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冷冻食品企业需要积极响应不同渠道的需求，匹配业务团队。我们对千味央厨流通渠道策略进行解析，公司针对发展阶段不同的市场采取不同的模式，成熟区域精耕运作，培育期市场以经销商为主导，重点培育核心经销商，深化厂商-渠道绑定，为企业长期发展奠定坚实基础。板块观点，我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，预期回落中建议加配，食品继续持有环比改善。标的上，白酒重点推荐高端（五粮液老窖茅台）；加配预期差明显，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干。食品重点推荐餐饮供应链味知香、立高、日辰、千味（B端弹性大），中炬（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源（新渠道放量增长），以及确定性龙头重啤（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利（渠道库存良性）。
核心观点
渠道调研周周鲜：整箱茅台略有下跌，高端批价基本保持稳定。茅台散瓶飞天批价2750元，环周持平，整箱飞天批价2955元，下跌15元。五粮液批价960-965元，与上周持平。国窖批价维持900元。
周专题：千味央厨的流通渠道策略解析。千味央厨针对发展阶段不同的市场采取不同的渠道模式，成熟区域精耕运作，培育期市场以经销商为主导，有效划分终端场景，按需匹配产品，同时聚焦市场产品反向推动研发，降低新品推广难度。重点培育核心经销商，深化厂商-渠道绑定，为企业长期发展奠定坚实基础。
核心公司跟踪：舍得降费明显利润超预期，千味央厨拟定增补充产能
舍得酒业（维权）：降费明显利润超预期，积极分红回馈股东。Q4扣非归母同比+86.0%，业绩超预期。品味稳健发展，舍之道加速放量，全国化持续推进。
青岛啤酒：减亏超预期，布局利润弹性。22Q4减亏幅度超出预期。渠道调研反馈2月中高档产品环比改善明显，3月低基数下有望继续高增。
中炬高新：经营逐步企稳，期待改革红利。Q4收入/归母净利润分别-1.64%/-21.05%，调研反馈23年动销稳健库存良性，成本压力同比缓解。
桃李面包：Q4需求承压，期待23年改善。Q4面包主业销售略显乏力，净利率承压。渠道调研反馈2月动销有所恢复，23年特通渠道弹性较大。
千味央厨：拟定增补充产能，收入加速恢复。公司公告拟定增扩产9.2万吨产能，同时收购味宝食品80%股权，加速拓展茶饮客户。
H&H国际控股：BNC经营企稳，ANC稳健增长。22年BNC业务、ANC业务稳健增长，23年益生菌及保健品需求受益，预计保持双位数增长。
南侨食品：冷冻烘焙扩张顺利，关注需求恢复业绩弹性。冷冻面团后续会向烘焙店推进，混合脂奶油定位中高端，未来总体保持稳健增长步伐。
投资建议：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。重点推荐高端战略性配置位置（五粮液老窖茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干。食品重点推荐：味知香、立高、日辰、千味（B端弹性大）、中炬（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源（新渠道放量增长），仍能算出市值空间、以及确定性龙头重啤（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利（渠道库存良性）。
风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。
报告正文
一、渠道调研周周鲜：整箱茅台略有下跌，高端批价基本保持稳定
茅台：散瓶飞天批价2750元，环周持平，整箱飞天批价2955元，环周下跌15元。
五粮液：五粮液批价960-965元，与上周持平。
泸州老窖：国窖批价维持900元。
二、周专题：千味央厨的流通渠道策略解析
1、重点培育核心经销商，深化厂商-渠道绑定
1）成熟区域精耕运作，培育期市场以经销商为主导：作为一个以B端客户为主的供应商，千味央厨在流通渠道建设过程中，针对发展阶段不同的市场采取不同的模式，成熟区域市场以渠道、场景划分团队，管理更加精细化，培育期市场模式以经销商为主，通过经销商下游渠道网络来进行分销商开发、终端网点开拓等市场扩张动作。组织架构上，千味央厨的销售团队分设大区经理-省区经理-业务主管三个层级，同时在行销部门有业务代表专门对部分终端网点/二批进行维护，与终端客户建立更多的粘性，同时可以掌握更多的终端网点，平均每位大区经理负责3-5个省份，每位业务主管负责1-2个地级市，公司整体的渠道管理能力在同业中属于上游水平。
