【兴证固收.信用】结构性行情延续，关注新的关键词——2023年地产债中期策略报告|地产债_新浪财经

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1、本轮地产债行情：结构性、高波动、厚收益

年初至今，中等级央、国企地产债表现突出，其中短久期的AA+国企地产表现较好，中等期限债券的博弈情绪则更明显。
去年11月后地产债表现与整体信用债逐步一致，但不同等级利差变化的幅度与时点存在分化与滞后，提供了博弈超额收益的机会。
对比过往地产债利差波动区间，本轮的分化更细、幅度更大，这也使得后续行业利差继续回落在节奏上的一致性可能低于以往。此外，风险事件对本轮市场的负面冲击较深远，市场脆弱性高于以往，因此在寻找高弹性标的过程中，也更建议关注较为安全的细分的板块。

2、房企融资环境结构性修复，有利于行情维护

部分房企公开发债的情况好转，包括数量、价格以及市场热度上。这也降低了市场对其现金流滚动问题的持续担忧，后续进一步可能在期限和规模上加以修复。
二级市场中，一些个券已进入流动性修复的第二个阶段，后续可能带来交易层面的热度和收益。

3、持续关注行业基本面的边际变化及预期影响

上半年地产销售波动较大，三季度是重要的观察期；供给端的房企投资整体也较谨慎，土拍市场则是热度较为集中。考虑市场对政策层面的正向影响多已Price in，这一因素对地产债行情的进一步推动可能需要观察到政策落地后续进展的实质性效果。

4、地产债交易层面的机会有望增加，关注影响个券估值波动的新关键词

随着地产债结构行情的不断推进，存量债收益率已整体下行，不过在信用债整体的行情的结构性“缺资产”之下，该板块依然具备相对的吸引力。除此之外，部分个券流动性的持续提升也有望延续。因此，我们依然建议关注优质央、国企地产债的投资机会，包括除了配置价值之外，受益于个券流动性改善所提升的交易层面的机会。
细分板块上的投资标选择模式需要一些边际上的新变化，而后续不同央、国企个体在经营层面的差异化可能会成为下半年地产债投资市场关注的重点之一，影响央、国企地产债这一细分板块中的估值差异化演绎，带动个券价格的波动。

风险提示：宏观经济出现超预期变化从而对整体债市产生影响，房地产的行业政策在边际上超预期从而带动地产债板块整体估值变动；个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期

本轮地产债行情：结构性、高波动、厚收益

1.1 年初至今的行情中，中等级央、国企地产债表现突出

今年以来，央、国企地产债收益率收窄幅度显著。去年“三支箭”政策发布后，安全性考量之下央企地产债的反应速度相对更快，国企随后。而在2022年11月-12月的债市调整期中，AA+国企地产债波动显著。叠加期限考虑，央、国企3年内到期的地产债收益率变化与1年内到期的地产债收益率变化趋势相同，但整体对于政策和市场预期更为敏感、波动较大。

从具体收益率表现来看：

1）短久期AA+国企地产债收益率下行幅度大，并且是板块整体的表现。年初至今，AAA央企、AAA国企及AA+国企地产债的一年内到期债券的中位收益率分别下行了22/107/226bp，目前[1]分别位于2.39%、2.53%和2.57%的水平。同时结合四分位数观察细分结构，AA+国企地产债收益率整体下行，而AAA国企和AAA央企地产债收益率的3/4分位数下行幅度明显高于中位水平，前者板块内表现的一致性更高，后两者中分化较大。从节奏看，AA+国企地产债收益率最大降幅出现在2月（99bp），AAA国企地产债收益率最大降幅出现在5月（43bp）。

2）1-3年内到期的央、国企地产债收益率博弈情绪更明显。年初至今，AAA央企、AAA国企及AA+国企的1-3年内到期债券的中位收益率分别下行了56/131/201bp，目前收益率水平分别位于3.19%、3.22%和3.06%的水平。从节奏上看，板块中不同等级债券收益率的快速下行期都集中于2月。

