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华创宏观
2023/6/5
核心观点
1-4月民间投资增速仅0.4%，主因地产拖累大。制造业支撑仍强。
主要观点
一、民间投资的概念与体量（详见正文）
2022年，民间投资31万亿，占固投54%。
二、为什么关注民间投资？
1-4月，民间投资增速仅0.4%，较去年全年增速继续下降0.5个百分点，大幅低于近5年均值4.5%。
三、哪些行业权重大？
制造业与房地产业占约70%。19个固投一级行业中，制造业占比最高，44.2%;房地产业其次，25.2%。
制造业民间投资中，前十大行业占约65%（详见正文）。
四、哪些行业下滑快？
1-4月，一级行业中，民间投资降幅超5%的有3个：公共管理、社会保障和社会组织-20.2%，农、林、牧、渔业-6.1%，房地产业-5.3%（参考固投增速）。
增幅超5%的有7个：科学研究和技术服务业+27.4%，建筑业+26.8%，信息传输、软件和信息技术服务业+25.9%，居民服务、修理和其他服务业+23.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业+12.4%，交通运输、仓储和邮政业+10.5%，制造业+8.9%。
制造业民间投资中，增幅超10%的有8个（详见正文）。
五、哪些行业拖累大？
制造支撑强，地产拖累大。根据权重与增速计算，一级行业中，房地产业拖累最大，-1.3个百分点;制造业贡献最大，+3.9个百分点。
需要注意，我们或明显低估了地产对民间投资的拖累，具体而言：
8个未公布民间投资增速行业（房地产业，批发和零售业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业，科学研究和技术服务业，信息传输，软件和信息技术服务业，居民服务、修理和其他服务业，金融业）合计权重约35%，合计拖累为4.5%-0.4%=4.1%，单体拉动都为行业民间投资权重*固投增速的测算值→若行业固投增速高于民间投资增速，则测算的拉动/拖累就存在高估/低估;
这8个行业中，房地产业独占72%，按权重分配的拖累或可达3个百分点;考虑现阶段国企对地产的强支撑，1-4月-5.3%的地产固投增速或明显高于民间投资增速→地产对民间投资增速的拖累或明显大于1.3个百分点的测算值。
制造业民间投资中，6个行业贡献70%拉动，拖累来自10个行业（详见正文）。
每周经济观察：
景气向上：1）发电耗煤增速维持高位。2）水泥发运率回升。
景气向下：1）华创宏观WEI指数连续5周回落。2）本周汽车零售增速转负。3）5月地产销售及土地溢价率弱于4月。4）5月地铁客运量低于4月。5）BDI等指数连续三周回落，降幅扩大;越南5月出口、欧美5月制造业PMI继续回落。
风险提示：稳增长政策超预期，审计力度超预期。
华创食饮
2023/6/5
核心逻辑：休闲零食的产品更迭和渠道变迁在食品饮料众多赛道中属最快，投资休闲零食的核心是把握超级产品爆发和渠道流量红利阶段，若二者乘数效应出现，则孕育更大级别机会，过去产品型企业如洽洽、卫龙，渠道型企业如松鼠、盐津等均是成功案例。甘源作为休闲零食赛道中一家聚焦豆类和调味坚果的细分龙头，过去经营上最大的特点就是强于产品而弱于渠道，好在公司从去年求变，组织变革更顺应当前渠道的变迁，当前初现成效，但也须考验持续改革攻坚能力。本文在系统分析行业特征和企业发展，也尝试提出甘源渠道体系构建的建议，基于此评估企业价值。
调味型坚果：日韩均有成熟大单品，中国赛道景气正外溢，有望打造多个亿元级单品。我国坚果炒货零售规模约1900亿，在零食大盘中增速靠前，16-21年cagr为7.7%，我们预计21-26年cagr为5~6%。其中籽坚果成熟，树坚果景气，但树坚果尚未出现绝对头部玩家。从海外发展趋势看，美国作为主要树果产地，坚果餐桌消费过半（烘焙&甜点&早餐麦片），故仍以大包装单一口味为主，还衍生出坚果奶。而日韩坚果则以零食消费场景为主，调味型接受度更高。其中日本受西化影响，巧克力坚果家喻户晓;韩国口味衍生更丰富，包括蜂蜜黄油/泡菜/芥末/海苔/火鸡味，坚果排名前三的企业中第一、第三均主打调味型。回到中国，当前调味型坚果渗透率预计低个位数，未来随消费升级与品类教育，有望出现多个亿元级单品，若口味化率达10%，空间或可看百亿。
公司能力边界：深耕坚果赛道，以产品力立足，口味化突围，而渠道仍需补强。甘源聚焦调味豆类&坚果，其中老三样是渠道硬通货，线上豆类零食占比近1/3。芥末夏果成为爆款后，调味松子、腰果和坚果组合也相继进入。董事长产品匠心主义，公司研发人员占比、专利数量在业内靠前，内部划分果酱、水果、粉皮等研发小组，历史上强创新力已被验证。但过去渠道薄弱，2 2年消费场景压制，叠加内部招商不及预期、渠道转型滞后，业绩显著承压。在此背景下，公司积极调整，针对产品矩阵单一、渠道管理粗放的问题，拆分八大事业部，梳理对应产品，改革成效已初步兑现。
体系构建：渠道从上往下沉的过程，也是新品从点到线到面，实现势能外溢与扩张。市场担心甘源短期放量主因短期渠道红利，而流通&经销等传统渠道仍然弱势。参考过去盐津、良品、松鼠，渠道改革同样并非一蹴而就，构建高效匹配的渠道体系，并在组织、价盘和产品矩阵上补充配合，是决定渠道改革成功与否的关键。对甘源来说，进入会员商超，是口味坚果成长第一步，而后外溢至流通渠道，既是从小而美生意打开局面，也能更好的平滑爆品的生命周期。海外可比案例是韩国gilim， 在与便利店合作代工的黄油蜂蜜味巴旦木爆火后，公司以快闪店为样板推广试吃等活动，同步推出芥末味、焦糖味等近34种新口味，提升了超市铺货率和话题曝光度，当年超市销售额增长25%。我们认为，甘源会员超已较强势，未来渠道体系构建要从上往下沉，充分发挥流通&经销渠道的杠杆作用，并对应补强销售组织、理顺价盘和产品矩阵。
