炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
“股权财政”时代，TOPcon扩产将远超预期。根据财政部数据，2022年国有土地出让金下降23.3%，表明土地财政已出现缺口，“股权财政”时代正在来临。光伏因属于清洁能源，且投资成本低、建设周期短、见效快，正成为地方政府热门招商领域。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴，企业仅需7.5-10%的初始投资即可完成建设。纵观光伏产业链，硅料、硅片和组件环节较为同质化，无法形成差异化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展。电池技术方面，PERC属于落后产能，不符合先进的技术方向，而HJT和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货。而TOPcon属于高效新型技术，性价比高，产业端已量产出货。因此，TOPcon正成为各地追捧的招商引资对象。
2023年为TOPCon扩产大年。根据测算，TOPcon较PERC理论溢价约2毛，但实际招标未充分反映，原因：①2022年组件报价高（2元以上），新技术想在此基础上提价的较为困难。②2022年TOPcon仅晶科一家报价。我们认为，2023年随着产业链降价，同时参与投标报价企业增多，TOPcon价格机制将公允体现。根据我们统计，2023年业内TOPCon电池产能约190GW（受PERC产能约束，各家TOPcon达产进度或将低于预期），出货量将超110GW，按照PV InfoLink给出的2023年终端416GW的装机测算，TOPCon仅占26%，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。
TOPcon性能参数全面超越HJT。目前，TOPcon和HJT在量产效率、硅片厚度方面差异不大，成本主要差异在非硅成本，TOPCon的非硅成本约为0.17元/W，且为实际稳定量产数据，HJT的非硅成本基于理论测算，约0.31元/W。我们判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT较TOPcon的溢价中短期内（2-3年）无法实现，TOPcon仍是扩产主流。
捷佳PE-Poly设备优势明显，有望充分受益。TOPcon时代，公司相继推出PE-Poly、MAD等创新设备，助力TOPCon优化工艺、降本增效。TOPcon扩产路线正逐渐由LP转向PE，捷佳在TOPcon时代份额有望超PERC时代（50%）。仅根据公众号数据，2022年以来公司已斩获近100+GW TOPcon订单，预计2022年订单在翻倍级别，将有力支撑2023年业绩高增。此外，2023年订单的开门红（50GW）为2024年业绩持续高增奠定基础，业绩具备持续性。
捷佳其他业务布局领先。①HJT：公司自主研发HJT制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；创新性的管式PECVD已进入工艺匹配和量产化定型；②钙钛矿：公司官微披露，2022年下半年至今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过2亿元人民币。在钙钛矿行业0-1的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行；③半导体：公司自研6/8/12吋湿法刻蚀清洗设备，已导入上海积塔半导体等客户，后续订单值得期待。
维持“买入”评级。“股权财政”背景下，TOPcon扩产有望远超预期，公司市场份额有望高于PERC时代。此外，公司不断布局新技术，短期将贡献估值弹性，长期有望提供订单支撑。当前公司投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为10.41、19.22、28.14亿元（前值为：10.11/15.84/20.40亿元），对应估值43、23、16倍。
风险提示：TOPCon技术迭代不及预期、公司业绩不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
正文分析
1、“股权财政”时代，TOPcon扩产将远超预期
1.1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”
“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。
“股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。
1.2、“股权财政”背景下，光伏成为招商引资热门
原因①：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。
原因②：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度为1.6-1.8亿/GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约为9个月。即如果投10GW产能，初始投资为30亿，按照单瓦1元计算，对应每年100亿营收（如果年初投，Q4即可产生收入）。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。