[1] 数据统计截至2023年6月12日

民营地产债板块在去年“三支箭”政策发布后，1年内到期AAA地产债收益率快速下行，而AA+部分债券收益率仍小幅上行，预期分化；长期限的民企地产债虽然波动剧烈，但整体变化并不显著。今年以来，民企板块的高等级地产债收益率同样有所回落，但市场预期偏弱的情况下调整幅度有限。

从具体收益率来看：

一年内到期的债券中，AAA等级民企地产债收益率下行幅度较大，个体差异明显。年初至今，AAA/AA+民企地产债中位收益率分别下行646/161bp，目前收益率水平分别为4.90%/11.05%。结合四分位数来看，民企地产债收益率下行过程分化显著，1/4分位数收益率下行幅度显著小于中位水平，部分个体的市场认可度改善有限。1-3年内到期债券的收益率，不同等级的下行趋势不一致。尤其在3-5月这类民企地产债出现震荡行情。

1.2 信用债“资产荒”中，中高等级地产债提供了博弈超额收益的机会

去年11月后，地产债表现与整体信用债逐步一致，但不同等级利差变化的幅度与时点存在分化，也意味着更多可挖掘的机会。其中，AAA等级地产债利差于2022年12月达到高位后进入下行通道，收窄时点与整体AAA级中票利差基本相同。变化幅度来看，近一年AAA等级地产债信用利差在70bp至150bp之间宽幅波动，而今年以来与整体AAA等级中票信用利差之间的差距持续缩小。AA+等级的地产债利差高点出现于2023年1月，收窄时点略微滞后于整体中票信用利差表现，而后受到年初地产小阳春行情推动和信用债行情外溢效应的影响，利差明显收窄。

在产业中，近半年来各等级地产债信用利差收窄幅度超过大多数行业。从绝对数值来看，当前AAA等级和AA+等级信用利差分别为81bp和119bp，分别处于49.6%和47.3%的历史分位数，与其他行业相比依然处于偏高的位置。从变化幅度来看，近半年来中高等级地产债收窄幅度较大。其中，AAA等级地产信用利差收窄幅度为70bp，收窄幅度仅次于钢铁、化工和休闲服务行业；AA+等级地产信用利差收窄幅度为112bp，收窄幅度仅次于机械设备行业；而AA等级信用利差收窄幅度相对较小。

1.3 对比过往地产债利差波动区间，本轮的分化更细、幅度更大

第一轮地产信用利差波动时期：

信用利差上行阶段（2013年1月-2014年12月）：2013年2月国务院发布“新国五条”，房地产政策整体收紧直到2014年9月“930”新政出台、11月央行下调存贷款基准利率，行业政策再次相对宽松。较高的房地产去库存压力和较高的房企到期债务压力下，一段时间内低等级地产债利差上行明显，AA级信用利差累计上行200bp左右并在 2014年底达到高点；中高等级处于持续波动状态，但调整有限。
信用利差下行阶段（2015年1月-2016年11月）：经济下行压力下系列政策出台对地产松绑，同时2015年多次降息降准利好地产销售。此外，2015年开始对房地产企业境内融资条件进一步放松，主要表现为地产债和非标融资的扩张。同时受益于政策对冲和基本面改善，各等级地产债利差从2015年开始快速下行，整个区间内AAA/AA+/AA等级的地产债利差累计下行55 bp/28 bp/162 bp，体现出超额价值。节奏上，AAA地产债利差在区间内持续下行，而AA+以及AA地产债在16年年中经历了波动调整。

第二轮地产信用利差波动时期：

信用利差上行阶段（2016年12月至2018年7月）：2016年12月中央经济会议首提“房住不炒”， 2017年3月北京连续出台“317新政”和“326新政”。政策再次收紧叠加上部分主体的信用风险事件影响，中低等级地产债利差快速上行，高等级利差则持续波动。区间内，AAA/AA+/AA等级地产债利差累计上行38bp/170bp/163bp。
信用利差下行阶段（2018年8月至2020年10月）：2018年新的三年棚改计划启动以及货币政策面的宽松推进了房地产销售的上行，期间各等级地产利差均呈现下行趋势，AAA/AA+/AA等级地产利差累计下行30bp/63bp/180bp。受个券波动[2]影响， AA+及AA等级地产利差在19年有所震荡。

