深度 | 中炬高新：股权理顺治理改善，公司轻装上阵焕新生|中炬高新_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

本文来自方正证券研究所于2023年7月30日发布的报告《中炬高新（600872）：股权理顺治理改善，公司轻装上阵焕新生》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华 S1220523060002

薛涵 S1220523060005

聚焦调味品主业，战略明确稳扎稳打。中炬高新成立于1993年，起初致力于园区开发建设和核心产业投资。1999年，公司收购美味鲜调味品公司，开辟调味品领域。美味鲜起源于清末民初的香山酱园，专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发。目前公司主要聚焦调味品主业，卡位中高端的高鲜酱油赛道，旗下拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌，厨邦酱油市占率位居行业第二。

品类渠道双突破，公司长期空间乐观。长期来看，我们认为公司收入增长点明确：1）产品矩阵拓张（中高端酱油定位顺利结构升级，“1+N”多品类结构持续完善）；2）渠道横纵向延伸（横向餐饮渠道渗透与纵向全国化扩张）。我们认为公司产品品类拓展与渠道拓展相辅相成。品类拓展改善渠道利润空间，提升渠道积极性，同时有助于通过多品类拓展餐饮渠道；另一方面，渠道拓展促进公司新品类增速加快，打开长期发展空间。

低效率影响公司盈利能力，机制理顺后效率提升可期。公司酱油吨价在可比公司中处于最高水平但毛利率却最低。一方面我们认为与收入体量有一定关系，另一方面我们认为与公司的生产效率有较大关系。低效率影响公司盈利能力，成本端、费用端均有较大改善空间。我们看好公司机制理顺后效率提升带来的利润空间。

短期看需求和成本处于改善通道，长期看公司机制变革有望加速推进。随着下游需求的复苏以及公司渠道恢复良性，美味鲜营收将继续保持稳定增长，我们预计公司业绩有望迎来拐点。同时随着原材料成本的改善，预计盈利能力有望持续提升。公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。

盈利预测：我们预计公司23-25年实现营收56.68/63.95/71.99亿元，同比增长6.13%/12.82%/12.57%，实现归母净利润6.53/8.04/10.06亿元，同比增长 210.33%/23.01%/25.18%，EPS分别为 0.83/1.02/1.28元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、行业需求不及预期、成本超预期上行、渠道开拓不及预期、内部治理问题的不确定性风险。

1.聚焦主业经营，股权纷争逐步明朗

1.1 聚焦调味品主业，战略明确稳扎稳打

中炬高新成立于1993年，起初致力于园区开发建设和核心产业投资。1999年，公司收购美味鲜调味品公司，开辟调味品领域。美味鲜起源于清末民初的香山酱园，专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发。目前公司主要聚焦调味品主业，卡位中高端的高鲜酱油赛道，旗下拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌，厨邦酱油市占率位居行业第二。复盘历史，我们认为公司发展历程可分为四个阶段：

1）业务转型期（1993-2006年）：公司成立于1993年，创立初期，公司致力于从事高新技术产业投资，国家级开发区建设管理。1999年，公司收购美味鲜调味品公司，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，自此开启转型之路。2001年公司推出厨邦品牌，布局高鲜酱油市场，研发出业内独有1.3含氮量酱油，将品牌定位中高端。2005年，公司转出6家控股企业及2家参股企业股权，进一步聚焦调味品主业，当年美味鲜实现营收3.4亿元。

2）快速成长期（2006-2012年）：2007年，公司明确了以厨邦品牌为主的策略；2010年，“晒足180天”的广告推出，强化公司品牌定位。此外，公司将渠道中心放在家庭渠道，与海天错位竞争，实现快速增长。06-12年美味鲜营收复合增速为24%，美味鲜占公司的收入超过90%。

3）稳定增长期（2012-2018年）：公司持续进行产能扩张，2012年阳西广东厨邦正式动工、2014年首期工程投产；2017年阳西美味鲜生产项目动工，伴随产能的持续投产，公司实现高速增长。12-18年美味鲜营收CAGR为16%。

4）业绩震荡期（2018至今）：2020-2022年，受疫情及疫后消费疲软影响，调味品行业整体承压，公司营收出现放缓趋势。18-22年美味鲜实现复合增速6%。2023年以来，伴随渠道库存的逐步消化、下游消费需求的环比改善，业绩有望逐步回暖。

1.2 业绩短期承压，需求和成本处于改善通道

收入利润增长稳健，外部因素影响下短期承压。2013-2022年公司收入和归母净利润 CAGR 分别为 10%/12%，保持稳健增长。2020年以来，公司受到疫情反复、消费需求疲软影响，短期承压；叠加成本端原材料价格的持续上涨，利润端有所承压。2023年Q1公司营收/归母净利润同比+1%/-5%，其中美味鲜营收/归母净利润分别同比增长8%/13%，整体表现较平稳。随着下游需求的复苏及公司渠道恢复良性，公司业绩有望逐步改善。

