【东吴晨报0628】【固收】【宏观】【行业】商贸零售、汽车、非银金融【个股】桐昆股份|塑料_新浪财经

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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。

固收

纽泰转债：

铝铸及塑料汽车零部件优势企业

事件

纽泰转债（123201.SZ）于2023年6月27日开始网上申购：总发行规模为3.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高精密汽车铝制零部件生产线项目、模具车间改造升级项目并补充流动资金。

当前债底估值为65.73元，YTM为3.37%。纽泰转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A/A，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.05%（2023-06-26）计算，纯债价值为65.73元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

当前转换平价为99.77元，平价溢价率为0.23%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月03日至2029年06月26日。初始转股价29.88元/股，正股纽泰格6月26日的收盘价为29.81元，对应的转换平价为99.77元，平价溢价率为0.23%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.77%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价29.88元计算，转债发行3.50亿元对总股本稀释率为12.77%，对流通盘的稀释率为25.56%，对股本有一定的摊薄压力。

观点

我们预计纽泰转债上市首日价格在113.22~126.39元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到纽泰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.22~126.39元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。

江苏纽泰格科技集团股份有限公司主要从事汽车悬架系统、汽车内外饰等领域的铝铸零部件和塑料件的研发、生产和销售。公司主要产品包括汽车悬架减震支撑、悬架系统塑料件、内外饰塑料件等适应汽车轻量化、节能环保趋势的汽车零部件产品。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为24.61%。 2022年，公司实现营业收入6.92亿元（同比+26.15%），实现归母净利润0.41亿元（同比-21.23%），主要系公司生产主要原材料铝锭和塑料粒子采购均价仍处高位，叠加天然气、电力能源价格上涨，公司营业成本提高。

公司主要营收构成稳定，悬架系统零部件、内外饰塑料件、支架类铝铸件、模具为其主要营收来源，且支架类铝铸件的营收占比不断提升。2022年，悬架系统零部件、内外饰塑料件、其他汽车零部件、支架类铝铸件和模具的营业收入占比分别为56.05%、9.24%、9.04%、21.78%和1.77%。

公司销售净利率和毛利率近年呈下行趋势，费用率总体波动下行。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.72%、10.40%、11.59%、9.57%和5.98%，销售毛利率分别为42.23%、33.22%、28.74%、24.19%和19.49%。2022年度，受原材料、能源价格高企影响，尽管公司内部采取多项降本增效措施，但销售净利率和毛利率仍双降；财务费用率同比下降0.36pcts主要系本期利息收入增加。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（分析师李勇、陈伯铭）

海泰转债：

汽车模具优质企业

事件

海泰转债（123200.SZ）于2023年6月27日开始网上申购：总发行规模为3.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产15万吨高分子新材料项目。

当前债底估值为67.33元，YTM为3.80%。海泰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.05%（2023-06-26）计算,纯债价值为67.33元，纯债对应的YTM为3.80%，债底保护一般。

当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月03日至2029年06月26日。初始转股价26.69元/股，正股海泰科6月26日的收盘价为27.40元，对应的转换平价为102.66元，平价溢价率为-2.59%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.15%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价26.69元计算，转债发行3.97亿元对总股本稀释率为15.15%，对流通盘的稀释率为25.94%，对股本有一定的摊薄压力。

观点

我们预计海泰转债上市首日价格在116.51~130.06元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海泰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.51~130.06元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。

海泰科公司主要从事注塑模具及塑料零部件的研发、设计、制造和销售。公司坚持以注塑模具为本，不断提升模具制造的自动化和智能化水平，为现代制造业提供注塑模具和塑料零部件产品。

2018-2021年公司营收稳步增长，复合增速为29.29%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2021年复合增速为29.29%。2022年，公司实现营业收入5亿元，同比减少15.53%。与此同时，公司归母净利润出现波动，2021年起均出现负增长，2018-2022年复合增速为24.12%。2022年实现归母净利润0.54亿元，同比减少9.88%。

公司的主要营收构成变动较小，在披露的近两年，公司业务逐渐向新能源汽车转型。公司90%以上营业收入来自传统汽车的注塑模具，2022年新能源汽车业务占比有所提高。

公司销售净利率与毛利率整体下降；销售费用率略有上升、财务费用率波动、管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.42%、15.85%、15.01%、10.18%和10.87%，销售毛利率分别为34.36%、34.01%、30.01%、22.41%和22.51%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（分析师李勇、陈伯铭）

宏观

房地产软着陆后

美国经济衰退还有戏吗？

当前种种迹象表明美国房地产正先于经济软着陆。尤其是二季度以来，以新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖，亚特兰大联储最新预测在连续8个季度下滑后，住宅投资有望在今年二季度为美国GDP贡献正增长。鉴于美联储一年多来已累计加息500bp，住宅投资在加息周期尚未结束时提前转正，显然是有悖于历史经验的。

