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固收
转债行业图谱系列（八）
地产链之家居行业可转债梳理（下）
观点
蒙娜转债—静待溢价率调整的偏债标的：截至2023年6月2日，蒙娜转债的转股溢价率为 83.41%，纯债溢价率为16.41%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司存在三大亮点：（1）行业需求恢复、竞争格局优化利好公司发展。（2）经销端增速较快，预计公司将继续加强对经销商的支持力度，推动销售结构持续优化。（3）降本增效措施效果初显，盈利能力改善可期。蒙娜转债交投热情偏弱，溢价率居高，但转债价格较低，因此进攻弹性偏弱但回撤空间有限，配置风险较小，可持有以博正股回暖。
帝欧转债—配置风险较小的负纯债溢价率标的：截至2023年6月2日，帝欧转债的转股溢价率为69.90%，纯债溢价率为-4.96%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司已开始重视C端发展，叠加表现较好的经销业务，有望助力公司整体业绩增长。帝欧转债“高转股溢价率”使其进攻性不足，但“负纯债溢价率”意味着作为附带期权价值的转债，转债价格甚至低于其作为纯债的价值，配置风险较小，适合安全投资派长期持有，耐心等待有利的黑天鹅机会。
松霖转债—积极培育第二、第三增长曲线的平衡标的：截至2023年6月2日，松霖转债的转股溢价率为28.81%，纯债溢价率为22.23%，为“平衡型”标的。展望2023年，公司存在三大亮点：（1）传统优势厨卫健康品类持续升级。（2）美容健康产品加速发力，新兴智能健康品类持续培育。（3）持续探索自营品牌业务“松霖·家”，未来形成规模放量后盈利有望改善。松霖转债作为“平衡型”转债，向上弹性较好的同时不乏债底保护，“进可攻，退可守”优势凸显，叠加公司基本面支撑较好，且2023年三四季度海外需求有望回升，因此具备较好的投资价值。
欧22转债—“零售+整装”双轮驱动的龙头标的：截至2023年6月2日，欧22转债的转股溢价率为51.45%，纯债溢价率为24.05%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司存在三大亮点：（1）大家居战略持续推进，整家业务成为增长主要引擎。（2）双品牌驱动+深化装企合作，推动整装业务高速增长。（3）零售业务稳健增长。公司作为行业龙头，拥有行业领先的渠道运营体系和销售体系，看好公司零售大家居和整装大家居双轮驱动。Q1公司业绩承压，但在手订单充足，正股存在向上弹性，转债价格有望跟随上升，且当前转债价格位于上市以来的最低点，性价比较好，具备较好的投资价值。
后市展望：欧22转债和松霖转债表现或占优。（1）从属性来看，松霖转债和欧22转债 “进可攻，退可守”优势凸显；蒙娜转股溢价率过高，即使其正股价格抬升，也难以带来转债价格的相应提升，性价比不高；帝欧转债由于其负纯债溢价率，适合安全投资派持有。（2）条款博弈方面，各转债短期内暂无强赎风险，条款博弈主要围绕下修展开。我们认为各标的下修风险均有限，但需注意帝欧转债发行人或因财务压力下修促赎。（3）正股景气度方面，欧22转债>松霖转债。一方面，面对2022年地产行业下行、终端需求承压、原材料波动等不利因素，欧派家居和松霖科技均实现营收逆势增长。另一方面，两家公司业务逻辑清晰，发展前景广阔。（4）从机构持仓占比来看，帝欧转债>蒙娜转债≈松霖转债>欧22转债，与转债上市先后顺序近似。从持仓环比变化来看，2023Q1机构对欧22转债和松霖转债新增关注较多。
风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇）
行业
环保：
全球碳减排加速
能源转型&循环再生为根本之道
国内：“1+N”政策体系日渐完善，碳配额合理收紧CCER重启在即；