酱油为核心，增长持续盈利稳定。分产品看，调味品贡献了公司90%以上的营业收入。2022年,公司园区及房地产开发运营/调味品/皮带轮及汽车、摩托车配件分别占比4.50%/93.89%/1.61%。在调味品业务中，酱油的销售额占业务总收入的61.89%，是公司的核心品类。从各业务增速来看，调味品业务增速稳健，其余业务板块波动较大，且利润率来看，调味品板块毛利率始终保持在30-40%，为公司提供稳定的利润来源。

销售区域以东部、南部为主，加快全国化布局。公司将销售区域分为主销区和非主销区，主销区在东南沿海，销售占比在2022年达到了67%。伴随公司全国化战略的持续推进，非主销区域实现显著增长，中西部、北部区域2017-2022年复合增长率已分别达到12.41%、8.41%，东部、南部区域复合增长率仅为4.94%、8.25%。未来公司将补齐“南强北弱、东强西弱”的渠道短板，加快市场精细化开发和全国性布局。

效率改善下利润率稳步提升，原材料波动短期影响公司盈利能力。2013-2019年，随着效率持续改善，公司费用率逐年收窄，利润率呈现稳步提升态势，毛利率/净利率由31%/10%提升至40%/17%， 2020年起公司主要原材料黄豆、白糖等产品价格大幅上涨，影响公司盈利能力，毛利率/净利率降至22年的32%/11%。22Q4以来，大豆价格呈现持续走低态势，伴随原材料价格进入下行区间，23年公司利润率提升可期。

1.3 股权结构逐步清晰，治理结构有望改善

公司上市后，由于控股股东持股比例较低，公司股权结构出现几次较大变化，我们复盘了公司上市以来的股权变化，目前股权形式逐步明朗，公司治理结构有望改善。

2015-2018年，“宝能系”持续增持，最终入主中炬。前海人寿入驻中炬之前，公司实际控制人与大股东为中山火炬区国资委，2015年“宝能系”旗下机构前海人寿通过二级市场多次增持后成为第一大股东；2018年9月，前海人寿将其持有中炬高新24.93%股份全部转让给同受“宝能系”控制的中山润田，2019年宝能集团董事长姚振华先生变更为公司实控人，中炬高新正式转为民营体制。

2022-2023年，中山火炬又成第一大股东。根据宝能旗下主要公司钜盛华发布的2021年年报显示，截至2021年末，公司的有息债务余额为822.91亿元。公司有息负债规模较大，已出现债务违约、展期情况，偿债压力较大。因流动性危机，宝能被迫减持中炬高新，与此同时，二股东中山火炬加速布局，已成为第一大股东。从2023年一季报看，中山润田持股13.75%，中山火炬和上海鼎晖隽禺分别持有公司10.88%、2.79%的股份，香港中央结算持股4.63%。截至2023年6月20日，公司大股东火炬集团及其一致行动人合计持股占比19.81%，代替中山润田成为第一大股东。随着火炬集团与中山润田的持股比例进一步分化，股权结构逐步清晰。

2.品类渠道双突破+效率提升，长期成长空间乐观

长期来看，我们认为公司收入增长点明确：1）产品矩阵拓张；2）渠道横纵向延伸（横向餐饮渠道渗透与纵向全国化扩张）。我们认为公司产品品类拓展与渠道拓展相辅相成。品类拓展改善渠道利润空间，提升渠道积极性，同时有助于通过多品类拓展餐饮渠道；另一方面，渠道拓展促进公司新品类增速加快，打开长期发展空间。此外，效率低下影响公司盈利能力，看好公司机制理顺、治理改善下效率提升。

2.1 差异化定位中高端，产品矩阵持续拓宽

百年底蕴，品牌形象深入人心。厨邦起源于清末民初的香山酱园，拥有百年历史，100多年来始终专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发，始终致力于生产味道鲜美的调味品，目前的调味品生产工艺已跻身国内前列。品牌打造上，2010年公司推出“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号，其绿格子标识“超级符号”简单、醒目，品牌获得了消费者的广泛认可。2023年厨邦、美味鲜获得2023年中国品牌力指数酱油品牌排行榜第二、四名；厨邦获蚝油品牌排行榜第三名。

