中金 • 联合研究 | 电动车：汽车出海正扬帆起航|汽车_新浪财经

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联合研究

根据中汽协数据，2022年中国汽车出口311万辆（同比+55%），新能源乘用车出口65万辆（同比+126%）。2M23中国汽车出口63万辆（同比+53%），其中乘用车累计出口52.2万辆（同比+58%）。

汽车：2M23乘用车出口延续增长态势，客车出口增速亮眼。我们认为头部自主品牌出海布局多年进入收获期，乘用车出口进入发展快车道；商用车受益需求复苏和海外品牌断供，国内品牌在新能源出口占优。我们预计2023年乘用车出口量有望超350万辆。

家电：家庭娱乐设备数字化程度高，接入AIGC可操作性强，相比智慧家居其他应用场景更容易接入。目前已有场景将智能音箱连接GPT应用，我们认为AIGC模型或将帮助智能音箱产品实现体验升级、丰富产品反馈、提升交互精确度，从而推动市场的进一步发展。

电新：我们看好工商业储能需求实现从0到1的跨越式发展。三大驱动力推动工商业储能跨越式发展：峰谷价差进一步拉大；限电问题解决的迫切性；储能系统的安全技术革新增强安全保障。

机械：工程机械内需周期展望。保有量相对过剩是当前内销偏弱的根本原因，因此尽管1-2月信贷规模有较大幅度的提升，但对终端的刺激力度和传导时间仍待观察。我们认为随着今年内销仍有双位数下滑后，内销距离底点已较为接近，未来国内挖机稳态需求或在15-20万台。

化工：万华和巨力TDI资产有望整合，利好竞争格局改善。我们认为本次收购若能顺利推进，国内TDI生产企业将集中为万华化学、巴斯夫、科思创、沧州大化和甘肃银光五家企业，行业集中度将提升，中长期竞争格局将进一步改善。

有色：一季度国内锂盐价格加速下行，关注降价过程中的四点结构性变化。1）供给收缩，部分云母企业停产；2）下游企业的主动去库策略难以长期持续，需求侧有望逐步恢复；3）锂盐冶炼厂的库存仍处于较高水平，建议关注库存消耗的节奏；4）中国与海外的锂盐价差扩大。

建议关注：1）中国汽车出口机遇。2）家庭娱乐设备接入AIGC机会。3）储能业务相关标的。4）TDI行业中长期景气周期。5）锂盐销售结构中海外长单占比高的标的。

风险

技术风险；下游需求不及预期风险。

汽车：汽车出海正扬帆远航

继22年出口突破300万辆后，2M23出口延续积极增长态势

2022年汽车出口突破300万辆，新能源出口实现翻倍增长。根据中汽协数据，2022年中国汽车出口310.7万辆，同比+55%，其中乘用车/商用车分别出口252.5/58.1万辆，同比分别+58%/+45%。2022年新能源乘用车出口64.8万辆，同比+126%，新能源渗透率达25.7%，同比+7.7ppt。我们认为，基于自主品牌制造能力、工艺水平及产品力提升，叠加新能源转型的契机，头部自主品牌出海布局多年逐步进入收获期，乘用车出口进入发展快车道。

2M23乘用车出口延续积极增长态势，客车出口增速表现亮眼。根据中汽协数据，2M23年中国汽车出口63.0万辆，同比+53%，其中乘用车累计出口52.2万辆，同比+58%，延续2022年高增态势；新能源乘用车1-2月累计出口16.2万辆，同比+59%，新能源渗透率达31%，渗透率提升加速。2M23中国商用车出口10.8万辆，同比+34%，其中客车/货车分别出口1.5/9.3万辆，同比+93%/28%，受益于海外客车需求回暖和国内品牌前瞻定点拓展，客车出口增速超预期。

图表：2015-2023YTD年汽车出口情况

资料来源：中汽协，中金公司研究部

乘用车：出口领先车企与新进入者齐发力，重点市场持续突破。乘联会口径下，2023年1-2月乘用车出口50万辆，奇瑞、上汽、特斯拉排名前三，分别出口10.6 /8.2 /8.0万辆，同比+129.2% /77.4% /8.0%；比亚迪增长明显，2M23出口量突破2.5万辆，22年同期不到1500辆。2M23出口绝对增量主要来源于俄罗斯、墨西哥、西班牙、阿联酋、沙特，与2022年前五大增量出口市场基本一致。俄罗斯市场的进一步突破既得益于中国车企前期的积极布局，同时大众、本田、福特、宝马、奔驰、通用等车企暂停向俄罗斯出口及销售也为中国车企留出空间。

