【公募REITs2022年四季报点评】压力再起但修复可期

【公募REITs2022年四季报点评】压力再起但修复可期
2023年02月01日 10:11 市场资讯

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2022年四季度,疫情因素对于公募REITs底层资产业绩的扰动再度加剧,同比修复缓慢,同时环比表现走弱。展望2023年,疫情因素对于REITs底层资产业绩的压制料将趋弱,随着经济基本面的逐步回暖,各类型REITs底层资产在量价两方面均存在一定修复空间,其中高速公路的修复斜率或更为明显。

压力再起但修复可期。分类型看,2022年四季度:

1.高速公路REITs——5单项目的营业收入受到疫情反复导致的管控措施、货车通行费收入减免政策等因素冲击,三季度以来的边际修复态势受阻。往后看,其底层资产2023年的业绩修复路径或逐步清晰,原因包括国内疫情防控政策大幅优化带动相关高速公路的客车流量和通行费收入改善、全国收费公路对于货车的通行费优惠政策已经结束;

2.生态环保REITs——疫情持续扰动的影响开始凸显,包括垃圾处理、用水量等指标有所下降。往后看,疫情因素的扰动料将趋弱,但生态环保项目的成本上升以及国补等问题或为其经营增加些许波动;

3.清洁能源REITs——单季度营收完成度情况良好,EBITDA完成度较低的原因是机组检修费用和预提管理费用导致净利润偏低;

4.产业园区REITs——部分产业园区REITs业绩表现出现环比维度上的改善,但疫情反复、宏观经济下行、租金减免政策等因素仍构成一定压力。往后看,2022年二季度以来的租金减免政策影响期均截至当年四季度末。随着疫情防控政策的显著优化,若2023年的宏观经济如期回暖,则产业园的出租率或有望企稳回升,其经营具备较高的修复弹性;

5.仓储物流REITs——稳定的出租率支撑仓储物流经营表现稳健,营业收入受疫情扰动较小,体现出较强的抗周期能力。

6.保障房REITs——各保障房REITs底层项目均保持了较高且稳定的出租率。在此支撑下,其四季度单季经营情况表现良好,营业收入、EBITDA和可供分配金额完成度符合预期,体现出较强的抗周期能力。

完成度视角下,2022年四季度REITs业绩表现如何?简单地以单季完成全年营业收入预测值的25%为参考(忽略业务周期性),公布四季报的20单公募REITs中,11单的当季营业收入符合预期。其中,5单高速公路REITs的营收和EBITDA单季完成度均不及20%。全年维度下,公募REITs可供分配金额的整体完成度良好,仅高速公路的分红或不及预期,部分产业园租金减免对于可供分配金额的影响被管理费减免等措施有效对冲。

总结:2022年四季度,部分公募REITs的业绩再度承压。展望2023年,疫情因素对于REITs底层资产业绩的压制料将趋弱,各类型REITs底层资产在量价两方面均存在一定修复空间,其中高速公路的修复斜率或更为明显。具体来看:人流和物流的修复有望支撑高速公路REITs业绩在修复斜率和空间上有较大优势;生产生活活动的恢复或可为水务、垃圾处理、发电行业带来量的增长;仓储物流REITs和产业园区REITs则预计能在租金和出租率方面出现一定改善;保障房REITs的业绩经受住了疫情反复的考验,往后看其经营情况或能继续保持一定的稳定性。

风险因素:高速公路通行费收入/产业园区租金等减免政策超预期变动;疫情感染高峰的反复以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响。

压力再起但修复可期

2022年四季度,疫情因素对于公募REITs底层资产业绩的扰动再度加剧,同比修复缓慢,同时环比表现走弱。全年维度来看,部分REITs的业绩韧性十足,仍不乏亮点。分类型看:(1)高速公路REITs——相较于2022年三季度的经营情况,散点疫情反复叠加货车通行费收入减免政策,使得2022年四季度的车流量和通行费收入的环比和同比均为负增长;(2)生态环保REITs——底层资产业绩具备一定韧性,但成本上升、国补以及突发事件等为这类型资产增加了波动;(3)清洁能源REITs——运营状况良好,单季度营收完成度较高,机组维修导致的费用增加拖累当季净利润;(4)产业园区REITs——各REITs经营表现分化,环比维度下大部分REITs业绩出现边际改善,但出租率下降、租户承租能力有所走弱以及免租政策的执行对部分REITs的拖累仍在持续;(5)仓储物流REITs——两单REITs经营表现稳健,体现出较强的抗周期能力;(6)保障房REITs——作为不动产权REITs中的“保障性”资产,保障房REITs的四季度成绩单体现出较强的抗周期能力, 三单REITs的营业收入、EBITDA和可供分配金额完成度符合预期。

高速公路REITs

业绩再度承压,但未来修复路径或相对清晰。整个四季度,5单高速公路REIT营业收入受到疫情反复导致的管控措施、货车通行费收入减免政策等因素影响而承压,车流量和通行费收入的环比和同比均转为负增长,三季度呈现出的边际修复态势受阻。往后看,高速公路REITs底层资产2023年的业绩修复路径或逐步清晰。一方面,国内疫情防控政策已大幅优化,根据部分高速公路REITs第四季度报告披露,交通运输部于2022年12月8日发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控交通运输工作的通知》后,相关高速公路的客车流量和通行费收入都出现明显改善。尽管未来仍存在疫情反复的可能,但预计管控政策对出行和货运的扰动有限;另一方面,2023年1月起,全国收费公路对于货车的通行费优惠政策结束,这或在一定程度上有助于高速公路未来收入的增长。此外,截至2023年1月29日,根据交通运输部春运数据,“全国高速公路总流量3539.4万辆次。其中小客车流量3158.1万辆次,比2019年同期增长29.4%,比2022年同期增长26.1%”,同样显示出疫情防控大幅优化后,高速公路流量呈现出良好的修复趋势。