海外：欧盟减排目标加码，碳关税2026年开征&覆盖范围折中；
减排成本增加可控？能源转型&产业升级&循环再生为根本之道；
再生资源：价值凸显&政策驱动，资源循环再生迎成长良机；
再生油：疫后供应复苏+欧洲扛旗全球碳减排，再生生物油新成长；
再生塑料：减碳推动再生塑料发展，设备先行&产业一体化获益；
酒糟资源化：豆粕减量打开酒糟饲料需求，资源获取加速&产能快速扩；
锂电回收：绿色价值&资源保供意义突出，期待供需优化盈利回升；
金属资源化：经济复苏ToB环保迎拐点，固危废资源化减碳显著行业加速整合；
二氧化碳回用：食品级二氧化碳龙头，电子特气成长势头强劲驱动新一轮成长；
清洁能源：前端深化清洁能源替代，后端电动化应用推广加速；
光伏产业链——光伏治理：行业扩产加速&价值量提升，新领域空间广阔；
电动化——环卫电动化：10年50倍空间，政策发力&经济性改善降本促量；
锂电产业链——压滤机：下游多点开花，新能源等新兴行业持续发力；
泛储能——火电灵活性：再生能源消纳问题&政策催化下，行业爆发期将至；
氢能：战略地位明朗渗透率提升，上游降本绿氢&燃料电池潜力大；
天然气：供需错配天然气价值中枢提升，长输管道通气价值凸显；
产业链自主可控，关注半导体产业国产化中配套环保设备机遇；
风险提示：宏观政策超预期收紧，CCER碳价下行风险，政策推广不及预期等。
（分析师 袁理、任逸轩）
个股
鸣志电器（603728）
“灵巧手”一鸣惊人
“拓品类”志在千里
投资要点
鸣志电器是全球微特电机头部企业，工控行业出海标杆。公司主营各类电机及其驱动产品，绑定以海内外龙头企业直销，其中海外收入以欧美为主，占比稳定在40%+。拳头产品混合步进电机全球领先，公司采取外延收购的战略，丰富产品品类：先后收购美国AMP、Lin，瑞士T Motion等具备全球竞争力的电机及驱动公司，品类从单一步进系统，拓展新品类至无刷/伺服/空心杯电机/精密直线系统，打开规模天花板。2015-2022年营收/归母净利润CAGR分别为19%/15%，业绩长期稳健增长。
步进为基石，产品横纵向拓展顺利，看好新品类放量带动中长期利润中枢上行——新品类主要应用于高效率、高功率密度的下游场景，增量市场空间大、可达的规模上限高于步进电机，而且因技术壁垒更高，对下游议价权强、利润率水平均高于步进。2）步进：鸣志属于全球TOP5企业、出货量市占率近20%，新行业、新市场带动份额持续稳增，预计22-25年收入CAGR约10%。3）无刷：2021年全球市场规模1400亿+，电机早期对标龙头日本东方、技术积淀深厚，19年收购瑞士T Motion获取驱动技术&欧洲渠道。22年无刷收入1.7亿元，同比+53%，后续高端医疗、汽车电子、移动机器人领域有望带动无刷高增。4）伺服：公司早期与AMP共同开发M2/M3产品，性能媲美日系企业，产品高举高打销至美/欧/日工控自动化市场，22年伺服收入1.9亿，同比+90%。海外市场份额持续提升，同时国内靠自研编码器、优化结构来降本，进一步提升性价比，国内有望逐步贡献增量。5）空心杯电机：“电机中的王冠”，电机设计&线圈工艺等均具备较高know-how，产品批量稳定性、一致性要求高，产品已小批量应用于医疗、机器人等要求小体积、高功率密度、高转速的高端场合。
拓展高附加值景气赛道，成长空间星辰大海。下游结构来看，公司增量来自于几大新兴行业：人形机器人、医疗、新能源、工控自动化等。1）人形机器人领域，电驱系统价值量之于人形机器人，有如锂电池之于新能源车，公司本身在美国具备AMP、Lin两大硅谷子公司，接近特斯拉总部，空心杯电机模组研发制造能力强，同时性价比优于Maxon、Faulhaber两大空心杯电机龙头，我们认为今年鸣志有望切入Tesla Bot手指关节模组，明年开始订单放量。2）新兴、高附加值领域，无刷、伺服等新品类主要导入海外市场的高景气下游，收入占比不断提升。22年工控/医疗/移动服务机器人/光伏锂电半导体/智能汽车电子，收入同比+32%/+27%/+103%/+17%/+20%。