产品定位中高端，错位竞争布局高鲜酱油。产品定位方面，不同于海天的价格分布于各个价位，2001年，厨邦就提出了定位高端产品的销售策略，价格略高于海天。2001年公司推出高鲜度酱油，通过突出“生抽+高氨基酸+传统工艺”高鲜度特质，实现与海天的错位竞争。公司成功培育出的大单品厨邦酱油系列就属于高鲜酱油品类，它以 1.3 g/100ml的氨氮含量远胜其他公司大单品。较高的氨氮含量赋予了产品更为鲜亮的色泽与鲜香的口味，质量较普通酱油而言更为上乘。随着健康酱油被更多人追捧，中炬高新享受高鲜酱油放量增长的红利，满足了消费者不断增长的品质化消费需求。

中高端酱油逐渐替代低端酱油，公司中高端定位受益品类升级。目前我国酱油消费依然以中低端为主，正在逐渐向中高端过渡。根据JAS标准，2018年日本特级/上级/标准酱油占比分别为75.7%/21.6%/2.7%。而根据中国调味品协会数据，中国酱油产品结构中特级/一级&二级/三级酱油占比分别为42%/15%/43%。自2014年以来，我国高端酱油市场规模不断提升，中高端酱油将伴随消费升级逐渐替代低端酱油。目前，公司以中高端产品为主的厨邦品牌的产品占比超过了90%,以中低端产品为主的美味鲜品牌占比不到10%，有望受益于行业消费升级。

酱油品类丰富，持续完善“1+N”多品类结构。公司调味品业务仍以酱油为主，2022年酱油业务收入占比为62%。公司避开海天比较成熟的蚝油和调味酱市场，重点利用鸡精、食用油来丰富产品结构，目前鸡精鸡粉/食用油业务分别占比12%/10%，2017年，公司将产品品类逐渐扩张到食用油、酱类、蚝油、料酒等多品类，酱油业务比重在持续下降，系列新产品发展势头迅猛，18-20年调味品其他业务品类实现年复合20%左右增长，多品类发展格局正逐步形成。

品类扩张仍有空间，产品结构有望持续优化。通过与可比公司的产品结构对比，我们认为公司在产品延伸上仍有较大的拓展空间。2022年，海天酱油/蚝油/酱类分别占比58%/19%/11%，蚝油及酱类品类已成长为公司第二曲线；千禾醋类/加加植物油类产品占比16%/27%，均已初具规模。目前公司鸡精鸡粉及食用油品类国内市占率仍处于较低水平，有较大的提升空间。且调味品行业本身种类较多，创新空间大，产品结构有望持续优化。

2.2 零售渠道为重，餐饮渠道横向扩张空间大

定位C端错位竞争，公司加大费用投放抢占商超货架资源。在公司发展初期，由于海天在餐饮渠道发展成熟，渠道地位很难撼动。公司实施错位竞争，主攻零售渠道侧面突围，且厨邦的中高端定位和高质量的特点更适合家庭端的需要，能更好的发力零售渠道。公司不断加大广告宣传推广费的投入，包括入场费、陈列费、条码费等，来抢占商超的货架资源以推动销售，扩大C端市占率。2021年，公司在零售渠道占比3%,酱油行业CR3为21%，对标日本酱油行业CR3为48%，仍有较大的集中空间。伴随规模效应加强，品牌效应提升，酱油产业结构升级、行业出清，龙头企业优势将继续提高，公司市占率有望提升。

积极布局B端市场，渠道横向扩张空间大。目前，公司在家庭消费端、餐饮消费端占比约为 7:3。2020年起，公司通过举行厨师凉菜大赛等活动培育未来的购买人群，通过建立餐饮基金让经销团队有针对性开拓餐饮市场等方法来推动公司餐饮业务的发展，通过建设餐批旗舰店、在抖音开设《大师开饭》美食专题账号等方式提升品牌知名度，积极布局B端市场，推动餐饮占比的提高。此外，公司还在渠道端成立餐饮小组长，针对百家餐饮连锁跟踪，持续开拓下游餐饮连锁。虽然餐饮渠道粘性较强，海天先发优势明显，但我们认为中炬凭借出色的产品力及市场策略运作，在大众餐饮的快速增长下有望享受渠道增量红利。

2.3 全国化布局持续推进，产能扩张加速业绩释放

东南部为公司优势区域，区域策略层级推进。公司根据市场成熟度，将全国划分为五级市场，一级市场为广东、浙江、海南等成熟区域，渠道密度高，已渗透至乡镇；二级市场较为成熟，包括福建、江西、广西等，渠道覆盖至县级市；三级市场包括黑龙江、吉林、辽宁等北部区域，渠道覆盖至地级市；四级市场为北京、天津、上海、河北等北方和东部非成熟区域；五级市场为重庆、四川、山西、甘肃、贵州、云南等西部非成熟区域。公司目前的区域策略为稳步发展东南沿海，重点培育中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场。2013-2020年公司中西部、北部区域的销售增速显著高于东部及南部地区增速，未来公司将持续补齐“南强北弱、东强西弱”的渠道短板，我们预计未来中西部、北部区域销售仍将保持较高速度增长。