2）重点扶持大商，渠道建设期利于快速扩张。现阶段公司对重点扶持核心经销商，构建厂商联合项目制共同体，派驻业务人员服务经销商，业务人员带领经销商业务团队，开发二批和终端网络，通过开发早餐、团餐等渠道，提高产品陈列展示效率、产品铺货率，帮助经销商组织核心二批和终端客户产品品鉴会，通过绑定经销商利益、客情维护、丰富的推广活动调动经销商积极性，共同开展市场铺货，对部分体量小的经销商归为二批管理。通过对经销商过去成长情况的分析，公司将人员资源更加聚焦在核心经销商，核心经销商在配合度、资源倾斜上更加愿意配合厂家开展渠道推广活动，持续培育终端客户，转化部分新客户，公司的油条、蒸煎饺在团餐等渠道占有一定品牌认可度，且渠道利润属于行业中上水平，经销商也有更多积极性去帮助公司拓小B客户。千味目前在华东、华南区域还在地级市往县级市渗透阶段，随着安徽芜湖工厂投产，有望进一步提升低线城市覆盖度。
2、研发产品导向，有效匹配不同终端场景
1）有效划分终端场景，按需匹配产品：截至2022年第二季度末，经销渠道收入占比达65.64%，经销商共829家，渠道建设效果明显。公司将终端场景分类为早餐、乡厨、西快、团餐、酒店、连锁餐饮，针对不同场景开发了丰富的产品线，对不同渠道导入不同的产品，按需匹配。其中乡厨与团餐渠道公司从成立之初就有在布局，近两年加大对早餐、团餐、连锁餐饮的覆盖力度，横向提高渠道覆盖广度，纵向加大渠道下沉力度，同时公司正逐步强化对部分终端产出较高的网点的信息化管理、人员对接，而60-70%的终端网点主要通过经销商对接，市场的开发程度很大程度上与经销商渠道下沉情况相关。
2）聚焦市场产品反向推动研发，降低新品推广难度：重客部门与流通渠道的研发机制不同，重客部门更多以客户提出需求为主导，经销渠道更以产品经理为主导。1）研发：研发人员+产品经理+销售人员三方合作，根据市场销售情况推出新品 。2）抓住市场趋势，产品经理分析市场消费趋势与需求，聚焦市场销量好的产品，挖掘产品背后的需求，通过产品反向推动研发，找到产品适应的需求，从而在新品落地推广时有更好的针对性。
三、核心公司跟踪：舍得降费明显利润超预期，千味央厨拟定增补充产能
舍得酒业：降费明显利润超预期，积极分红回馈股东。舍得发布年度报告，公司2022年实现营收60.56亿元，同比+21.9%，归母净利润16.85亿，同比+35.3%，扣非净利润16.25亿，同比+34.3%。单Q4实现营收14.39亿，同比+5.6%，归母净利润4.85亿，同比+75.9%，扣非净利润4.67亿，同比+86.0%，利润增长超预期。公司降费明显利润超预期，积极分红回馈股东。分产品看，品味大单品稳健发展，舍之道加速放量，沱牌受产能制约。分渠道看，深度推进厂商1+1，持续优化经销商队伍。看好公司全国化持续推进。我们调整23-25年EPS预测为 6.41、8.13、9.97元对应23年29X，维持“强烈推荐”评级。
青岛啤酒：减亏超预期，布局利润弹性。公司22Q4收入-9.8%，扣非净利润-6.5亿，减亏幅度超出预期，疫情之下顺利收官。近期跟踪反馈，1-2月青岛啤酒销量同比中个位数增长，呈现前低后高趋势，2月小瓶酒、纯生等中高档产品环比改善明显，3月低基数下有望继续高增。成本方面，公司已基本完成大麦采购，涨幅预计在双位数，包材下降能对冲部分大麦涨幅，成本压力明显缓解。23年场景恢复后中高档产品如白啤、纯生、1903等有望在终端效率恢复的基础上重回较高增长，结构升级叠加成本压力缓解，利润弹性可期，给予23-25年EPS预测3.20、3.64、4.05元，维持23年40x目标估值，对应目标价128元，维持“强烈推荐”评级。
中炬高新：经营逐步企稳，期待改革红利。美味鲜22年收入/归母净利润分别同比+7.30%/-9.86%，其中Q4收入/归母净利润分别-1.64%/-21.05%，主要系去年同期基数较高及成本上涨所致，Q4业绩环比改善，经营逐步企稳。公司22年渠道持续渗透，新品上市迎合产业风口，为发展蓄力。1月以来公司动销稳健库存良性，23年公司注重餐饮渠道及多品类拓展，成本压力相比去年有所缓解，费用率稳定，利润率有望逐步修复。当前股权纷争逐步明朗，行业逐渐复苏，格局变好，赛道属性仍优。期待新管理团队对公司赋能，进一步增强团队的稳定性及主观能动性，补齐管理短板，释放厨邦品牌红利，带动业绩不断边际改善。我们给予23-24年EPS预测0.98、1.13，给予23年40X估值，给予地产业务30亿市值，对应市值338亿，维持“强烈推荐”评级。