第三轮：2020年11月至今：

信用利差上行阶段（2020年11月至2022年12月，期间出现分化走势）：2020年8月“345新规”出台，负债端趋严的管理加大了房企平衡资产负债表的难度。2021年2月华夏幸福发布违约公告，此后恒大等多家大型房企的信用风险导致低等级地产利差的快速走阔。当时央、国企地产信用仍较为平稳，带来了高等级地产利差在此期间分化的小周期，利差持续下行直至2022年一季度。具体来看，2022年6月前，AA地产利差持续上行，最高达585 bp，而AA+地产利差持续下行至92bp，AAA地产利差在77bp附近波动。2022年6月后，各等级地产利差利差上行走势一致，于年底达到波峰，AAA/AA+等级地产利差最高分别达到154/234bp。
信用利差下行阶段（2022年11月11日开始）：接连出台包括“三支箭”在内的行业支持政策，有利于企业融资和信用增信，信用市场情绪好转从而推动了地产债利差的下行。2022年12月至今， AAA/AA+/AA等级利差分别回落71/113/61 bp。

对比三轮利差波动区间，可以看到本轮的地产债信用利差在更多方面和强度的影响力之下，波动幅度相对也更显著。同时本轮利差在上行以及下行的不同细分阶段中都出现了更为明显的等级分化，这也使得后续行业利差继续回落在节奏上的一致性可能低于以往。与此同时，风险事件对本轮市场的负面冲击较深远，市场脆弱性高于以往，因此在寻找高弹性标的、超额收益空间的过程中，也更建议关注较为安全的细分的板块。

[2] AA等级利差曲线统计，受到部分债券移出样本范围的影响

房企融资环境结构性修复，有利于行情维护

2.1 发债一级市场热度提升，房企融资环境结构性修复

自去年底行业政策利好密集释放后，房地产信用市场结构性修复，也带来了部分企业融资情况的改善。比较明显的是，一部分地产企业公开发债的情况有所好转，包括数量、价格以及市场热度上。

2023年年初至6月上旬[3]共计73家房地产企业发行境内地产债共198只，每个月份都有新增的发债主体，结构上依然以央、国企房企为主，区域主要集中于一线和部分强二线，民企发债则主要有专业信用增进机构的担保。这其中既反映了供给侧政策支持的落地，但也可以观察到地产债市场信用分层带来的长期影响在融资方面继续表现。

[3] 数据统计截至2023年6月9日

受益于信用债市场整体修复以及行业信心的边际改善，同时也考虑到发行主体评级整体较高和久期偏短的影响，今年以来新发地产债的发行利率相较于地产债的存量收益率分布而言处在较低区间水平。

公开债市场修复还表现在市场热度的提升上。年初以来，地产债一级市场热度的提升最先从短久期、高等级的央、国企发行人中开始，后续在部分结构上均有演绎。整体来看，新增地产债的全场倍数于2-3倍的区间占比在3月和4月占比均较高分别为40%和43%。而5月后随着部分个券发行利率的快速下行，投资者出于对性价比的考虑情绪有所下降，全场倍数有所回落。

整体来看，目前债券一级市场的融资环境，对于部分主体而言改善明显，并且修复情况从体量逐步过渡到价格上。这也为二级市场相对应主体和期限的个券提供了流动性印证和情绪维护，利好细分板块的结构性行情的持续演绎。

2.2 部分地产债在二级市场已进入流动性修复的第二个阶段

在信用债市场整体成交活跃度提升的带动下，伴随着估值的修复，地产债成交量进一步提升。明显的分化趋势是央、国企地产债的成交稳定性更好，而民营及混合房企地产债的成交规模较低且波动较大。央、国企性质的房企中，4月以来成交规模持续增长，个券周度流动性提升较快的主体有首开股份、越秀地产、华发集团、光明地产、首创置业等。

