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近期，2只新能源REITs提前结束募集，超额认购倍数、配售比例等多个指标显示市场对于这类资产的高认可度。基于对募集说明书的分析，新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性，同时国补问题也在一定程度上得到了有效解决。叠加未来设备改造的发展空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。
新能源REITs即将起航。新能源基础设施纳入REITs试点资产范围，有助于相关原始权益人优化资产负债结构，打通“投融管退”资金闭环，并促进能源基础设施有效投资。当前，以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的2只REITs即将上市，标志着2023年C-REITs市场在扩容增类道路上再进一步，开启新能源REITs新篇章。
新能源REITs底层资产成色几何？
1.发电业务的量价空间——从机制上看，影响新能源REITs底层基础设施收入的主要因素是电量和电价。其中，电价可拆分为基准电价和国补两部分，国补占比高是重要特征。电量方面，保量保价和保量竞价两种模式支撑下，中航京能REIT底层资产的结算电量兼具稳定性和弹性，中信建投国家电投REIT底层基础设施的上网电量整体平稳，易受风力资源影响。电价方面，由于国补存在，新能源发电价格和毛利率较高，市场化交易价格部分具备弹性。
2.如何看待国补？——针对国补退坡，基础设施项目在估值时已考虑国补退坡会带来的现金流入减少，估值时未考虑绿证交易获得收益对项目收入的补充。此外，保理模式能够在一定程度上应对国补应收款回款波动对于基金分红的影响。
3.经营业绩预测——2只新能源REITs底层资产营业收入和毛利率（预测）等指标均相对稳定。
4.折现率与底层资产估值——与其他特许经营权REITs类似，新能源REITs折现率采用加权平均资本成本（WACC），基于收益法中的税前净现金流模型测算，中航京能REIT和中信建投国家电投REIT底层资产估值分别为24.54亿元和71.65亿元。
5.现金分派率——按发行价购入，2只新能源REITs现金分派率较高。基于公募REITs发售公告中的募集规模计算，2023年2只新能源REITs的预测分派率超10%。
6.市场对新能源REITs的认购情绪高涨——从发行认购环节来看，超额募集、高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型REITs的认可度较高。
总结：基于对募集说明书的分析，新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性。尽管国补收入在其收入结构中占比偏高，但国补退坡的影响已经纳入了估值模型的考量，而国补应收款回款不确定性则可在一定程度上被保理模式缓释，因此国补问题也得到了有效解决。叠加未来设备改造的空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。
风险因素：天气、自然灾害和新能源发电政策等不确定性影响新能源REITs底层资产收入。
近期，2只新能源REITs提前结束募集，超额认购倍数、配售比例等多个指标显示市场对于这类资产的高认可度。基于对募集说明书的分析，新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性，同时国补问题也在一定程度上得到了有效解决。叠加未来设备改造的空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。
新能源REITs即将起航
新能源基础设施纳入REITs试点资产范围，有助于相关原始权益人优化资产负债结构，打通“投融管退”资金闭环，并促进能源基础设施有效投资。国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求（发改投资〔2021〕958号）》对纳入REITs底层资产覆盖范围的能源基础设施进行了界定，具体包括“风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目”。通过REITs这一股权直接融资的方式，有助于引入社会资本参与新能源发电站资产投资，实现原始权益人融资渠道的丰富和资产负债结构的优化。此外，原始权益人将回收资金用于投资新项目也对促进新能源发电基础设施的有效投资具有重要作用。