新能源：发达国家为主要市场，制造基地+产品力领先双管齐下。乘联会口径下，2023年1-2月新能源乘用车出口15.3万辆，占乘用车出口的32%。特斯拉出口占1-2月新能源乘用车出口52%，上汽、比亚迪新能源乘用车出口分别达3.2/2.5万辆，合计占比38%。乘联会口径下，国内品牌在西班牙、泰国、澳大利亚、荷兰和法国分别实现出口2.0 /2.2 /1.6 /1.0 /1.0万辆，同比+2016% /+120% /+198% /+1568% /+111%，呈现高速增长。我们认为，中国兼具制造基地优势和新能源产品优势，新能源为中国车企进入发达国家市场的重要突破口。2020年疫情后中国汽车产业链率先修复为契机，凭借制造基地和产品力优势实现新能源出口的持续突破。

图表：中国汽车出口主要市场

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表：中国新能源乘用车出口主要市场

资料来源：中汽协，中金公司研究部

客车：出口量呈现恢复性增长，新能源客车贡献增量。疫情使海外客车需求下滑，据乘联会数据，客车出口从2019年的6.4万台下降到2021年的3.7万台。随海外需求回暖，客车出口呈现恢复性增长，其中中大客车增速更为亮眼。纯电客车2023年1-2月出口1383辆，同比+133%。当前中国客车出口主要市场比较分散，以欠发达国家为主，23年的出口增量是墨西哥、秘鲁和俄罗斯等。海外新能源客车市场格局好、单价高，国内品牌在产品和技术占优，宇通客车2022年获得欧洲新能源客车销量第一，新能源客车出口单价超200万元。

货车：重卡2M23出口延续高景气，俄、南美市场增长明显。在生产端恢复、全球供应链紧张等因素影响下，2021-2022年我国货车出口量快速反弹，同比增速维持在30%以上，逐年创造新高。2022年出口国以亚太、拉美发展中国家为主，俄罗斯、墨西哥贡献主要增量市场。据海关数据，2M23货车出口9.7万辆，同比增速超过30%，延续高景气。从结构来看，2M23重卡出口同比翻倍增长，超过整体货车出口增速的34%，带动重卡占比提升至42%。我们认为，重卡企业近两年在海外市场已有较为完善的产品&渠道布局，打造了一定的品牌影响力，即使国际增速放缓带来一定压力，重卡出口仍有望维持在较好水平。

图表：货车出口量的国家特征（2022年）

资料来源：中国汽车工业协会，乘联会，中金公司研究部

图表：2022-2M23货车出口国家销量同比变动

资料来源：中国乘用车联合会，中金公司研究部

出口展望：燃油车成长空间广阔，新能源车期待自主品牌份额突破

自主品牌核心出口市场分散，增长空间仍广阔。我们认为，头部车企海外销量绝对值仍小，叠加销售市场分散，各车企在海外市场的份额尚处于低位，单一区域市场份额不超过5%，潜在增长空间较大。

西欧市场总量稳健，美国市场低渗透，政策加码驱动销量高增。2022年欧洲八国新能源渗透率为37.3%，同比+7.3ppt，环比+7.3ppt，渗透率已处于较高水平，我们预计销量随新能源渗透继续稳健增长。2022年美国市场新能源渗透率分别为8.0%,市场增长空间较大，《通胀削减法案》发布，取消新能源汽车补贴上限，增加申请条件，补贴车型丰富度对应提升，有望刺激美国新能源车销量提升。

欧美市场尚由特斯拉等海外车企主导，自主品牌有望逐步实现份额突破。西欧、北美新能源市场当前尚以特斯拉、大众、Stellantis、福特、通用等海外车企为主导，以上汽为代表的自主品牌在西欧市场取得初步突破。比亚迪2022年9月底召开新能源乘用车欧洲发布会，正式进入欧洲市场。我们认为自主品牌背靠庞大的中国新能源市场和相对领先的新能源产业链，车型具备性能及性价比优势，有望逐步打开出海空间。往前展望，受益于中国车企前瞻布局出海+大制造基地优势，我们预计2023年乘用车出口量有望超越350万辆，占乘用车产量比重约13%。