桃李面包：Q4需求承压，期待23年改善。公司公布2022年年报，Q4公司收入同比下滑0.79%，利润同比下滑22.97%，受原料成本上行叠加疫情影响，面包主业销售略显乏力，利润端净利率承压，华东华北华南市场开拓顺利进展，东北西北西南市场短期有所波动。近期调研反馈， 2-3月动销有所恢复，预计一季度正增长，23年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大。成本端23年油脂等成本压力减弱，预计全年成本前高后低，关注成本改善下利润弹性释放，全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算，目标达成可期。我们调整23-24年盈利预测为0.62、0.76，对应23年PE 25X，维持“强烈推荐”评级。
千味央厨：拟定增补充产能，收入加速恢复。公司公告2023年度向特定对象发行股票预案，拟定增扩产9.2万吨产能，完善全国化产能布局，同时以0.42亿收购味宝食品80%股权，加速拓展茶饮客户。渠道调研反馈，1月份以来受益于乡宴、社会餐饮的恢复，公司收入保持较快增长，近期团餐渠道恢复较为亮眼，展望23年公司品类持续拓新，团餐/早餐/连锁餐饮/乡厨等多场景多渠道发力，未来成长性可期。我们预计22-24年收入15.0亿/20.3亿/26.3亿,预计公司22-24年归母净利润1.02亿/1.51亿/2.01亿,对应23/24年PE41/31倍，给予24年35x，目标市值70亿，维持“增持”评级。
H&H国际控股：BNC经营企稳，ANC稳健增长。公司2022年BNC业务经营企稳，Q4婴配奶粉增速转正，ANC业务国内外维持双位数稳健增长，PNC业务继续快速增长，公司可比EBITDA率保持平稳，净利润受融资成本增加影响。展望23年，婴配奶粉压力减缓，有望实现正增长，益生菌及保健品需求受益，预计保持双位数增长。公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制，随着不利因素缓解以及Swisse稳健增长，有望实现价值回归，我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC业务8X/20X/25X PE，合计目标市值104亿人民币，对应股价18港币，维持“强烈推荐”评级。
南侨食品：冷冻烘焙扩张顺利，关注需求恢复业绩弹性释放。渠道调研反馈，冷冻面团在建产能1.2万吨，贝果将作为未来主推大单品，动植脂混合奶油面向中高端市场，消费升级以及进口替代驱动淡奶油增速。冷冻面团后续产能有所富余后会向烘焙店等渠道推进；重视经销商管控，未来将总体保持稳健增长步伐。成本端，棕榈油价格波动造成去年公司成本端承压，今年毛利率有望明显改善。
四、投资策略：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善
投资建议：预期回落中加配白酒，食品继续持有环比改善
一、白酒：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，后续宴席回补、春糖招商等催化下，一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长，回调中继续坚定看多，当前板块估值落在合理范围下限。五粮液、汾酒等个股仍有较大修复弹性。
标的上，重点推荐高端战略性配置位置（五粮液/泸州老窖/贵州茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干。
二、食品：继续持有环比改善标的，逢低布局确定性龙头
1）继续持有环比改善标的。1-2月份社零餐饮收入在不低的基数下，仍有不错的涨幅，后续季度恢复弹性更大，继续看好餐饮供应链板块，重点推荐：味知香、立高食品、日辰股份、千味央厨（B端弹性大），中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能），甘源食品（新渠道放量增长）。
2）逢低布局此前涨幅偏低、业绩兑现度高的确定性龙头。重点推荐：重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）
风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够，成本上涨，竞争加剧。
五、行业重点公司估值表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
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