以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的2只REITs即将上市，开启新能源REITs新篇章。2023年3月，中航京能REIT和中信建投国家电投REIT完成交易所审批和份额发售，并等待上市发行。根据募集说明书：（1）中航京能REIT的底层资产为光伏发电基础设施，包括榆林光伏项目和晶泰光伏项目，分别位于陕西省榆林市和湖北省随州市，基金存续期为20年；（2）中信建投国家电投REIT的底层资产为海风发电基础设施，包括滨海北H1项目和H2项目以及满足运维/生产/生活所需的配套设施。项目位于江苏省盐城市，基金存续期为21年。2只新能源REITs成功发行上市标志2023年C-REITs市场在扩容增类道路上会再进一步，开启新能源REITs新篇章。
新能源REITs底层资产成色几何？
发电业务的量价空间
从机制上看，影响新能源REITs底层基础设施收入的主要因素是电量和电价。其中，电价可拆分为基准电价和国补两部分，国补占比高是重要特征。根据募集说明书：
1.中航京能光伏REIT——光伏电站的发电收入由电价收入和补贴收入构成，计算方式涉及结算电量和结算电价。具体来看，结算电量的影响因素包括发电小时数、衰减率、限电率、损失率。结算电价涵盖“基准价+上下浮动”和“国补”，其中“基准价+上下浮动”根据电量类别按各地燃煤发电标杆上网电价、电力市场交易结算价格、或政府定价计算，“国补”按照批复或承诺的上网电价减基准价。分底层资产项目看，2022年，榆林光伏项目的国补单价为0.4655元/度，分别占当地燃煤发电标杆上网电价和市场交易价格的58%和63%；晶泰光伏项目的国补单价为0.5839元/度，分别占当地燃煤发电标杆上网电价和市场交易价格的58%和56%。
2.中信建投国家电投REIT——海风发电的发电收入由电价收入和补贴收入构成，所对应的上网电价包括标杆上网电价和国补两部分。其中，标杆上网电价为江苏省物价部门定价文件核定的燃煤标杆上网电价；基础设施项目上网电价与标杆上网电价的差价部分由国补解决。具体来看，滨海北H1项目和H2项目的国补单价为0.459元/千瓦时，占上网电价的54%。
保量保价和保量竞价两种模式支撑下，中航京能REIT底层资产的结算电量兼具稳定性和弹性。“保量保价”电量指的是“电站在年度保障利用小时数以内所发的电量作为电力调度中心的‘保量保价’优先发电计划电量”，该部分电量对应的电价为当地燃煤机组上网基准电价和国补单价。2022年，榆林光伏项目“保量保价”电量占实际结算总电量的71%（前三季度值），晶泰光伏项目按当地燃煤机组上网基准电价结算的电量占总结算电量的79%（全年预测值），为整个项目收入提供了稳定的支撑。“保量竞价”电量指的是“超出保障利用小时数且通过市场化交易获得的电量”，该部分电量对应的电价为市场化交易价格和国补单价。2022年，榆林光伏项目“保量竞价”电量占实际结算总电量的29%（前三季度值），晶泰光伏项目按当地燃煤机组上网基准电价结算的电量占总结算电量的21%（全年预测值），这一部分电量由于价格为市场化定价，因此能够为项目收入提供一定的弹性。整体来看，历史数据显示，中航京能光伏REIT底层基础设施的结算电量呈现稳中有升的趋势。此外，未来榆林光伏项目的限电率或受益于传统能源发电让出发电负荷以及陕西省电网架构的完善而继续降低，或可带动发电量的上行，进而为底层资产的收入端支撑。
中信建投国家电投REIT底层基础设施的上网电量整体平稳，易受风力资源影响。从历史数据来看，滨海北H1项目和H2项目的上网电量基本保持平稳。但在2021年，由于“年均风速相较于 2020 年及 2019 年有所提高”，两个项目的上网电量出现明显增长，同比涨幅分别达到26%和22%。根据募集说明书预测，2023年滨海北H1项目和H2项目的上网电量有望保持同比增长，但风力资源的影响或存在不确定性。
横向对比来看，由于国补存在，新能源发电价格和毛利率较高，市场化交易价格部分具备弹性。当前，存量REITs中共计3只产品的底层资产为发电基础设施，即鹏华深圳能源REIT（天然气发电）、中航京能REIT（光伏发电）和中信建投国家电投REIT（海风发电）。横向对比三类底层资产的电价和毛利率：价格方面，根据各基金募集说明书，2022年，鹏华深圳能源REIT平均电价预测为0.5105/千瓦时、中航京能REIT榆林光伏项目和晶泰光伏项目平均结算电价分别为0.7835元/千瓦时和1.0088元/千瓦时、中信建投国家电投REIT平均电价为0.85元/千瓦时；毛利率方面，2021年，前述3只REIT底层资产的毛利率分别为30%、66%和61%。综合来看，由于国补的存在，新能源发电在价格上有支撑。尽管新能源发电的结算电量中，基于当地燃煤发电标杆上网电价的部分维持不变，但市场化交易部分的平均结算价格具备弹性。
关于国补占收入比重较高的问题，估值模型已考虑国补退坡对于收入的影响，市场主要担心的国补应收款回款问题可通过保理模式形成缓释。针对国补退坡，基础设施项目在估值时已考虑国补退坡带来的现金流入减少，且估值时未考虑绿证交易获得收益对项目收入的补充，因此国补退坡对于项目的冲击不宜过度放大。短期来看，保理模式能够在一定程度上应对国补应收款回款波动对于基金分红的影响。具体来看，根据募集说明书：