家电：AIGC赋能智能音箱，智慧家居交互方式升级

AI赋能智能音箱。我们观察到海内外已有用户开始自发将GPT模型装载到智能音箱产品。在效果展示中，得到GPT加持的智能音箱展现出卓越的对话能力。海外一位名为Open TechLabs的用户在GPT的帮助下构建了亚马逊智能音箱产品Alexa的应用程序[1]，使用GPT模型训练过的Alexa应用程序可以更加广泛的理解并响应用户的输入和命令，从提供更自然和无缝衔接的用户体验。国内哔哩哔哩平台上名为“差评硬件部”的用户测试了天猫精灵，体验阿里版ChatGPT语音助手版，用户一共测试了15个问题，其中有10个的回答表现都优于竞品。

图表：用户自行改装GPT智能音箱架构草图

资料来源：GPTHunt，中金公司研究部

图表：用户体验阿里版ChatGPT语音助手版

资料来源：哔哩哔哩（www.bilibili.com），中金公司研究部

智能音箱：曾经的畅销品类，AI 体验需提升。2014年，亚马逊推出第一代智能音箱Echo，通过Alexa智能语音助手实现音频播放、联网查询、家居连接等功能，智能音箱正式进入公众视野。Echo推出后迅速引发市场关注，成为畅销AIOT单品，2016年Echo全球销量已达520万台，销量市占率达80%。随后谷歌、苹果分别推出智能音箱产品Google Home和HomePod，推动智能音箱行业进一步发展。2016-2020年，全球智能音箱出货量从700万台迅速攀升至1.66亿台，CAGR 91%。

智能音箱的快速普及主要由于：1）语音交互技术的快速发展，其识别准确性达到消费者使用门槛，使得语音成为被广泛接受的交互方式。2）龙头公司的积极推广，以低价补贴战略抢占智能家居语音入口。亚马逊第一代Echo售价179.99美元，初期收到邀请的Prime会员则可用99美元的价格购买。对比之下，不具备联网功能的传统音箱Sonos Play 1售价199.99美元。Echo激进的价格策略使其在智能音箱行业实现快速增长。此后Google Home、Eufy等产品将价格进一步拉低，亚马逊亦推出39.99美元的Echo Dot智能音箱以应对价格竞争。

在中国市场，由于百度、阿里、小米等互联网公司的积极推广，中国智能音箱从2017年170万台的销量规模迅速增长至2019年的3664万台。此后增长陷入瓶颈。据洛图科技，2022年中国智能音箱市场销量为2631万台，同比-28%。

图表：全球智能音箱出货量及同比增速

资料来源：S&P Global，SAR Insight & Consulting，中金公司研究部

图表：中国智能音箱年销量

资料来源：洛图科技，中金公司研究部

智能音箱产品增长面临的瓶颈：1）语音识别技术尚未完全成熟，交互效率未必高于其他操作方式。消费者反馈智能音箱仍然不够“智能”，存在难以准确识别指令、跨场景对话能力较弱等问题。语音的操作效果仍然远低于手指触控屏幕，导致带屏幕的智能音箱成为热门的市场选择。2）目前智能音箱仅能解决简单的娱乐需求，深度体验仍不完善，设备闲置率高。根据艾瑞咨询，消费者智能音箱日常使用频率最高的三大功能分别为播放音乐、询问天气、播报新闻或讲故事等。这些功能均可通过手机、平板等设备完成轻松替代。3）由于缺乏行业统一标准，同生态之间的智能硬件产品很难彼此连接、协同运作。据艾瑞咨询，仅 34%的消费者使用智能音箱控制家电。连接过程复杂使得智能音箱成为家居“指挥中心”仍存在诸多困难。

百度在今年2月9日宣布小度融合文心一言打造针的人工智能模型“小度灵机”将应用于小度全系产品[2]。生成式AI模型的应用可以帮助智能音箱突破目前的使用体验瓶颈，强化智能音箱的语音操控与语音对话的能力。同时根据目前ChatGPT表现出的内容创作与个性化沟通能力，我们认为AIGC可以使智能音箱在满足用户实用与娱乐需求的基础上进一步实现情感陪伴与个性化表达需求，增添用户深度体验。

与智能音箱类似，智能电视、智能微投、激光电视等家庭娱乐场景产品应用AIGC可为用户生成个性化界面，也提供更加人性化的语音助手；智能交互平板应用AIGC可提高办公、教育效率；智能健身镜应用AIGC可提高虚拟教练专业能力；VR应用AIGC，在视频方面可为用户生成个性化界面，也提供更加人性化的语音助手，在内容方面可以应用AIGC更快的生成内容。