历史来看，在GDP的组成部分中，住宅投资的负增长历来是美国经济衰退的最佳预警信号。因此，如果当前的美国房地产正率先软着陆，是否意味着美国经济已经躲过了衰退？这对于美联储的货币政策又有何影响？

对此，我们考察了自1990年以来的4次高利率导致美国房市大崩溃的原因。由于不同程度的紧缩作用，美国房地产最终“闪崩”的原因都是供需失衡，其中需求端的因素更加关键。

疲软需求，加息幅度和利率水平都重要。在不断走高的利率下，购房需求放缓的传导路径是：高利率—高抵押贷款利率—高利息支付率--购房意愿及需求疲软。具体来看，从加息周期开始，消费者认为买房是个“错误选择”的想法就越来越强烈。

其中2008年为历次以来影响最剧烈的一次：大幅加息425bp过程中，申请抵押贷款人数最大跌幅为63%，新屋销售快速下滑76%。而如果加息是从低利率水平开始，则对购房需求的削弱便不太明显: 2018年不仅加息起点低，且加息幅度也不大，所以对地产的影响就较小，房屋销量温和回落23%。

超额供给，是原因也是结果。历史上4次房价崩溃的相似之处都是在加息周期中累计了过量的库存。前期过量的发放房屋建筑许可制导致待售房屋数量激增。过去4次平均增加许可证发放量73%，带动了64%的待售房屋数量。

从历史经验看，需求比供给对地产的影响更重要。2018年，房屋许可证发放数量增加176%，带领待售房屋数量激增146%。但是，由于2018年加息起点低（从0利率开始）+加息幅度并不极端（累计225bp），美国居民购房需求并未被严重削弱。最终在需求的支撑下，房产快速回暖，也帮助美国避免了一次衰退。

这次有何不同？需求经受住了加息的冲击，而供给弱成为乐观的主要理由，这一次美国经济陷入衰退“不容易”。需求端，在经历了“史诗级”加息后，根据调查数据显示，居民对于“负担不起”的抱怨仍明显低于此前衰退前的高位。这与疫情后美国家庭资产负债表明显改善以及就业保持韧性有关。而居民认为当前最主要的限制因素不是房价而是利率，随着加息接近尾声，各项需求指标都开始触底反弹；二是供给端，低库存加强开发商的建筑信心，无论是营建许可还是新房开工均开始边际好转;除此之外，从国际对比上看，美国住宅投资以及房价的上涨幅度上，远不及加拿大及瑞典，在其他两国地产尚未出现问题时，我们可以不用太担心美国。

但值得注意的是，房地产软着陆让通胀及就业的“隐忧”再起。美国通胀压力迟迟未解，如果房地产成功软着陆，那么美联储抗击通胀及就业的难度无疑将再进一步。在此基础上，政策转向则不会太早，也为未来经济和市场平添变数。

风险提示：地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；美联储超预期紧缩导致美国金融体系再次出现危机。

（分析师陶川、邵翔）

行业

商贸零售：

端午出行持续修复

暑期旺季有望兑现业绩弹性

投资要点

国内旅游人次和收入均已恢复疫情前水平，单客支出恢复至疫情前9成水平。2023年端午节假期全国国内旅游出游1.06亿人次，实现国内旅游收入373.10亿元，按可比口径分别恢复至2019年同期的113%/95%；单客支出352元，同比增长9%，恢复至2019年同期的86%。端午节假期出行客流与消费已恢复至疫情前水平，单客支出恢复至疫情前9成。

端午节假期长途出行基本修复至疫情前水平。2023年端午节期间全国公共交通日客运量预计共发送旅客1.4亿人次，恢复至2019年同期77%，较五一有所回落，系假期时间较短，距离暑期较近出行需求延后释放。高速公路小客车流量增长至2019年同期的125%，结合公共交通客运量，我们测算端午节长途出行基本恢复疫情前水平。

出行高景气带动酒店需求持续恢复。根据STR酒店数据库，中国高端奢华酒店/中高端酒店/经济型酒店 2023年6月第3周（6月11日-6月17日）：入住率（OCC）分别同比提升18.1/10.8/8.1个百分点，环比提升3.5/2.3/2.7个百分点。房价（ADR）分别同比提升21.7%/23.2%/23.0%，环比+0.1%/-0.2%/-1.1%。RevPar分别同比提升69.4%/44.1%/40.0%，环比提升5.9%/3.0%/3.1%。五一假期后，RevPar大致回落至3月水平，进入6月后持续回升，量的方面，OCC在5月回落6月回升，需求季节性波动带动RevPAR变化；价的角度，房价进入5月后基本保持平稳。