1.中航京能REIT——榆林光伏项目的国补加权平均回款周期为2.96年（以国补回收金额加权计算，下同），晶泰光伏项目的国补加权平均回款周期为1.54年。实际收到电网公司拨付电价补贴回款为每年三、四季度，主要集中在四季度。为平滑国补应收款回款的波动，该REIT采用了保理方式，即“每年年末前，两个项目公司将前一年度形成且未回款的国补通过保理方式平价转让给保理银行，保理银行向各项目公司支付相应对价”。但该方式并未实现风险的实质性转移，“估值时国补应收款的回款情况仍按保理融资前的回款情况进行预测”。
2.中信建投国家电投REIT——底层基础设施项目已回款的国补应收款平均回款周期为2.1年，评估机构在进行项目估值时保守假设未来回款周期为2.5年。该REIT对国补应收款回款问题采取了“银行保理+流动性支持”的方式，一方面， “保理银行拟平价购买项目公司账龄已满 1.5 年的国补应收账款，并向项目公司运营收支账户支付购买对价，项目公司收到该部分国补应收账款的回款后，转付给保理银行，并根据相应的保理融资期限和利率支付保理费用”。另一方面，针对“就账龄满 4.5年但尚未回款的国补应收账款部分，由江苏电力公司、上海电力和国家电投依次提供流动性支持。”
经营业绩预测
2只新能源REITs底层资产业绩均相对稳定。中航京能光伏REIT方面，光伏电站的运营情况主要受到太阳能资源的直接影响，表现为冬季发电相对较少，春夏和夏秋交替时期的发电量相对较多。因此，尽管项目的营收表现或存在季节性波动，但全年维度下其业绩仍具备一定韧性。2019-2021年期间，底层基础设施资产的营业收入规模基本维持在4亿元上下，2020年营业收入出现明显增长的原因主要是榆林项目的限电率降低，而2021年的营收下降主要归因于线路停电检修预试和天气原因。毛利率方面，近年来项目的毛利率基本维持在65%-69%区间，表现稳定。根据中航京能光伏REIT募集说明书预测，2034年国补退坡前，项目业绩有望保持平稳运行。中信建投国家电投REIT方面，海风发电的主要影响因素在于风力资源，2021年丰富的风力资源推动项目公司收入显著增长。毛利率方面，2020年和2021年的毛利率水平保持在60%左右，2022年因折旧费用和委托运行费增长而导致毛利率降至52%。根据中信建投国家电投REIT募集说明书预测，2038年国补退坡前，项目业绩同样有望保持相对稳定。
折现率与底层资产估值
新能源REITs折现率的选取方式与其他特许经营权REITs类似，中航京能REIT和中信建投国家电投REIT底层资产估值分别为24.54亿元和71.65亿元。估值模型，新能源REITs均采用收益法中的税前净现金流模型进行估值，即“以未来若干年度内的税前现金净流量作为依据，采用适当税前折现率折现后加总计算得出基础设施项目价值”。折现率方面，采用加权平均资本成本（WACC）确定折现率水平，中航京能光伏REIT中的榆林光伏项目和晶泰光伏项目选取的折现率分别为9.03%和9.89%；考虑到滨海北H2项目在2021年-2023年度减半征收企业所得税，因此中信建投国家电投REIT在2023年采用的折现率为8.69%，2024年及以后年度的折现率为9.45%。
现金分派率
按发行价购入，2只新能源REITs现金分派率较高。基于公募REITs发售公告中的募集规模计算，中航京能光伏REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.13%和11.37%，中信建投国家电投新能源REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.59%和8.95%。对比其他存量REITs发行时公布的首年和次年分派率预测值，新能源REITs能够相对较高的现金分派率。
市场对新能源REITs的认购情绪高涨
从发行认购环节来看，高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型REITs的认可度较高。中航京能REIT和中信建投国家电投REIT的认购价格分别为9.782元/份和9.8元/份，对应的募集规模分别达29.35亿元和78.4亿元。对比募集说明书（封卷稿）预计的募集规模，2只REITs的溢价率分别为9.5%和9.4%。超额认购倍数方面，中航京能光伏REIT的网下超额认购倍数为123.21倍，中信建投国家电投REIT的网下超额认购倍数为85.7倍；配售比例方面，中航京能光伏REIT的网下投资者配售比例为0.82%、公众投资者配售比例为0.63%，对应的获配份额分别为0.44亿份和0.19亿份；中信建投国家电投REIT的网下投资者配售比例为1.18%、公众投资者配售比例为2%，对应的获配份额分别为1.4亿份和0.6亿份。横向对比来看，高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型REITs的认可度较高。