家庭娱乐设备是新技术率先应用推广的先锋场景。家庭娱乐设备数字化程度高，接入AIGC可操作性强，相比智慧家居其他应用场景更容易接入。我们认为未来如果产品软件内容进一步丰富，系统算法成为消费者付费的首要考虑因素之一，那么软硬件一体、增值服务、订阅收费等方式可能成为智慧家居中家庭娱乐设备厂商新的商业模式。

电新：看好工商业储能需求实现从0到1的跨越式发展

三大驱动力推动工商业储能跨越式发展。工商业储能是分布式储能系统在用户侧的典型应用之一。一直以来，工商业储能发展受制于经济性欠佳、用户对安全性的担忧等因素，未能打开装机空间。当前，有三大驱动力推动工商业储能跨越式发展：1）峰谷价差进一步拉大，多省份出台尖峰、深谷电价机制，利好用户侧储能经济性提升。2）限电问题亟需解决新方案，分布式光伏+工商业储能或成为工商业用户限电窘境下的最佳选择之一。3）国内外开展了一系列针对储能系统的安全技术革新，储能系统安全保障增强。在以上驱动下，我们认为工商业储能有望实现从0到1的跨越式发展。2022年全球工商业储能装机占比不及10%，我们预计到2022至2030年装机CAGR有望达到30%以上。

商业模式更新迭代：收益类型丰富，投资主体多元化。从收益类型看，当前工商业储能收益包括峰谷价差套利、需求侧响应、虚拟电厂、需量电费管理、政府补贴等，随着政策变化不断诞生新的收益模式，改善整体经济性。从投资主体看，在传统商业模式中仅由单一主体覆盖，项目投资回收期过长使投资主体面临资金流动性缺失的问题。而新兴商业模式包括独立运营模式、统一运营模式、共享储能模式等多种参与方式，可以通过成本分担的方式缓解初始投资压力，推动工商业储能快速发展。

市场空间打开，多省份项目已具备较强投资价值。我们认为广东省、海南省、浙江省等共8个省市及地区初步具备工商业储能经济性的条件。参照负荷大小、电负荷曲线、是否具备放置储能设施的固定位置以及工作日典型电力用户负荷曲线，我们认为适合安装工商业储能的行业有工业中的制造业以及交通运输、仓储及邮政业，结合所需容量，在这两个行业都在20%的渗透率下，总建设空间分别为4218/363亿元，单年运营收入空间在301/26亿元，空间广阔。在具体省份回报率测算中，多个省份全投资IRR较高，例如浙江省达到16.9%以上，广东省达到13.7%以上，工商业储能项目具备较强的投资价值。

竞争要素多元，考验参与公司的综合实力水平。当前工商业储能尚在发展初期，我们认为第三方参与储能业务有主要四个竞争环节：获取客户、获取资金、提升设备性价比以及精细运营。当前主要有四类参与厂商：分布式光伏开发商、EPC厂商、软硬件设备厂商及电网设备企业，分别在不同竞争环节具备不同的优势。通过发挥自身优势逐步搭建成熟渠道及完整的产业链条，将助力相关公司享受行业发展红利。

机械：工程机械内需周期展望

从数据相关性来看，地产与挖掘机景气度的关联程度更高。挖掘机下游包括地产、基建、矿山、农田水利、市政工程等，应用场景较多。一般而言，我们认为地产和基建是挖掘机下游最大的两类应用，合计占7-8成，矿山占比10-15%，其他应用占10-20%。而在地产和基建中，哪类占比更大，没有非常权威或有效的统计。但从数据相关性来看，地产的关联度显得相对更高。例如2018年以后中国基建固定资产投资额同比增速下落到了3-5%，但2018-2020年挖机销量保持了同比增速为双位数的高速增长，期间地产投资延续了较高增速。同样的，2022年基建固定资产投资实现了约10%同比增长，但地产开工面积同比萎缩了约4成，国内挖机销量降幅也与之类似。