各上市公司景区端午假期客流和营收水平恢复疫情前水平，有望带动公司业绩修复。九华山风景区接待游客5.35万人次，实现旅游收入4766.47万元，同比分别增长344%和199%。黄山风景区接待游客3.6万人，已经恢复至2019年同期水平。峨眉山景区前两日单日接待游客量分别恢复至2019年同期的136%和185%。2023年端午假期，各上市公司运营景区接待游客量及实现营收均恢复或超过2019年同期水平，景区客流及消费全面恢复有望带动公司业绩修复。

跨省交通在7/8月达到周期性峰值，暑期旺季长途出行恢复程度有望进一步提升。2019年跨省交通客运量存在两个峰值时间段，即1-2月春运期间和7-8月的暑期旺季，且7-8月长途出行特征更为突出。2023年5月铁路/公路/民航持续恢复至2019年同期的106%/37%/95%。我们预计2023年7/8月将迎来暑期旺季，长途出行恢复程度有望进一步提升。

风险提示：宏观经济波动风险，终端消费恢复不及预期，市场竞争加剧。

（分析师吴劲草、石旖瑄）

汽车：

零部件全球化路径

海外并购OR新建投资

优质自主汽车零部件企业加速全球化业务布局。中国是全球最大的单一汽车市场，得益于巨大的国内市场容量，国内细分零部件赛道已经培育出了较多具备全球竞争能力的优质细分龙头，优质自主零部件企业在深耕国内市场的同时也在持续的海外扩张。汽车零部件企业实现全球化主要有两条路径，或通过系列海外并购、或通过海外的直接新建投资，尤其是在特斯拉的引领之下，众多零部件开启墨西哥产能布局，有望跟随特斯拉的全球扩张进而实现自身业务全球化。

海外并购可以快速获取市场份额但整合存在难度。海外并购最大的优势是速度快，汽车行业周期较长，技术研发、产品开发、产能建设、客户突破均需要较长时间，而通过海外并购可以快速进入他国市场并扩大份额。然而，海外并购也存在较高的不确定性，如标的公司的控制、双方业务整合、双方管理层融合等。复盘近年来众多零部件海外并购事例、零部件企业海外并购的目的主要包括：获得海外先进技术、提升市场份额、实现业务外延发展等；且并购计划中需重点考虑收购时机、标的规模大小以及是否同业收购等因素。

新建投资过程相对可控但周期较长。企业选择海外新建投资路径，可以根据自身具体情况选择最合适的投资区位，且整个出海投资过程可控程度更高，可按需调整，风险可控。但另一方面，出海新建投资的投资周期非常长，企业缺乏海外经验，且产能、人员、体系等均需从零建立，对公司的资金实力和经营能力要求高；且后续的市场开拓完全依赖自身推动，开拓速度要慢于海外并购。复盘近年来国内汽车零部件企业在海外的系列新建投资，目标开拓市场、主要跟随客户以及投资区位三大因素是企业海外新建投资过程中需要重点考虑的问题。

风险提示：全球经济复苏力度低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。

（分析师黄细里、刘力宇）

非银金融：

资负共振推升ROE回暖

过渡期因子逐步调整

从1Q23偿二代二期工程季报

看头部寿险公司经营质效

头部险企陆续披露1Q23偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿、新华人寿、泰康人寿、平安寿险、人民人寿、中国人寿、太平人寿和太保人寿。

偿付能力充足率变化：最低资本环比上升幅度略高于实际资本，核心资本环比下降，使得偿付能力充足率下滑。1Q23末样本寿险公司平均核心偿付能力充足率为130.6%，环比4Q22下降1.0pct.；综合偿付能力充足率为212.1%，环比4Q22下降4.4pct。具体来看部分头部险企因“一司一策”调整过渡期政策（如保单未来盈余在核心资本中占比），使得核心资本环比出现下降。

寿险公司经营指标分析：保费增速企稳&投资收益回暖，推升ROE改善。1Q23样本寿险公司合计实现保险业务收入8,682亿元，期末净资产为1.19万亿元；受益于权益市场反弹影响，1Q23样本寿险公司净利润533亿元，同比增加6.21%。1Q23样本寿险公司平均净资产收益率为4.61%，平均投资收益率为0.86%，平均综合投资收益率为1.37%（1Q22分别为：4.35%、0.88%、-0.20%）。从盈利能力来看，ROE由高至低为人民人寿(7.2%)、友邦人寿(7.2%)、平安寿险(6.1%)、新华人寿(5.5%)、泰康人寿(5.2%)、中国人寿(3.8%)、太平人寿(3.2%)、太保人寿(2.2%)。本期太保寿险表现相对较弱主要与公司当期投资收益率（0.68%）低于同业所致。

