70%。2022年，公司实现营业收入12.19亿元，同比增加16.13%。与此同时，归母净利润逐年稳定增长，2018-2022年复合增速为37.40%。2022年实现归母净利润2.26亿元，同比增加22.44%。2018年以来，公司营业收入始终稳步增长，主要系公司客户资源丰富、产能产量扩张以及下游需求不断增加公司销售订单增量所致，收入规模逐年扩大。2021年较2020年增加61.44%，2022年较2021年增加16.13%，增速有所放缓。2018年以来公司归母净利润始终稳步攀升，增速与营业收入在各经营年度同向变化。

公司营业收入主要来源于印制电路板销售收入这一主营业务，产品主要分为双面板与多层板两大类，产品结构基本无年际变化。2020-2022年度营业收入主要来源于多层板销售业务，占比始终在60%-70%左右，双面板销售业务收入占比始终位于25%-35%区间，废料销售收入占比在2.5%上下浮动，各项占比基本稳定。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率“V型”波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.12%、18.32%、18.53%、17.55%和18.50%，销售毛利率分别为31.91%、32.93%、33.36%、29.61%和28.82%。四会富仕销售毛利率和销售净利率表现较为突出，均高于行业均值。2019年以来销售费用率稳步下降，2023年一季度开始有回升态势，逐渐向行业均值靠拢。公司财务费用控制相对较好，始终低于行业平均水平，2020年度短暂与行业平均值持平。2022 年财务费用率下跌系受美元兑人民币汇率波动影响，公司汇兑收益较高所致。公司管理费用率以2021年度为分界，2018年至2021年中高于行业平均水平，2021年中以后低于行业平均水平，总体呈现下降趋势，2023年一季度开始有所回升。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

工业自动化进程增速，工业控制 PCB 未来市场空间广阔。我国作为制造业大国，工业自动化水平与发达国家相比仍有较大差距，传统制造业升级需求明显。我国已经实现了工业发展机械化，国家政策大力支持制造业升级改造，推动产业向自动化和智能化方向发展。根据国家《“十四五”机器人产业发展规划》，到 2025 年中国要成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地，机器人作为制造业转型升级的关键载体，在国家力推制造业高质量发展的关键时期，将会迎来历史性的发展机遇。随着工业控制产业不断向自动化、智能化方向发展，工控设备电子化程度上升，催生对上游关键电子器件 PCB 的需求，为工业控制用 PCB 提供了广阔的市场空间。

客户资源丰富，合作关系稳定。PCB供应商按照客户的需求提供定制化产品，客户对 PCB 供应商的选择认证十分谨慎。客户结合自身产品需求，对PCB企业的产品质量、技术水平、生产规模、产品交期、环保认证等诸多因素进行考量，一般会对PCB企业设置 1-2 年的考察期进行全方位考核。对于考核通过的PCB企业将会列入客户的合格供应商目录，双方展开长期的合作。工业控制、汽车电子等领域的客户对PCB 品质、寿命、高可靠性要求更为严苛，为保证 PCB 长期可靠性，PCB 供应商与客户之间具有较强的黏性，不会轻易更换供应商。四会富仕以客户为中心，凭借良好的产品质量、长期稳定的生产能力以及快速响应的客户服务，与较多优质客户建立了长期稳定合作关系。公司主要客户为国内外上市公司及知名 EMS 企业，包括世界 500 强企业日立集团（HITACHI）、松下（Panasonic），日本 500 强企业欧姆龙（OMRON）、京瓷（KYOCERA）、岛津（SHIMADZU）、横河电机（YOKOGAWA）、安川电机（YASKAWA）等日本上市公司，以及万特集团（Venture）、艾尼克斯（ENICS）等欧美客户。

作为国内印制电路板的领军企业，在广阔的未来市场与稳定、富有黏性的客户群体优势加持下，四会富仕有望在PCB市场的行业涨势中“分一杯羹”，实现规模化经济效益。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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