保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因。过去几年挖掘机内销最低的年份为2022年，即便降幅较大，但销量也达到了约15万台。尽管近几年国内挖掘机保有量上升幅度较大，或达到了170-200万台，但主要为近5年的销售，淘汰量没有达到15万台。因此，2022年挖掘机保有量仍然高位维持。但综合考虑地产和基建的情况，假设基建工程量同比持续，地产工程量同比减少40%，综合工程量的减少幅度也有约20%。因此，从边际变化来看，挖掘机保有量的相对过剩程度有所加剧。因此，无论2023年地产开工面积同比增长5%，亦或是同比减少5%，对相对过剩情形都不产生大的影响。同时，由于总量的相对过剩，即便2023年基建实物工作量较2022年有更好的表现，新机销售的拉动也存在较大难度。当下游需求上升时，首先出现的可能是二手机市场的活跃程度提升，穿透到新机销售则需要更大的刺激力度。

短期来看，挖机内需的巨幅波动也有其他短期因素的扰动。保有量相对过剩是当前内销偏弱的根本原因。同时，国三与国四机型的切换加大了2023开年挖机内销降幅。自2022年12月起，国三设备不再被允许生产和销售，因此2022年9-11月形成了销售国三设备的最后浪潮，主机厂去库存较为激烈，刺激了短期需求，也相应带来了短期透支。另一方面，国四设备的发动机等参数要求更高，成本更高，国四设备终端售价高于国三产品，使得市场短期观望情绪增加，对短期销售形成压制。此外，尽管1-2月信贷规模有较大幅度的提升，但货币传导需要一定过程，这对终端的刺激力度和传导时间仍待观察。我们预计2023年挖机内销同比下滑20-30%，下调挖机年度销量预期至10-12万台。

往前看，由于挖机需求端受政策影响较大，因此我们认为对挖机需求向上动力的判断难度较大。但我们提出2点判断：1）随着今年内销仍有双位数下滑后，内销距离底点已较为接近；2）未来国内挖机稳态需求或在15-20万台，难以重现往日近30万台的需求盛景。

上一轮国内挖机销量的低点为5万台，相较于8年前，中国的人工成本和挖机在不同场景的渗透率已发生较大变化。因此，我们有理由相信本轮周期中挖机的底部需求会达到一个更高的水平。上一轮周期中挖机销量从约17万台回落了约2/3，当内销在10万台左右时，销量跌幅也达到了类似水平。

本世纪以来，国内挖机经历了三轮上行周期，分别是本世纪初、2009年、2016年，分别代表着大规模城镇化的开端、“四万亿”刺激、棚改货币化，其背后都代表着对地产和基建的大规模刺激。伴随着中国经济发展方式的转变，我们认为未来或不会再有类似的刺激政策，特别是地产开工面积或不会再出现历史上20亿平米的量级。因此，对未来国内挖机稳态需求的判断取决于对稳态保有量的判断。站在当前时点，保有量下行的动力在于短期的供需失衡。另一方面，中长期来看，持续的农民工退出和人工替代是保有量上行的动力。因此，我们预计未来挖机保有量将出现平缓的V型波动。若未来中国挖机保有量在150-200万台之间，根据10年的使用寿命和替换周期，我们预计未来中国挖机稳态需求或在15-20万台。

化工：万华和巨力TDI资产有望整合，利好竞争格局改善

TDI：万华有望整合巨力TDI资产，利好竞争格局进一步改善

市场监管总局附加限制性条件批准万华化学收购烟台巨力股权。根据国家市场监督管理总局网站信息[3]，鉴于万华化学收购烟台巨力精细化工股份有限公司后，在中国境内甲苯二异氰酸酯（TDI）市场可能具有排除、限制竞争效果，根据申报方于3月30日提交的附加限制性条件承诺方案，市场监管总局决定附加限制性条件批准此项集中，要求集中双方和集中后实体履行如下义务：1）在交易条件相当的情况下，交易交割完成后向中国境内市场客户供应TDI的年度均价不高于承诺日前二十四个月平均价格。若主要原材料价格出现一定幅度下降，应当对向中国境内市场客户供应TDI的价格进行公平合理的下调；2）除非有正当理由，交割完成后保持或扩大中国境内TDI的产量，并持续研发创新；3）依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应TDI。除非有正当理由，不得拒绝、限制或延迟向中国境内市场客户供应产品；不得降低对中国境内市场客户的供应质量和服务水平；在同等条件下，除合理的商业惯例外，不得对中国境内市场客户实行差别待遇；4）除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购TDI产品或进行搭售。

限制性条件自交易交割日起5年后，集中后实体可以向市场监管总局提出解除条件的申请。市场监管总局将依申请并根据市场竞争状况作出是否解除的决定。未经市场监管总局批准解除，集中后实体应继续履行限制性条件。