1.3、光伏项目模式分析
①政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴（设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的40%-45%）。如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策》中提出，对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。以10GW的TOPcon电池项目为例，初始投资在30亿元左右，政府厂房代建（50%）+设备补贴（20%），合计达21亿左右。
②企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为3-3-3-1，即企业只需支付60%的到货款即可拿到设备，而60%的到货款里面，40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供15%-20%的设备，占整体投资的7.5%-10%。即：10GW对应的30亿投资，企业仅需7.5%-10%（ 企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需5%的初始投资 ），2.3-3亿元即可完成建设。
政府的投资回收期：以10GW对应初始投资30亿的TOPcon 电池项目为例，政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政府每期付息；根据产业链调研反馈，设备奖补一般为20%-25%，产业基金投资比例在20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100亿营收（按照TOPcon每瓦1块计算），计入当地GDP指标，享受一定税收优惠，按照3%的增值税率计算，每年上缴3亿元税收。从而政府的投资回收期为：30×（50%+50%×40%）/3=7年。投资回收期较短，因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。
1.4、小结：光伏扩产将远超预期，TOPcon电池充分受益、
结论①：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩产进度。我们认为，这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性。在地方政府“股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头（隆基、通威、晶科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的驱动下，开启大规模扩产之旅。
结论②：TOPcon电池将充分受益。光伏产业链纵向对比：硅料、硅片和组件环节较为同质化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展；电池环节横向对比：PERC属于落后产能，不符合先进的技术方向，而HJT和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货（对于地方政府无法形成GDP和利税贡献）。而TOPcon属于高效新型技术，性价比高，扩产周期短，产业端已量产出货。因此，TOPcon正成为各地追捧的招商引资对象（见图表5，二十大之后不到4个月内扩产的光伏项目，主要是TOPcon电池项目，合计9个，达115GW）。
结论③：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光伏行业扩产超预期。
结论④：新扩产玩家具备成本优势。基于第4小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小，单GW折旧较传统玩家低，在财务报表中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。
2、TOPcon和HJT行业现状
2.1、N型较P型将稳定溢价
TOPcon理论溢价测算：基于终端运营视角，结合单W成本进行计算。目前，PERC电池转换效率为23.80%左右， TOPCon电池量产效率在25%以上，对于电站企业而言，1.2PCT效率提升带来的发电增益为5.04%。电站企业在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益5.04%对应电站企业能够接受的电站投资溢价5.04%。按照组件占电站成本46%、电池占组件成本64%计算，假设电站投资溢价的5.04%完全由电池企业获得，即电池企业可获得的溢价为17.13%。简言之，对于182尺寸，23.80%转换效率，售价1.15元/W的PERC电池，转换效率每提升0.1个百分点，对应溢价约为1.6分/W。结论：目前TOPCon具备经济性、HJT不具备（即：电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅） ，这一结论与当前TOPCon扩产超预期的事实一致，也表明PERC正步入尾声。
