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一、公司介绍与行业概况
1.公司介绍
康恩贝（600572.SH）前身为兰溪市云山制药厂，成立于1969年，1999年经过改制后，更名为浙江康恩贝制药股份有限公司，并于2004年在上交所上市。经过半个世纪的发展，已成为一家集药品研发、生产、销售和药材种植于一体的国内医药著名企业，多年来一直位居全国制药百强和中药十强，并被评为国家中药现代化科技产业（浙江）基地示范企业。自2017年公司启动“大品牌大品种”工程以来，成效显著，目前已培育形成康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多个知名品牌及其系列产品，其中康恩贝、前列康、天保宁为国家认定的中国驰名商标。
公司拥有丰富的产品线矩阵。生产的药品涵盖呼吸系统、消化代谢、心脑血管、泌尿系统、抗感染和肌肉骨骼系统等治疗领域；大健康产品主要为保健及功能性食品等，包括非处方药、健康消费品、处方药、原料药和中药饮片等多个医药大健康业务板块。药品剂型包含有片剂、胶囊剂、丸剂、滴丸剂、颗粒剂、散剂、注射剂、冻干粉针、口服液、糖浆剂、滴鼻剂、软膏剂等二十余种。按药品通用名统计，公司共计有60余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2022版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品100余个。
国资注入，推动大健康战略。2020年5月28日，康恩贝与浙江省国贸集团全资子公司浙江省中医药健康产业集团有限公司签订了股权转让协议，控股股东从康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。至此，公司正式纳入省国贸集团管理体系，公司的战略布局也逐步转变，发展重点聚焦在中药大健康产业上，并致力于打造浙江省中医药健康产业主平台。
以中药大健康为中心，把“断舍离”贯彻始终。自混改以来，康恩贝在推行中药大健康战略的过程中，不断进行业务结构的调整和资产的优化。一方面，出售亏损业务；另一方面，通过剥离非主营业务，实现企业整体价值提升和盈利能力增强。在资产整合方面，致力于推进中药大健康产业的发展，积极促进中医药产业的升级转型和创新。2022年，康恩贝成功收购了省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权，旨在优化同业竞争，推动公司业务整合；启动不超过人民币4亿元认购英特集团非公开发行股票项目工作；完成对控股子公司金华康恩贝公司少数股权收购等。同时，公司持续推进瘦身强体工作。鉴于丹参川芎嗪注射液的销售额在短时间内降至零，公司对贵州拜特等相关子公司进行了资产固定处置，并对大晶眼健康、迪耳药业、邳州众康等多家公司进行了股权处置，以消除不良资产的影响。在重点监控、集采、新冠疫情等轮番冲击下，康恩贝在三年内实现了“V型”逆转，并再次迈入加速成长之路。
2.混改已见成效，业绩进入上升期
2022年，公司实现营业收入60亿元，同比去除珍视明药业后的可比口径营业收入增长了9.30%；剔除非经常性损益和计提减值准备后，实现扣非净利润为5.23亿元，同比增长26.3%。公司于2023年7月4日发布了半年度业绩预增公告，公告中表示，公司预计2023年半年度实现归母净利润为5亿元至5.5亿元，与上年同期相比，将增长2.91亿元至3.41亿元，同比增长139.40%至163.35%；扣非净利润为4.06亿元至4.37亿元，较上年同比增长0.94亿元至1.25亿元，同比增长30%至40%。业绩预增受益于核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等呼吸道类产品、“康恩贝”牌维C系列等健康消费品以及“至心砃”牌麝香通心滴丸等产品销售增长较好。由于公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，重点提升核心品种的增长空间，内生动力持续增强，为全年业绩高增长打下良好基础。
费用管控能力不断提升。公司持续推动产业优化的同时，营运能力也在不断加强。销售费用率逐年下降，从2018年的50.42%下降至2022年的34.36%。公司管理费用率稳定，近三年保持在8.5%左右。财务费用率下降明显，从2019年的1.96%下降至2022年的-0.24%。
提高产品价值，带动毛利率上升。自2020年开始，公司整体毛利率呈下降趋势，从2020年的65.43%下降至2022年的59.30%。从业务板块来看，公司主要业务处方药和非处方药毛利率均呈下降趋势，2020年至2022年，处方药毛利率由80.87%下降至78.42%；非处方药由77.70%下降至72.88%。为应对毛利率下降，公司通过持续推进大品种大品牌工程，聚焦重点品牌、重点产品、重点企业，加快集约化内生型的高质量发展，进一步提升公司盈利水平，使毛利率显著提升。2023年一季度，公司整体毛利率上升至65.59%。待处理以往瘦狗业务或问题业务后，未来公司毛利率或许还有进一步上升空间。
3.行业分析
随着我国经济社会发展和人口老龄化程度不断加深，人们对医药健康的需求也在不断提高。根据财政部公布的2022年全国财政收支情况，全国一般公共预算收入超20万亿元，支出超26万亿元，其中卫生健康支出22,542亿元，比上年增长17.8%。我国医疗卫生总费用从2016年的46,345亿元增长至2022年的76,845亿元，年均复合增长率达8.79%。
