聚隆转债：改性材料重要企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20230731

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 事件：

当前债底估值为72.48元，YTM为2.97%。聚隆转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-07-25）计算,纯债价值为72.48元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-3.94%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月01日至2029年07月25日。初始转股价18.27元/股，正股南京聚隆7月25日的收盘价为19.02元，对应的转换平价为104.11元，平价溢价率为-3.94%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为9.99%。按初始转股价18.27元计算，转债发行2.19亿元对总股本稀释率为9.99%，对流通盘的稀释率为12.28%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计聚隆转债上市首日价格在118.15~131.89元之间。按南京聚隆2023年7月25日收盘价测算，当前转换平价为104.11元。

1）参照平价、评级和规模可比标的微芯转债（转换平价87.15元，评级A+，发行规模5.00亿元）、高测转债（转换平价78.63元，评级A+，发行规模4.83亿元）、横河转债（转换平价148.09元，评级A+，发行规模1.40亿元），7月25日转股溢价率分别为42.69%、59.71%、197.33%。

2）参考近期上市的明电转02（上市日转换平价103.05元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元）、力合转债（上市日转换平价99.50元），上市当日转股溢价率分别为52.64%、25.91%、46.37%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.76%，2023年一季报显示南京聚隆前十大股东持股比例为50.24%，2023年7月25日中证转债成交额为58,058,782,358元，取对数得24.78。因此，可以计算出聚隆转债上市首日转股溢价率为19.37%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到聚隆转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率20%左右，对应的上市价格在118.15~131.89元之间。

我们预计原股东优先配售比例为65.07%。南京聚隆的前十大股东合计持股比例为50.24%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.07%。

我们预计中签率为0.0008%。聚隆转债发行总额为2.19亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.07%，剩余网上投资者可申购金额为0.76亿元。聚隆转债仅设置网上发行，近期发行的N祥源转（评级A+，规模4.60亿元）网上申购数约973.95万户，神通转债（评级AA-，规模5.77亿元）1005.6万户，宏微转债（评级A，规模4.3亿元）1001.74万户。我们预计聚隆转债网上有效申购户数为993.76万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0008%。

3.  正股基本面分析

南京聚隆科技股份有限公司是中国高铁及轨道交通尼龙改性材料的主要供应商，是中国汽车用尼龙、聚丙烯、塑料合金改性材料的重要供应商。公司拥有高性能改性尼龙、高性能工程化聚丙烯、长玻纤增强复合材料、高性能塑料合金和塑木环境工程材料等产品系列群，另有热塑性弹性体、功能性母粒、碳纤维复合材料、微发泡材料等新产品。公司产品广泛应用于汽车、高铁及轨道交通、电子电器、仪器仪表、机械、体育休闲、园林建设等领域。能够为多行业广领域的多样性客户提供不同类别的基础材料产品和全方位的技术服务。

3.1 财务数据分析

2018-2022年公司营收整体呈上升趋势，复合增速为13.80%。2022年，公司实现营业收入17.08亿元，同比增加2.90%。2018年以来，公司营收整体向好，其中2021年营收增速达到45.73%，主要因为公司轨道交通及汽车用高性能尼龙复合材料生产线建设项目和汽车轻量化用聚丙烯新型功能材料生产线建设项目于2021年6月正式投产，公司生产能力有所提升，同时，随着下游新能源汽车、轨道交通等基础行业建设稳步增长，客户订单增长旺盛。

与此同时，近年来公司归母净利润波动较大，2018-2022年复合增速为24.55%，主要受上游原材料价格波动的影响。公司主营业务成本中材料成本占比较高，约80%以上，同时由于价格调整的滞后性，加上公司产品定价还受到下游客户需求、同行业竞争对手等因素的影响，公司难以通过及时调整相应产品售价的方式将原材料采购价格波动的风险完全转嫁给下游客户。2022年公司实现归母净利润5540.40万元，同比增长74.32%。主要原因系公司上游主要大宗原材料价格有所下降，导致公司主营产品毛利率有所回升。2021年公司归母净利润下滑，也是主要受原材料价格上涨的影响，同时叠加信用减值损失以及熔喷聚丙烯材料业务规模减少的影响。

公司的主要营收构成变动较小，公司核心产品为高性能改性尼龙以及高性能工程化聚丙烯，其他主营产品包括塑木环境工程材料、材料贸易与高性能合金及其他材料。自2020年至2022年，高性能改性尼龙和高性能工程化聚丙烯两项产品收入之和占营业收入的比重各年均在80%左右，其中高性能改性尼龙占比逐年增加，而高性能工程化聚丙烯的占比有所减少。

公司销售净利率和毛利率、管理费用率波动较大，销售费用率整体下降，财务费用率保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.21%、3.06%、5.38%、1.83%和3.15%，销售毛利率分别为13.04%、15.93%、18.36%、11.55%和13.10%。公司净利率、毛利率低于行业均值，主要系产品结构差异所致，而较大的波动性主要原因是原材料价格波动，而产品价格调整有一定的滞后性，导致原材料采购变动敏感于客户售价变动。并且由于市场供需发生变化，公司大幅减少毛利率较高的聚丙烯类产品业务规模，导致2021年产毛利率大幅下降。公司管理费用率在2021年有所下降，主要系当年经营业绩有所下降，导致管理人员职工薪酬增幅低于营业收入增幅。

新能源汽车蓬勃发展，改性塑料需求强劲。近年来，我国汽车尤其是新能源汽车市场发展保持增长趋势，2021年我国新能源汽车产量迎来爆发，增长率高达169.67%，全年产量为353.26万辆。2022年及2023年新能源汽车市场持续保持高增长，2022年我国新能源汽车产量达到704万辆。我国弯道超车的新能源汽车发展战略为车用改性塑料提供了新的增长点。而能够应用于新能源汽车关键零部件、三电系统等部件的改性塑料是公司的重点业务之一。经过多年的深耕，公司目前是中国汽车用尼龙、聚丙烯、塑料合金改性材料的重要供应商，未来将巩固汽车核心市场，并突出新能源汽车市场的战略地位。公司目前已成立新能源项目团队，并持续加大新能源汽车、三电系统、充电桩材料和电池存储材料的开发力度。

部署碳纤维产业，提升盈利能力。公司近年来新拓展了碳纤维复合材料制件业务，是公司向下游高附加值制品产业链延伸的重要举措。我国碳纤维技术及装备水平处在相对落后的位置，仍无法满足国家重大装备等高端领域的需求。2021年中国市场碳纤维需求为62,379吨，占据了全球52.9%的份额，然而国产供应率仅为46.9%（数据来源：《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》）。国产供给量尚未达到国内需求量的一半，我国尚有广阔的市场需要填补。因此，推动碳纤维复合材料领域的自主创新，开发其在高端领域的应用，从而减少国内对进口材料的依赖，符合我国的产业发展思路。公司在碳纤维复材市场已形成一定基础，目前已经具备结构设计、工艺设计、工装模具设计等方面的能力,同时可以进行一定规模的量产。已完成相关行业零 件制造、整机装配、投放试飞等工作，质量和性价比均获得了客户的认可。本次募投项目达产后，碳纤维复合材料制件的平均毛利率为38.65%，能够升级公司的产品线，丰富产品的应用领域，从而拉动公司的业绩增长，增强公司的市场竞争力。但需注意的是，碳纤维复合材料制件属于公司近年来新拓展的业务，潜在客户转化为成熟客户尚需要较长的周期，存在客户拓展情况不佳等风险。

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