图表：国内TDI华东市场价格

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

若收购顺利推进，国内TDI行业集中度将提升，竞争格局将进一步改善。根据承诺条件1，交易交割完成后向中国境内市场客户供应TDI的年度均价不高于承诺日前二十四个月平均价格。根据百川盈孚，2021年4月-2023年3月国内华东市场TDI均价为16,754元/吨，此价格高于万华化学烟台TDI装置投产（2018年底投产）至今的TDI均价14,633元/吨。虽然本次收购限制了未来5年TDI年度均价的上限，但我们认为本次收购若能顺利推进，国内TDI生产企业将集中为万华化学、巴斯夫、科思创、沧州大化和甘肃银光五家企业，行业集中度将提升，中长期竞争格局将进一步改善。

图表：全球TDI生产装置

注：产能数据截至2023年4月7日资料来源：隆众资讯，公司公告，Wind，中金公司研究部

2023年后全球TDI新增产能少，TDI行业有望迎来中长期景气周期。根据卓创资讯数据，2021年我国TDI有效产能132万吨，产量124万吨，行业产能利用率94%处于历史高位。考虑到2023年甘肃银光TDI装置复产和万华化学在福建的新建产能，2021-23年期间国内TDI新增有效产能仅15万吨。同时巴斯夫计划关停其德国基地30万吨TDI产能，虽然巴斯夫德国TDI装置开工率一直较低，但30万吨TDI产能的关闭也将导致全球TDI有效产能收缩。目前国内TDI价格和盈利处于中枢偏下水平，如果2Q23甘肃银光装置复产及万华化学福建产能顺利投产，我们预计TDI价格短期或将波动筑底。由于未来几年全球TDI新增产能较少，同时我们预计行业集中度有望提升，随着需求端的恢复和增长，我们预计TDI价格在波动筑底后有望迎来中长期景气周期。

图表：TDI价格及价差

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表：中国TDI供需平衡表

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

MDI：近期价格有所回落，等待国内需求好转

国内需求恢复缓慢叠加供应恢复，MDI价格回落。由于国内需求恢复缓慢，叠加前期万华化学宁波MDI等检修装置恢复生产，近期MDI价格环比回落。目前国内聚合MDI和纯MDI市场价格分别为15,200元/吨和17,800元/吨，聚合MDI-纯苯-煤炭和纯MDI-纯苯-煤炭价差分别为6,875元/吨和9,176元/吨，价差处于2010年以来19%和9%分位。

1-2月MDI出口量同比高增，出口均价下滑。1-2月国内聚合MDI合计出口20.77万吨，同比增长47%，其中美国、荷兰、土耳其、俄罗斯、印度等地区出口量居前；1-2月纯MDI合计出口2.21万吨，同比增长15.2%。随着欧洲等地区天然气价格下降使得MDI生产成本下滑，1-2月聚合MDI和纯MDI出口均价环比下滑，1-2月国内聚合MDI出口均价同比下滑24%至1,704美元/吨；纯MDI出口均价同比下滑15%至2,122美元/吨。

MDI竞争格局及供需格局好，等待国内需求恢复。由于国内需求恢复缓慢，目前MDI盈利处于较低水平。我们预计2023年全球MDI产能增速仅4%，中长期看全球MDI新增产能主要集中于万华化学，未来几年MDI的竞争格局和供需格局仍然较好。随着国内经济逐步复苏驱动需求改善，我们预计MDI盈利有望逐步回升。

图表：聚合MDI价格及价差

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表：纯MDI价格及价差

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表：中国MDI出口量（聚合MDI+纯MDI）

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表：聚合MDI出口均价

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表：欧洲企业聚氨酯业务季度经营情况

资料来源：科思创官网，亨斯迈官网，中金公司研究部

有色：一季度锂价分析及锂云母企业停产的影响展望

一季度国内锂盐价格加速下行，关注降价过程中的四点结构性变化。我们认为，一季度锂价的大幅度调整主要受到价格预期下行导致产业链库存调整的自我强化，但是下游企业的主动去库策略长期看难以持续。我们认为，从供给、需求、库存三方面的结构性变化看，锂价短期或将逐步企稳，同时应该重视中国与海外锂盐价格差异带来的结构性机会。