总结
随着以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的2只REITs即将上市，新能源REITs或将开启新篇章。基于对募集说明书的分析，新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性。尽管国补收入在其收入结构中占比偏高，但国补退坡的影响已经纳入了估值模型的考量，而国补应收款回款不确定性则可在一定程度上被保理模式缓释，因此国补问题也得到有效解决。叠加未来设备改造的发展空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。
天气、自然灾害和新能源发电政策等不确定性影响新能源REITs底层资产收入。
资金面市场回顾
2023年3月21日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了13.53bps、3.87bps、8.99bps、5.70bps和-0.39bps至2.42%、2.23%、2.54%、2.70%和2.78%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.50bps、1.28bps、2.25bps和1.00bps至2.25%、2.52%、2.68%和2.86%。3月21日上证综指上涨0.64%至3,255.65，深证成指上涨1.60%至11,427.25，创业板指上涨1.98%至2,337.26。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月21日人民银行以利率招标方式开展了1820亿元逆回购操作。3月21日央行公开市场开展1820亿元7天逆回购操作，当日有290亿元逆回购到期，实现流动性净投放1530亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
3月21日转债市场，中证转债指数收于404.99点，日上涨0.43%，可转债指数收于1791.47点，日上涨1.47%，可转债预案指数收于1539.71点，日上涨1.79%；平均转债价格137.05元，平均平价为98.28元。478支上市交易可转债，除4支停牌，387支上涨，1支横盘，86支下跌。其中盘龙转债（15.44%）、爱玛转债（9.65%）和中矿转债（8.13%）领涨，北方转债（-5.31%）、特一转债（-5.07%）和垒知转债（-4.79%）领跌。470支可转债正股，376支上涨，18支横盘，76支下跌。其中嵘泰股份（10.01%）、爱玛科技/盘龙药业（10.00%)和中船应急（9.95%）领涨，北方国际（-7.64%）、中钢国际（-5.03%）和永安行（-4.62%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股小幅上涨，数字经济和中国特色估值体系两大板块涨幅居前。
上周公布的1-2 月国内经济数据验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期，海外加息预期降温叠加国内超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。A 股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显。近期可关注一季报业绩成色，重视风格轮动，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复支撑下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。
近期市场情绪开始逐步回稳，前期持续压缩的估值也转入震荡，我们判断在流动性环境不出现大幅扰动的背景下短期股性估值有望平稳。预计个券层面的条款冲击也会渐进式缓和，市场的性价比依旧较好。当前我们一方面建议从正股出发仍旧围绕TMT、新材料、工程机械、一带一路等核心主线布局，另一方面考虑到前期市场调整背景下部分次新标的平价较低价格空间较大，可以再次向次新标的倾斜布局。转债市场结构性行情突出，建议投资者可以积极参与寻找机会。
稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、法本转债、一品转债、苏银转债、禾丰转债、东材转债、精测转债。
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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