浙商看牛市||“凝心聚力”新成长第8弹：键凯科技（688356.SH）|浙商证券_新浪财经

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新成长推荐

医药——键凯科技（688356.SH）

推荐起始日期：2023年2月8日

推荐首席

孙建

浙商证券大健康组组长

大健康中观策略首席

医药首席

2次获得新财富生物医药行业前三名、2021年新财富入围、2021上证报最佳分析师第三名。

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浙商证券医药团队

团队特色：系统性研究，抓核心板块

标签推荐：药明康德（维权），泰格医药，康龙化成，健友股份，普洛药业

团队成员：孙建，田野，郭双喜，王帅，毛雅婷，刘明，司清蕊，李晨琛，胡隽扬，盖文化，杨惠茹

推荐理由

公司是应用场景加速突破的利基市场（PEG工具）龙头，下游创新场景打开及自有创新管线推进驱动业绩增长超预期。

中期视角

从PEG中国制造到PEG全球创新，成为国内外领先的创新原料服务商。

市场预期

下游大客户自建原料供应能力、权益分成协议到期，影响公司2022-2025年收入增长持续性和确定性。市场预期的合理性来自于部分下游客户自建PEG产能，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算2021年第一大客户收入占比约15%-20%）。

独到前瞻

1、我们认为：专业分工才是趋势，下游创新应用持续、自身创新管线打开公司长期增长空间。我们预计2022-2025年净利润CAGR约为22.3%，增长驱动来自于：

1）海外药品管线中重磅产品上市，带动中国PEG制造全球市占率提升；

2）国内创新应用增多，器械、药品、mRNA疫苗、ADC等场景放量。在此之外，我们预计自有管线的合作及分成有望构成额外的利润增量。

2、分歧：新增管线和客户能否抵补短期国内部分客户的潜在下降需求。

3、我们的观点：随着公司服务项目经验积累，公司在PEG规模制造的全球优势有望加强，从公司已有的国外药品管线临床阶段（临床中后期个数增多）且服务粘性增强，基于对公司在PEG制造和创新应用在全球竞争力的理解，我们认为可以带动公司在2022-2025年利润持续增长。

盈利预测

基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司2022-2025年EPS分别为3.65、4.33、5.30和6.67元/股，利润端看2025年有望相对2022年增长83%（对应2022-2025年净利润CAGR约为22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点）。

我们认为，2025年有望成为公司PEG项目结构切换（如海外PEG相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司2025年的市值估算，给予2025年2倍PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应44.6倍PE、178亿市值，以公司WACC作为折现率折现到2023年，对应146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。

风险提示

核心客户的原材料自给风险、PEG创新应用项目临床失风险、核心项目研发投入过大或临床失败风险。

凝“新”聚力，“大”有可为