实际资本分析：1Q23样本寿险公司期末实际资本为30,704亿元，环比4Q22增加1.1pct.；核心资本为18,907亿元，环比4Q22下降4.0pct.。1Q23样本寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为57.7%、3.9%、37.9%和0.5%（4Q22末为56.8%、3.9%、38.8%和0.4%）。具体来看，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，1Q23末排名前三甲为泰康人寿、友邦人寿、平安寿险。

资本效率分析。我们以逐季披露的“保单未来盈余/最低资本”指标来分析资本经营的效率，该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低，排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太保人寿。

最低资本分析：1Q23末样本寿险公司寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为26%、1%、60%和13%（4Q22末为27%、1%、59%和13%）。具体来看，1Q23末友邦人寿寿险业务保险风险最低资本占比最高（达42%，平均为26%），表征更加“保险姓保”，其中退保风险最低资本下降是导致保险风险最低资本下降的核心原因，同时友邦人寿寿险业务信用风险最低资本最低（达8%，平均为13%）。人民人寿信用风险最低资本提升最大（达4.5%），主要受新增信托计划等影响；新华人寿信用风险最低资本降幅最大（达-11.0%），主要受公司资产结构变化及资本市场波动的影响。同时，风险分散效应有所增强。

投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。近期人民币汇率持续破“7整数关口”、高频中观数据显示企业盈利仍处于低位、市场对昆明城投债务风险关注抬头等因素交织影响，是拖累板块估值回调的重要原因。6月以来市场对“降息”预期逐步升温，我们预计月末LPR如期下调后，更应关注对政策落地后经济改善预期升温，而不是对险资投资收益率的担忧，当前估值隐含的投资收益率已较为充分反映投资收益率压力。推荐顺序：中国太保、新华保险、中国人寿和中国平安。积极关注中国财险。

风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑；3）预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加。

（分析师胡翔、葛玉翔、朱洁羽）

个股

桐昆股份（601233）

开启炼化新征程

事件：2023年6月26日，公司公告拟携手新凤鸣投资86亿美元，在印尼北加里曼丹工业园区建设1600万吨/年炼化一体化项目，项目建设周期为4年，投产后预计可实现年均营业收入104亿美元、年均税后净利润13亿美元。

进军炼化补齐产业短板，减油增化竞争力突出。1）项目方案：印尼项目规划建设1600万吨/年炼油装置，下游年产430万吨成品油、485万吨PX（最大产能可达520万吨）、170万吨纯苯、52万吨醋酸、45万吨硫磺、70万吨丙烷、72万吨正丁烷、50万吨FDPE、37万吨光伏级EVA、24万吨聚丙烯等。其中成品油、硫磺等产品由印尼国内市场消化，PX、醋酸、苯、丙烷等产品由中国市场消化，聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品由中国、印尼及东盟市场共同消化。2）产品结构：项目通过配套渣油加氢、柴蜡油加氢等重质原料加工装置，最大化生产化工原料，化工品收率超过70%，其中PX收率超过32%（PX产能/炼化产能），在同类型项目中位居前列。

长丝巨头强强联合，股权协同开启共赢新篇章。1）此次项目实施主体为泰昆石化，桐昆股份为实际控股股东。其中华灿国际和上海青翃分别持有泰昆石化90%、10%的股权，而桐昆香港（桐昆股份全资子公司）和罗科史巴克（新凤鸣全资子公司）则分别持有华灿国际51%、49%的股权，桐昆股份通过桐昆香港和华灿国际两层股权架构，对印尼项目拥有实际控制权。2）印尼项目的启动标志着两大长丝巨头的战略融合，未来双方还将在广西钦州布点炼化下游产品的深加工基地（此前公司已公告收购广西桐昆65%的股权），以满足国内云、贵、川以及广西、广东等省份及“一带一路”沿线国家对下游化工产品的需求。

项目总投资86亿美元，建设周期4年，资本开支节奏可控。根据公告披露，项目总投资金额为86亿美元，其中银团贷款融资60亿美元，自筹资金26亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为11.9亿美元，考虑到4年的建设周期，年均投资规模在3亿美元左右（公司近三年经营现金流均值为24亿元），整体资本开支节奏可控。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润35、51和67亿元，按2023年6月26日收盘价计算，对应PE分别8.9、6.1和4.6倍。周期底部投资价值凸显，大炼化项目启动打开远期成长空间，维持“买入”评级。

风险提示：审批进度不及预期、炼化市场竞争加剧、跨国经营风险。

（分析师陈淑娴、陈李、郭晶晶）