一是锂价价格加速下跌导致供给收缩，部分云母企业停产。根据财联社报道[4]，部分宜春的云母提锂企业已经选择停产，其中永兴材料表示锂盐生产正常，江特电机（维权）表示确实有部分产线停产，主要原因是下游需求减少，公司库存增高。我们认为，由于供过于求导致锂盐企业库存升高，从而部分企业选择减产进行主动的库存管理，是在降价过程中可能出现的正常现象。从短期看，企业主动减产有利于加速库存的消耗，从而带动锂盐价格的企稳。从长期看，此次减产反映了锂盐环节对于库存高企的短期应对策略，而江西本地的高品位云母资源普遍的单吨碳酸锂生产成本约5-8万元/吨，因此并非锂资源环节的出清，我们认为在库存消耗至较低水平后云母企业的减产也或将逐步恢复。

二是下游企业的主动去库策略难以长期持续，需求侧有望逐步恢复。春节后终端新能源汽车市场正在逐步恢复，根据乘联会，3月国内新能源汽车销售54.9万辆，同比增长5%，环比增长27%。一季度锂盐需求偏弱主要由于下游产业链排产和采购情绪偏弱，我们认为下游企业的主动去库难以长期持续，当前需求侧已经逐步体现出复苏的迹象，我们认为4月开始下游需求恢复的趋势或将延续，根据SMM，3月国内碳酸锂产量分别为8.2万吨和4.9万吨，环比分别+15%和+7%。

三是锂盐冶炼厂的库存仍处于较高水平，应该关注库存消耗的节奏。2022年11月至今，在锂盐市场供过于求的背景下，锂盐冶炼厂的库存逐步累积，根据SMM，国内锂盐冶炼厂2月的碳酸锂库存约5.4万吨，对应1.5个月的国内锂盐产量。我们认为，锂盐厂积累的库存或在短期对市场形成抛售的压力，或将导致短期锂价或仍有进一步下行的可能性，后续随着冶炼厂库存的消耗锂盐价格有望逐步企稳，应该关注锂盐厂库存消耗的节奏。

四是中国与海外的锂盐价差扩大。根据亚洲金属网，截至3月31日，韩国到岸的单水氢氧化锂价格折人民币46.59万元/吨，相对国内氢氧化锂现货价格的价差为17.34万元/吨。根据Fastmarket，截至3月31日，电池级碳酸锂的现货价格折人民币约33.84万元/吨，相对国内碳酸锂现货价格的价差为10.89万元/吨。我们认为，当前海外锂盐价格大幅高于国内现货价格，主要原因有二，一是结构性的供需差异，中国下游企业对于锂盐采购的需求明显弱于海外，导致国内现货价格的下行幅度更大；二是海外定价的滞后性，由于海外长单的定价频率较低，导致日韩到岸氢氧化锂的长单价格高于国内，定价滞后的影响在国内价格加速下行的时期尤为突出。我们认为，国内现货价格的下行或将影响海外长协锂盐价格的协商，或将逐步拉低海外锂盐价格。

我们看好锂价趋稳带来行业整体的估值修复，关注高成长性标的的结构性机会。从中长期看，我们认为锂价仍将延续下行趋势，但是已经在估值中得到较为充分的反映。从短期看，随着下游采购需求释放和锂盐厂库存的消耗，锂价的有望逐步企稳，有利于锂行业整体的估值修复。在一季度锂价加速下跌的背景下，我们建议关注锂盐销售结构中海外长单占比高的标的，一是销量更具确定性，海外客户更加稳定的需求有利于企业维持较高的产销率；二是海外长单价格在当前背景下更具优势，中外锂盐价格的差异当前处于较高水平，海外长单的销售将使企业的销售价格更具优势。

[1]https://www.youtube.com/watch?v=PMeH8QIowoQ

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/zE0KvMQ-MzKfMkYmvw6R5A

[3]https://www.samr.gov.cn/fldes/tzgg/ftj/202304/t20230407_354460.html

[4]https://www.cls.cn/detail/1314656

本文摘自：2023年4月9日已经发布的《中金电动车研究：汽车出海正扬帆起航》

邓学分析员汽车及出行设备 SAC 执证编号：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

何伟分析员家电与智慧家居 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

曾韬分析员电力设备新能源 SAC 执证编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

陈显帆分析员机械军工 SAC 执证编号：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897

裘孝锋分析员石油燃气化工 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

齐丁分析员有色金属 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

樊建岐联系人汽车及出行设备 SAC 执证编号：S0080121080144