观察地产活跃券买卖盘表现，反映上半年市场修复的迹象和阶段

阶段性观察，年初地产债市场表现冷淡，成交规模较小主要源自买盘的缺失。而在进入2月后，市场快速修复初期的二级市场“非成交”情形主要来自于投资者买不到合意个券以及“抢券”难。而在进入3月后，活跃地产债bid和offer的笔数都有了较明显的增长。同时，从活跃样本券的价格来看，收益率波动下降的趋势仍在，并且部分呈现加速状态。

一方面，对于一部分地产债发行主体而言，近期公开发债的情况反映其融资链条的紧绷压力已缓和了不少，这也降低了市场对其现金流滚动问题的持续担忧，后续进一步可能在期限和规模上加以修复。另一方面，如果考虑信用债整体继续被“资产荒”逻辑所主导，地产债板块整体配置性价依然处在相对较高的水平吸引着投资者，那么部分个券的流动性修复与信用有效度提升就能进入一种较好的正循环状态。尤其后续可能带来交易层面的热度和收益。不过从预期波动的角度考虑，结构中拉长地产债久期所需要承受的波动预计也相对更大。

持续关注行业基本面的边际变化及预期影响

3.1 上半年地产销售波动较大，三季度是重要的观察期

从总量上看，上半年需求端波动导致预期持续变化，当前市场预期相对较谨慎。受益于去年四季度行业政策的诸多利好以及此前被阶段性抑制购房需求的释放，今年一季度不同能级城市的房地产销售迎来阶段性修复。而在进入二季度后，房地产销售高频数据转而向下，让市场对房地产销售表现的预期再次调整，尤其是对于拐点的预期以及进展。

当下高频数据反映的一个问题在于居民加杠杆意愿较为薄弱，在LPR下调以及房地产政策的优化预期下，后续三季度的表现能否有所企稳将对市场预期形成重要影响。

3.2 目前房企投资整体较谨慎，土拍市场的热度较为集中

企业投资意愿整体偏弱，房地产需求侧的边际变化以及不同能级城市商品房库存压力的持续回落尚难以带动房地产投资端的修复。

土拍市场：推地节奏较为缓慢，供需热度都集中于核心城市与地段。政府对于土拍市场依然较为谨慎，推地节奏放缓。今年年初[4]以来共有16个城市进行了集中供地，较去年数量下降。与此同时这些城市的推地数量也有明显下降。其中，杭州、宁波、合肥、济南、长沙、武汉、南昌等城市的推地数下降幅度较为显著。特征上，今年以来的集中供地中，16城中有8城推出楼面均价同比上升，其中青岛、无锡、苏州分别同比上升129.11%、22.94%、32.71%。在当前仍需要稳固的土拍市场，这也意味着政府态度较为谨慎，除了控制体量外也在结构上施力，加大推出核心优质地块力度。

[4] 统计截至2023年6月21日

参与方行为在供给收缩的情况下也较去年出现边际变化。部分“存活者”民营以及混合房企在拿地意愿上整体收敛，但有结构性战略；央企拿地意愿有所上升；城投参与度在不同区域逐步调整。后续的土地交易供需格局预计将更加的复杂化、个体化。

此外，在较为核心的城市土拍之中，城投的支撑力有所下降。但对于后续其他偏弱区域、三、四线能级的城市而言，城投是否需要继续发挥重要的土拍市场稳定器作用，是下半年需要高度关注的地方。今年以来，城投公司在安徽、河南、山东等省份的拿地金额占比继续处于30%左右的较高水平，而在长三角区域的拿地贡献度则较去年有所下降，江苏、上海的城投拿地金额占比不足5%。