TOPcon较PERC的理论溢价有望进一步拉开。根据以上测算，当前（PERC为23.8%、TOPcon为25%） 理论溢价约为0.2元/W，未来随着TOPcon转换效率进一步提升（比如由25%提升至25.5%、26%），成本进一步优化，其较PERC的溢价有望进一步拉开。
当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。从实际招标来看，TOPCon组件价格较同型号PERC已享受一定溢价，售价端高0.05-0.1元/W之间，但并未充分反映理论溢价，原因：①2022年12月之前组件报价在2元以上，考虑到电站的收益率，已基本达到电站可接受的价格上限，新技术想在此基础上提价的较为困难。因此全产业链价格调整后，新技术的溢价将较为公允的体现。②2022年TOPcon组件仅晶科一家报价，市场公允的价格机制并未形成。23年开始，晶澳、天合等都有望参与投标报价，新技术价格机制将进一步形成。
2.2、2023年TOPCon出货量超110GW，占终端需求比重23%
根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023年业内TOPCon电池产能约190GW（受PERC产能约束，各家TOPcon达产进度或将低于预期），出货量将超110GW（按照100%产能利用率测算）。据PV InfoLink预测，2023年光伏电池总出货量约416GW，即TOPCon出货量占比约26%（如果按照80%的产能利用率，占比仅为21%），未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。
2.3 、复盘PERC时代，TOPcon扩产有望大超预期
PERC时代：根据PV InfoLink统计，2016-2022年，PERC总产能达480GW，而2022年终端装机需求仅为234GW，即PERC总产能与终端需求比值为2.1。
TOPcon时代：市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判断将显著低估TOPcon扩产的量级和持续性。因为TOPcon的替代分为两个阶段：① TOPcon替代PERC；②先进TOPcon替代传统TOPcon（即新产能替代旧产能）。最终TOPcon扩产量级将远超市场预期。按照PERC时代2-2.5的比例测算，终端需求根据PV InfoLink统计将于2023年及以后达到400GW以上，最终TOPcon扩产将达到800-1000GW。
2.4、TOPcon性能参数与HJT对比
TOPCon高扩产背景下，作为与其竞争的HJT仍被部分投资者认为是下一代的技术方向，TOPCon仅为过渡类技术，因此短期TOPCon的扩产超预期并不影响HJT的长期逻辑。
基于此，当前的主要关注点为：
1、HJT在满足何种条件下，会对TOPCon的性价比进行赶超？
2、 HJT赶超的时间点预计是今年年底？还是明年年底？还是？
我们主要基于最新的量产线数据，通过对三大核心参数：1、转换效率；2、硅片成本；3、非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比。
转换效率：TOPCon转换效率与HJT相近，量产效率略高
①电池转换效率对比：2022年12月晶科TOPCon电池转换效率做到26.40%，2022年11月隆基绿能HJT电池转化效率做到26.81%，表明研发数据上限较为接近。实地产业链调研的平均量产效率：TOPCon在25%（考虑SE）以上、HJT在24.7%（单面微晶），TOPCon量产转换效率略高于HJT。
②组件转换效率对比：CTM值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值，表示组件功率损失的程度，CTM值越高表示组件封装功率损失的程度越小。产业此前认为TOPCon组件的CTM值会比HJT要低一些，但实际差距不大。根据东方日升官微，其210尺寸HJT组件功率最高超741W，效率约23.89%，晶科182尺寸TOPCon组件功率600~620W，效率约23.23%。
硅片成本：TOPCon薄片化超预期。
在N型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。
TOPCon薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。目前PERC电池的硅片厚度可做到150~155um，TOPCon、HJT电池的硅片厚度均可做到135~140um，HJT电池硅片的厚度与TOPCon电池的差异尚不明显。同时根据晶科能源，TOPCon电池硅片厚度已做到130um，23年有望进一步减薄，TOPCon薄片化超预期。爱康科技已经实现120μm厚度的HJT电池量产。
薄片化超预期的原因是TOPCon双面结构对称。虽然PERC与TOPCon都用高温工艺，但是PERC为单面电池，一面是银，一面是铝，在同样的温度下产生的形变不一样，更容易崩坏。TOPCon是双面电池，结构比较对称，在高温下碎片率会低一点，所以可以比PERC做的更薄。
非硅成本：TOPCon非硅成本比HJT具有显著优势。