渠道空间：年内高增确定性足，新品与渠道共振，向上趋势确立。年内零食店、电商如期推进，超预期潜力点或在会员超。但流通&特渠进度不及预期，当前仍在产品梳理。具体来看，（2）商超：渠道红利式微，但仍是基本盘，甘源拆分散称与定量事业部;豆类专柜转变为跨品类组合，客单价翻倍。（1）会员超：会员商超调性与甘源高度匹配，会员店合作积极推进中，同时产品矩阵进一步优化，储备充分。（9）零食量贩：下游开店持续，且格局恶化尚未发生，甘源目前主要合作方为零食有鸣、赵一鸣、零食很忙，除传统的老三样外，花生、综合果仁等起量同样强劲，已接近老三样。（9）电商：前期公司产品单一，利润为先打法保守，23年电商团队换血，革新思路，配合推出35.<>元高性价比组合，重点发力分销/达播/自播，<><>年来电商月度翻倍增长。综合下，全年收入<>%往上增长具备支撑。而流通&特渠&出口等贡献未来增长点。
投资建议：困境反转，红利释放，首次覆盖给予"推荐"评级。本轮渠道变革红利仍在外溢，甘源兼具困境反转逻辑。过去公司产品力持续被验证，当前渠道端亦在积极补强，是零食赛道高成长优选标的。中长期看，公司积极拓展能力圈，但流通经销渠道薄弱仍需持续攻坚，这不仅考验企业战略定力，也是企业效率的试金石。结合公司激励目标，我们给予2023-2025年EPS 2.80/3.50/4.14元，对应PE 30/24/20倍，给予23年35XPE，目标市值90亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：需求失速;渠道拓展不及预期;新品放量不及预期;零食量贩开店放慢
华创通信
2023/6/5
运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向。三大运营商此前在成长业务快速发展、加快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。但目前横向与全球其他主流运营商相比，纵向与历史水平相比，三大运营商估值仍处偏低状态。作为优质国企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，我们认为，目前三大运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。特别是IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。
AI带来的生产力革新与商业模式升级，三大运营商早已具有深厚积累。AI进入iPhone时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。根据艾瑞咨询，2022年我国人工智能产业规模达到1958亿元，预计到2027年产业规模将达到6122亿元，2022-2027年CAGR为25.6%，2026年人工智能行业渗透率将达到20%。以微软、百度为代表的传统软件互联网巨头，以及海外主流运营商，均已在AI产业链进行多方位布局。国内运营商也同样具有深厚积累，中国电信的星河AI平台、天翼云智能计算平台“云骁”，中国移动的“九天”人工智能平台，中国联通的全栈自主创新 AI 智算中心等相关业务产品，均是运营商在AI产业投入布局多年的成果，在细分领域中具有较明显的领先优势。
运营商布局AI可实现对内对外的高效赋能。对内层面，可以实现提质增效，实现高质量发展，符合国家对深化国资国企改革，推动国资国企持续高质量发展的部署。AI目前在智能客服、自智网络、智能内容推荐等生产运营和自有业务等领域得到了广泛应用，能够有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。对外层面，可以提供泛在AI服务，满足多层级智算需求。我们认为运营商的AI能力对外可以提供三个层级两种模式的落地，可以实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。
大模型或是运营商下一发力方向，有望实现相应的突破。当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求，有望打造继云业务之后的新增长点。大模型部署难度大成本高，需要直面六堵墙的挑战，其发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争，以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。政企客户作为潜在用户对大模型安全问题高度关注，运营商天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接相关需求，实现业务快速发展。运营商在AI大模型已有相关布局，我们认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。
重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通
风险提示：宏观经济风险，运营商传统基础业务大幅下滑，运营商新业务拓展不及预期，运营商AI业务推进不及预期.
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