经销网络逐步完善，渠道建设加速推进。公司持续推进终端渠道的良性建设，提升经销商密度、缩短渠道链路、提升渠道终端直控率，市场运作成熟度持续提升。针对主销区，公司提出了“三分一特约”（分产品、分渠道、分区域，一特约经销商）的细分开发策略，重点发力细分渠道。针对空白区域，公司积极利用已形成的经销商开发体系，大力拓展营销网络，向区县乃至社区下沉。截至22年底，公司拥有经销商2003家，地级市开发率达93.47%, 区县市场累计开发率68.12%，全国化进程仅次于海天，但与海天仍有较大差距，纵向下沉空间仍然较大。伴随公司全国化布局快速发展，产品知名度、销售量有望实现较大突破。

公司拥有较优质经销商，销售团队加速壮大。公司销售模式以经销模式为主，渠道层级为三级分销。公司销售策略采取现款现货，与海天预收制度相比，经销商资金成本较低。在与经销商的长期深入合作中，公司拥有稳定且优质的经销商资源，截至22年底，公司拥有经销商数量2003家，户均销售额为251万元，较海天差距较小，公司经销商的销售规模较大、资金实力较强，拥有较强的市场开拓能力。随着经销商数量的逐年扩张，公司销售团队也逐年壮大随之匹配。销售队伍的扩大使得公司能够对传统销售区域持续深耕，同时加速开发新空白市场。

产能扩张助推产品创新，助力公司长期发展。目前公司拥有阳西厨邦、阳西美味鲜、中山美味鲜三大生产基地，截至2022年公司实际产能为70.66万吨，产能利用率近年来均达到94%以上，处于产销饱和状态，产能扩增已提上日程。目前，阳西美味鲜与中山美味鲜均处于扩产计划进行时，且阳西美味鲜主要负责酱油品类以外小单品生产。产能扩张成为公司新品研发、投产基础，看好规模扩大、小单品后续发展带来的增量空间。

2.4 低效率影响公司盈利能力，机制理顺后效率提升可期

我们将公司的酱油吨价及毛利率同可比公司进行对比，发现公司酱油吨价在可比公司中处于最高水平但毛利率却最低。一方面我们认为与收入体量有一定关系，另一方面我们认为与公司的生产效率有较大关系。对比来看，公司管理方面改善空间较大，我们看好公司机制理顺后效率的提升。

成本管控能力弱于海天，仍有一定改善空间。我们对公司的成本进行拆分测算，2022年，中炬的吨直接原料成本为海天的1.3倍，一方面，在原料使用上，海天酱油大豆与豆粕比例 1: 1，豆粕中不含脂肪，所以单位豆粕中蛋白质含量更高，酿造酱油的出油率更高，使用豆粕成本更低。而中炬高新则全部使用大豆来进行酿造，成本更高。另一方面，海天体量较大已形成一定规模效应，伴随公司规模的持续扩张，规模效应增强下差距仍有缩小的空间。

管理效率低下，公司治理亟待改善。拆解公司费用，我们认为公司净利率较低的核心在于管理费用率过高。目前公司管理费用率高出可比公司3-5pcts，但费用效能未全部释放，投放效率有限，导致净利率表现不佳。我们认为公司管理费用较高主要可以归因于管理人员过多与管理效率低下。一方面，2022年公司行政人员占据员工总数近14%，同可比公司相比占比较高；从人均工资来看，中炬高新销售人员人均工资显著低于海天，而管理人员人均工资略高于海天，我们估计管理人员工资较高一定程度上削弱了基层员工生产积极性；从人均创收来看，中炬高新员工平均创收远不及海天，可见公司员工执行力较低，管理效率低下导致员工使用效率低下、收入利润增长受限。

内部治理改善有望助推公司经营效率提升，加速业绩释放。通过对比海天在内部管理上的措施与成效，我们认为中炬的效率提升有较大空间。1994年，海天成功转制，并引入先进的管理及激励机制。1995年持股员工数为749人，1995-2008年间，员工持股保持稳定，实现与员工利益一体化。高激励下，销售人员务实、进取，效率显著提升。此外，善于精细化管理，追求管理极致，费用管控严格，费用-收入转化率较高，费用投放效率较高。同海天相比，公司经营效率有较大改善空间，期待公司治理改善带来的利润空间。