TOPCon的非硅成本约为0.17元/W，且为实际稳定量产数据。根据横店东磁数据，目前PERC的非硅成本约为0.14元/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W。
目前HJT的非硅成本基于理论测算，约0.31元/W。HJT目前尚未稳定量产，设备稼动率虽已提升至70-80%，但与95%的稳定量产仍有差距，因此HJT的非硅成本基于模型推算，并且在考虑HJT调试顺利的基础上按照95%稼动率进行测算。
HJT的银浆成本约为0.13元/W。近几个月，银浆报价呈现下降趋势，KE进口在2022年6月的银浆报价约9000元/kg，8月的银浆报价约8000元/kg，9月国产化后苏州KE报价为6500元/kg，接近国产银浆报价。目前210尺寸HJT电池的银耗为120mg/片（约20mg/W），按照6500元/kg的银浆价格、90%的银浆占比计算，HJT单W银浆成本约为0.13元。
低温银浆成本高的解决方案：
①银包铜。银包铜工艺是过渡路线，依然采用丝网印刷设备，银包铜有望把银含量降到50%，可将HJT的银浆成本降到0.08元/W。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，金刚光伏（维权）等已经已完成验证并具备量产能力。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。
②铜电镀。铜电镀完全不采用银浆，可节省成本。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1.2-1.5亿（PVD溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基绿能、通威股份、捷佳伟创、钧石能源等；布局铜电镀设备公司为捷佳伟创、苏州太阳井新能源、捷得宝（海源复材电池设备提供方之一）等。目前铜电镀与银包铜还未成熟，海源复材600MW铜电镀生产线有望在今年完成流片，根据其披露的50%的成本降幅，预计可将HJT的银浆成本降到0.08~0.10元/W。
若两种方案实施顺利，预计验证的时点为2023年2季度，HJT非硅成本有望从0.31元/W降到0.26元/W。
盈利能力对比：TOPCon正处于高盈利阶段，净利有望达到0.12元/W。根据前文，目前三PERC的非硅成本为0.14元/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W。根据PERC公开的报价及图表11的成本测算，22年PERC盈利能力约为0.08元/W，预计TOPCon电池报价有望比PERC高0.07元/W。假设两者硅片成本接近（N型单片价格高但单W成本低），可以推算出如果PERC盈利能力为0.08元/W，则TOPCon盈利能力有望达到0.12元/W（超额收益为0.04元/W）。按照TOPCon电池0.12元/W的净利润、1.8亿元/GW的设备投资额计算，TOPCon投资回收期为1.5年，考虑政府补贴后，投资回收期为1年，处于高盈利阶段。
HJT的盈利能力兑现到报表主要观测上市公司，爱康科技和金刚光伏预计进度较快，预计兑现时点在2023H2，且存在不确定性。
由此得出两个结论：
①TOPCon与HJT的非硅成本差距较大，且截至2022年底无改善。若不考虑降本空间，TOPCon与HJT非硅成本差距约0.14元/W；即使考虑HJT的银包铜和铜电镀兑现，TOPCon与HJT的非硅成本差距约0.10元/W，即单GW产线净利润相差约1亿元。
②2022Q4-2023H1，TOPCon具备报表兑现能力且盈利能力强，HJT受限于设备稼动率问题无法提供优秀报表。
我们的判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT较TOPcon的溢价中短期内（2-3年）无法实现，TOPcon仍是扩产主流。
3、公司PE-Poly设备优势明显，有望充分受益
3.1 、TOPCon高速扩产带动公司订单重回高增
公司持续受益于TOPCon高速扩产。2021年底，基于性价比优势的判断，我们提出2022年是TOPCon扩产大年，截止到当前，该逻辑已经充分演绎，根据统计（图表8），我们预计2022年、2023年新增产能有望超150GW、250GW。公司作为TOPCon设备龙头，市占率较高（预计超过50%），根据公司官微，截至2022年11月低，公司获取的TOPcon订单年产能累计达100GW。
3.2 、TOPCon设备竞争格局
单GW投资额：TOPCon单GW投资额为1.6~1.8亿左右；2020年之后的PERC产能在预留机位的情况下能够进行改造升级，升级成本为6000-8000万/GW。
TOPCon设备玩家：拉普拉斯（LPCVD成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N型激光掺杂设备）、奥特维（N型激光掺杂设备）。
3.3、TOPCon时代，公司有望获取更高市占率
PERC时代，公司市占率已超50%。从PERC设备竞争格局来看，捷佳在红海市场的竞争中，市占率持续提升，到2021年捷佳伟创已成为国内具备PERC设备整线供应能力的龙头企业，综合市占率超50%，其中核心的单晶制绒设备和刻蚀清洗设备市场占有率达70%以上，扩散设备和PECVD设备市场占有率达50%以上。
TOPCon时代，预期公司市占率更高。在TOPCon时代初期，公司有望拥有比PERC更高的市占率，原因在于TOPCon电池盈利能力强，下游厂商首选已有成熟量产厂商的设备，捷佳作为独立的设备供应商，有望占据较大市场份额。