往后看，城投拿地参与度的调整一方面将反映不同城市土拍市场的修复程度，包括政府和房企对当地房地产市场的预期。另一方面，考虑到城投在各地土拍市场参与的占比以及持续性与当地财政息息相关，这种变化也对当地财政情况有着长远的影响。

地产债交易层面的机会有望增加，关注影响个券估值波动的新关键词

4.1 持续关注央、国企地产债的配置价值与交易层面的机会

随着今年以来市场对地产板块结构行情认可度的不断推进，存量地产债收益率整体下行，绝对收益率对投资者吸引力在下降；不过，在信用债整体的行情的结构性“缺资产”之下，该板块仍有较强的相对吸引力。3月中旬以来，收益率位于3%-4%的地产债占比由39.19%上升至46.67%，上升幅度最为明显；市场关注度较高的4%-6%区间地产债占比则出现了较为明显的下降，从24.21%下降至11.77%。而8%以上的高收益板块也随着市场行情走势有所调整，占比自19.05%下降至6.95%。个体上，所发行债券收益率下降较快的房企包括中交地产、光明地产、华发实业、首开股份、珠实集团等。

除此之外，部分个券流动性的持续提升也有望延续，从而带来交易空间的提升，获取资本利得。因此，我们依然建议关注优质央、国企地产债的投资机会，包括除了配置价值之外，受益于个券流动性改善所提升的交易层面的机会。这个过程中，影响个体估值的因素可能也会有些新的边际变化。

4.2 关注央、国企房企差异化的经营表现对后续个券估值的影响

今年春节节后以来，偿债压力缓和已经推动结构性的地产债利差压缩了较长时间，而后续随着行情的持续演绎，细分板块上的投资标选择模式可能会有一些边际上的新变化。考虑市场对政策层面的正向影响多已Price in，这一因素对地产债行情的进一步推动可能需要观察到政策落地后续进展的实质性效果。而基本面方向上，就现阶段观察到的高频数据来说短期难言拐点，对地产债短期直接的作用力比较有限。

同时考虑到市场对于一系列房地产高频数据的高关注度，后续不同央、国企个体在经营层面的差异化可能会成为下半年地产债投资市场关注的重点之一，主要影响央、国企地产债这一细分板块中的估值差异化演绎，带动个券价格的波动。

房地产市场环境不太明朗的时期，关注企业盈利的韧性。一般来说，在市场不明朗时期，核心地块土储对于企业的利润支撑会起到显著的效用，而相对的，如果房企的土储和项目在能级偏弱城市占比过高，可能会受到结转部分低毛利项目而使得毛利率出现下滑的压力，或者由于计提减值部分项目而导致净利润下滑。

一方面，房企在去年的新增土储情况，会影响到近两年的项目表现和企业利润状况。样本房企[5]在2022年的新增土储多集中于一二线城市，新增土储中一二线城市平均占比达到82.78%，较项目存量占比有所上升。从地域分布来看，样本房企新增土储更集中于三大重点城市群，长三角、珠三角和环渤海城市群合计平均占比达73.64%。就个体企业而言，与存量相比，央企中高速地产、招商蛇口、中交房地产、保利集团、信达地产，地方国企中华企业、中国武夷，民营及混合企业中滨江集团、万科等新增土储呈现出更强的扩容高能级城市的布局偏好。

[5] 房地产发债主体中2022年有新增土储的51家样本房企数据（剔除违约房企）

另一方面，2022年房企拿地策略趋向于“少而精”,今年各家央、国企是否有拿地布局上的新计划和边际改变也值得投资者加以关注。从拿地成本来看，2022年多数房企货地比（销售均价/拿地楼面均价）下滑，主要原因是由于核心城市拿地策略下拿地成本的上升。而从拿地体量来看，2022年不少企业新增土储支出占销售金额的比重明显低于往年平均水平，拿地策略较往年更为谨慎。今年市场环境有所变化，央国企的策略是否会有相应的调整，拿地的规模和层级都将在之后影响到销售和相关经营数据，并且对个体地产债的基本面预期带来波动。