盈利预测与投资评级：公司是全球微特电机头部企业，绑定海内外龙头企业直销，公司积极拓展高附加值景气赛道，成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.78/6.01/8.58亿元，同比分别+53%/+59%/+43%，对应PE分别为56/35/25倍。考虑到公司电机品类扩张+人形机器人等高附加值应用有望放量，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国际贸易摩擦、原材料价格上涨超预期等。
（分析师 曾朵红）
哔哩哔哩（BILI）
2023Q1业绩点评
坚持降本增效
致力于提升商业化效率
投资要点
事件：哔哩哔哩发布2023Q1财报，收入51亿元，YoY+0.31%，略低于市场预期；受益于广告收入大幅增长，毛利率达21.78%，；Non-GAAP净亏损10亿元，同比收窄72%，大幅超市场预期。
重视用户增长质量，关注DAU指标表现。2023Q1公司DAU和MAU实现持续增长，DAU达9370万，YOY+18%，MAU达3.15亿，YOY+7.36%，用户活跃度指标DAU/MAU比率提升至29.7%，日均使用时长达96分钟。公司未来战略以DAU的增长为主，在MAU保持平稳的基础上，进一步提高用户留存度和活跃度，持续提高DAU。
丰富内容供给，拓宽创作者收入渠道，推动社区正向循环。2023Q1活跃共同创作者的数量同比增长42%，150万共同创作者在B站获得收入，数量同比增长50%，其中，通过创作激励以外的渠道获得收入的创作者数量同比增长超50%。B站致力于在内容生态中进一步整合商业渠道，为不同类型的up主提供变现渠道，实现内容供给、社区搭建、商业化激励的正向循环。
视频生态与直播业务融合，直播收入持续增长。2023Q1直播及增值服务收入达22亿元，YOY+5%，主要是由于直播业务的推动。活跃主播的数量同比增长34%，直播MPU同比增长15%。视频生态和直播业务不断融合，促进直播收入的稳步提升。
受益于供给优化和效率提升，广告收入实现双位数增长。2023Q1广告收入达13亿元，YOY+22%，主要是由于广告基础设施的改进和投资。其中，效果广告同比增长近50%。公司持续优化广告产品供给，关注广告运营及转化效率的提升，并建立6大垂直行业场景，进一步推动商业化进程。
游戏业务坚持”精品自研，全球发行”战略。2023Q1游戏收入为11.3亿元，YOY-17%，主要是由于新游戏上线推迟。预计游戏业务表现将于Q3开始回暖，2023年4-5月，B站联运游戏成绩优秀；未来几个季度内将有13款游戏上市，其中，代理游戏《闪耀优俊少女》的本地化工作进入最终阶段，自研游戏《摇光录》《斯露德》也将于近期上线。
降本增效决心和力度明显，实现有质量的收入增长。2023Q1公司毛利润同比增长37%，总运营费用同比下降11%。公司毛利率为21.78%，YoY+5.8pct，主要是由于广告收入的增长。销售费用率减少，YOY-7.45pct，主要是由于相关用户获取的推广支出减少。Non-GAAP净亏损为10亿元，同比收窄72%。公司将通过现有技术体系的升级，实现相关成本的下降，并控制费用支出，实现2024年盈亏平衡的目标。
盈利预测与投资评级：本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。我们将公司2023-2025年收入预测由249/287/317亿调整至245/277/296亿元，对应Non-GAAP净利润-36/-5.9/7.3亿元，对应2023-2025年PS为1.8/1.6/1.5X，维持“买入”评级。
风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期风险、商业化不及预期风险。
（分析师 张良卫）
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