4、多元布局助力稳健发展，坚定看好公司成长
HJT电池：乐观到2023年底，HJT非硅成本有望与TOPCon抗衡，具备性价比。目前HJT的非硅成本约0.31元/W，其中银浆成本约为0.13元/W，考虑银包铜和铜电镀兑现（银浆成本降到0.08~0.10元/W ），TOPCon与HJT的非硅成本仍差距约0.10元/W。我们判断，至少到2023年底，考虑到全新薄片化及高效化技术，HJT电池非硅成本才有望与TOPCon抗衡。
捷佳伟创HJT设备：公司自主研发HJT制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；公司创新性的管式PECVD已进入工艺匹配和量产化定型；公司自主研发的PAR助力异质结降本增效。RPD与PVD设备已在光伏头部客户中试用。
钙钛矿电池：发展迅猛，产业化潜力巨大。自2009年钙钛矿电池面世以来，13年间，其效率从3.8%提升至25.7%，且理论极限效率（ 31% ）高于晶硅电池（29.4%）。且可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效率，双结叠层电池的理论极限效率为46%。投产后可与晶硅差异化竞争，其中BIPV（光伏建筑一体化）和CIPV（车载光伏）领域应用潜力最大。
捷佳伟创钛矿设备：2022年7月钙钛矿关键量产设备“立式反应式等离子体镀膜设备”(RPD)通过厂内验收。公司官微披露，2022年下半年至今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过2亿元人民币。在钙钛矿行业0-1的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行。
半导体设备：公司自主开发了6吋、8吋、12吋湿法刻蚀清洗设备，包括有篮和无篮的槽式设备及单片设备，涵盖多种前道湿法工艺。今年6月份，公司8吋Cassette-less清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有限公司，运行情况良好，且中标该客户后续10余台清洗设备订单，制程涵盖8吋至12吋，标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平，后续订单值得期待。
5、维持“买入”评级
TOPCon提供业绩支撑，新技术提供估值弹性，持续看好捷佳伟创。“股权财政”背景下，TOPcon扩产有望远超预期，公司作为TOPCon设备龙头，在TOPCon行业高盈利背景下，下游厂商首选已有成熟量产经验的设备公司，因此市场份额有望高于PERC时代（即超过50%）。此外，公司不断布局新技术新产品（HJT/钙钛矿/半导体等），且在多个新技术进度方面超越同行，短期将贡献估值弹性，长期有望提供订单支撑。我们认为，当前捷佳伟创投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为10.41、19.22、28.14亿元（前值为：10.11/15.84/20.40亿元），对应估值43、23、16倍，光伏设备公司横向对比，捷佳业绩增速靠前，估值较低，看好公司未来的成长性。维持“买入”评级。
6、风险提示
光伏新增装机容量不及预期。如光伏新增装机容量不及预期，将从最终端需求层面影响各细分 领域投资逻辑。
电池扩产不及预期。本报告关于细分领域产能规划预测主要采用行业第三方专业机构统计，如 扩产不及预期，将影响设备需求。
TOPCon技术迭代不及预期。技术迭代将导致设备更新频率加快，如最终技术落地不及预期， 将影响设备需求。
公司企业业绩不及预期。公司业绩基于一定的假设给出，存在不及预期风险。
研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
产业链调研数据因样本局限性与行业整体情况偏差的风险。
文章来源：《捷佳伟创：TOPcon扩产超预期，多元布局助力高成长》--20230315
谢校辉，执业编号：S0740522090003。兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖光伏设备、新型储能、机床产业链、刀具等领域。
张晨飞，执业编号：S0740522120001。浙江大学金融硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖通用设备、3C设备、MiniLED、复合集流体等领域。
邢博阳，上海交通大学航空宇航科学与技术博士，2022年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖钙钛矿电池、薄膜电池产业链、氢能产业链等领域。
万欣怡，华南理工大学管理科学与工程硕士，2022年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖深海风电、油服轨交等领域。
姜楠宇，执业编号：S0740522110001。哈尔滨工业大学金融硕士，2021年11月加入中泰证券研究所。重点覆盖工程机械、先进封装等领域。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