政策支持中医药发展。康恩贝产品以医药制造业中药细分行业为主。中医药承载了中华民族几千年传统文化的精髓，并在疾病预防、治疗和康复等方面具有独特的优势和重要的地位。中药不仅是中华民族的宝藏，也成为国家卫生、经济、科技、文化和生态等方面的重要资源。近年来，国家高度重视中医药传承与发展，出台了一系列政策，如《中医药法》、《健康中国行动（2019—2030年）》、《中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》及《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》等，涵盖了药品从研究、开发、生产、销售直至消费使用过程中的每一个环节，对激励、扶持、规范中药行业的健康发展有着十分重要的作用。二十大报告中，明确提出了要进一步巩固中医药战略地位，并推动中医药的继承与创新发展以及健康中国的建设。在国家政策扶持下，我国中药产业稳步增长，市场规模不断扩大，同时中药的传承与创新能力也明显增强。根据米内网《2022年中国医药市场发展蓝皮书》数据，2021年中成药生产主营业务收入为4,862.2亿元，增长了11.9%。根据国家药监局公布的数据显示，2021年至2022年期间，我国共有22款中药新药获批上市（其中包括3个提取物批件），另有17款中药新药已提交上市申请（其中包括2个经典名方），这些都明显超过了以往年份。根据尚普咨询预测，2023年以后中国中药市场整体规模将稳定在1万亿元以上。其中，中药材市场规模将超过2000亿元；中成药市场规模将稳定在5000亿元以上；中药饮片市场规模将稳定在3000亿元以上。
现代生活节奏加快，带动肠胃用药市场广阔的发展空间。肠胃病在我国成为常见病和多发病。因为日常饮食规律性和合理性常常被忽视，所以国内肠胃道疾患患者数量逐年增加。肠胃病的庞大消费人群和常见性、多发性等特征使得肠胃用药成为国内医药销售的一大细分领域。根据中研网数据，2021年胃肠药零售终端市场规模约为300亿元，2018年至2021年期间年均增长率为5.75%。2021年度中国重点省市公立医院终端止泻药和肠道抗炎/抗感染药的销售额增长了27.05%，突破了15亿元，2022年前三季度其销售超过12亿元，较去年同期增长6.30%。公司的康恩贝牌肠炎宁系列产品，在市场上享有良好的声誉，并得到广大消费者的认可。2023年一季度，肠炎宁系列产品销售收入同比增长100%。
人口老龄化驱动前列康销售增长。前列腺疾病是成年男性常见疾病，随着人口老龄化，其发病率将不断增加。根据贝哲斯咨询数据，2022年全球前列腺健康市场容量约为2,283.21亿元，预计将以8%的年复合增长率，到2028年将达到3,671.35亿元。现代医学中，前列腺疾病用药已成为治疗该疾病的主要方法之一。前列康是全国闻名的商标，自2019年起，前列康提价幅度达30%。由于其产品具备过硬的质量及较高的性价比，使其在细分市场占据龙头地位。
据米内网和中康科技数据，公司重点产品康恩贝牌肠炎宁系列、金奥康牌奥美拉唑系列等消化系统产品，金笛牌复方鱼腥草合剂、金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片、金艾康牌汉防己甲素等呼吸系统产品，至心砃牌麝香通心滴丸、天保宁牌银杏叶制剂等心脑血管类产品，前列康牌普乐安片/胶囊、必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊等泌尿系统产品在各自领域的市场地位及占有率均位居行业前列。
二、业绩预测
公司业务板块分为处方药、非处方药、中药饮片、健康消费品、其他产品和其他业务六大板块，其中处方药和非处方药为公司主要核心业务，2022年分别占公司总营业收入的34.01%和33.99%。2023半年度业绩预增公告，核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等呼吸道类产品、“康恩贝”牌维C系列等健康消费品以及“至心砃”牌麝香通心滴丸等产品销售增长较好。由于公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，重点提升核心品种的增长空间，内生动力持续增强，为全年业绩高增长打下良好基础。基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：
参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2022年水平，分别为34.36%、8.66%、3.26%。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为70.40亿元、81.45亿元、92.65亿元，同比增长17.33%、15.69%、13.76%；归母净利润分别为7.11亿元、8.30亿元、9.17亿元，同比增长98.67%、16.67%、10.44%；EPS分别为0.28元/股、0.32元/股、0.36元/股。
三、估值分析
以公司2023年7月20日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是20X、17X、15X。
我们横向选取华润三九、九芝堂、方盛制药、达仁堂作为可比公司，2023年可比公司平均估值为24X，高于康恩贝估值水平。我们认为公司合理估值水平为22X-25X，对应股价6.00元/股至7.00元/股为合理估值区间。
四、股价催化剂
丹参川芎嗪注射液曾经是康恩贝营收20亿级别的大品种，利润贡献曾占据公司半壁江山，2019年纳入重点监控，短时间内营收骤降归零，并带来7.5亿的巨额商誉减值；此外，疫情阻碍了一些化药大品种的终端拓展；受集采影响，部分产品价格大幅下调。但在重点监控、集采、新冠疫情等轮番冲击下，康恩贝在三年内实现了“V型”逆转，并再次迈入加速成长之路。
混改瘦身强体，聚焦中药大健康已初见成效。2020年，国资入主康恩贝，并启动非主业、非优势、低效无效资产处置，并聚焦主业中药大健康。随着“瘦身强体”的不断推进，公司有望进一步提升盈利能力和核心竞争力，持续发展可期。公司半年度业绩预增公告显示，预计2023年半年度实现归母净利润为5亿元至5.5亿元，与上年同期相比，将增长2.91亿元至3.41亿元，同比增长139.40%至163.35%；扣非净利润为4.06亿元至4.37亿元，较上年同比增长0.94亿元至1.25亿元，同比增长30%至40%。
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