(1)浙商沪杭甬REIT——2022年四季度通行车辆总数回落,同比下降4.26%,环比下降5.0%。车流量的减少导致通行费收入同比跌幅较三季度读数再度扩大,录得-15.28%。

(2)平安广州广河REIT——由于2022年四季度广州地区疫情较为严重,该REITs底层资产的当季业绩受到较大冲击,混合车流量为881.09万车次,同比下跌26.14%;通行费拆分结算收入同比降幅超30%。根据四季度报告,“本次货车通行费 9折优惠政策实行期间,本项目累计对货车减免金额 592.90 万元”。

(3)华夏中国交建REIT——2022年四季度通行费收入同比变动-24.4%,环比下降14%。根据该REITs第四季度报告披露:“随着2022年12月7日,国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》,嘉通高速于12月9日完全放开疫情管控,随后车流量有明显恢复。” 同时,贷款行调降项目公司存续借款利率也在一定程度上降低了报告期的利息成本。

(4)华夏越秀高速REIT——受武汉地区疫情扰动,2022年四季度通行费收入同比下降24.87%。根据该REITs第四季度报告披露:“自11月以来,《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》、《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》等疫情防控优化政策陆续出台,尤其12月8日交通运输部落实‘新十条’精神发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控交通运输工作的通知》,进一步放松、解除交通运输行业的疫情管控措施,本项目的客车流量和通行费相比12月8日前出现显著回升,收入快速恢复至去年同期的水平”。与华夏中国交建REIT类似的是,该REIT项目公司存续借款利率也被贷款行调降,这在一定程度上降低了报告期的利息成本。

(5)国金中国铁建REIT——底层资产为链接重庆至成都的主要通道干线之一,重庆地区疫情对四季度车流量及通行费收入造成冲击,当季通行费收入环比下降22.5%。

生态环保REITs

疫情持续扰动对于底层资产业绩的影响开始凸显,两单生态环保REITs的经营业绩有所分化。其中,疫情对于餐饮行业的扰动,导致中航首钢绿能的厨余垃圾收运处置业务受到一定影响,但该项业务的收入占总收入的比重不大;疫情之下,生产生活活动受到一定限制,导致相关行业用水量下降,并进一步使得富国首创水务底层资产的污水处理量减少。往后看,疫情因素的扰动料将趋弱,但生态环保项目的成本上升以及国补等问题或为这类型资产的经营增加些许波动,具体而言: 

(1)中航首钢绿能REIT——2022年四季度,生活垃圾处置收入和发电收入均实现同比正增长,而餐厨垃圾收运及处置量的减少导致了相关收入明显回落,同比降幅约43%,主要原因为同期北京地区疫情反复,餐饮活动受到冲击。此外,根据第四季度报告披露:“报告期内收到可再生能源电价附加补助资金 9,916.27 万元”,后续的补助拨付情况值得关注。

(2)富国首创水务REIT——随着冬季的到来,该REIT底层的污水处理厂进水量均出现不同程度的季节性减少。具体来看,深圳项目的三个水厂平均产能利用率为92%,营业收入和营业成本较去年同期有所下降。合肥项目由于进水量季节性回落、突发事件(10月14日-21日发生进水水质异常,项目公司被迫降低进水负荷)、生产生活活动减少导致用水量降低,并进一步减少污水处理量,项目产能利用率仅62%,当季实现的营业收入同比下降18.7%。同时,该子项目在成本端也面临一定压力,包括药剂成本以及电力支出等。

清洁能源REITs

鹏华深圳能源REIT——从单季度的完成度情况看,2022年四季度,该REIT分别实现营收4.38亿元和EBITDA 0.09亿元,分别完成招募说明书预测值的26%和2%,其中EBITDA完成度较低的原因是“深圳市东部电力有限公司四季度对机组进行计划内检修产生了检修费用,同时预提 2022 年全年运营管理机构的固定及浮动运营管理服务费”,进而导致净利润偏低。

产业园区REITs

出租率下降、租户承租能力有所走弱以及免租政策的执行对部分REITs的当季营收持续形成拖累。2022年四季度,尽管大部分的产业园区REITs业绩表现出现环比维度上的改善,但局部地区疫情反复、宏观经济下行、租金减免政策等因素,仍对产业园REITs的经营形成压力。往后看,2022年二季度以来的租金减免政策影响期均截至当年四季度末。随着疫情防控政策的大幅改善,若2023年的宏观经济如期回暖,则产业园的出租率或有望企稳回升,其经营具备较高的修复弹性。

(1)博时蛇口产园REIT——2022年四季度,仍有一定规模的免租协议在报告期内签署,叠加宏观经济环境较为疲弱、疫情反复的扰动,使得该REIT的四季度营业收入同比仍是负增长。据第四季度报告披露,“剔除免租影响后,四季度收入预算完成率为 87%”。此外,本年该项目实际累计减免租金2039.43万元,未超过2022年7月发布公告中的预计规模,且相关影响已通过减免管理费和管理人垫资的方式全额化解。环比角度来看,同期营业收入实现了53.8%的环比正增长,主要原因或为底层资产招商情况出现边际回暖。出租率方面,报告期末的时点出租率录得85%,较2022年三季度末读数提高2个百分点。 

(2)东吴苏园产业园REIT——该项目的租金减免政策已于 2022 年三季度末结束,实际减免金额达6075.5万元(含税),未超过2022年7月发布公告中预计的8147.1万元(含税)。随着租金减免政策的结束,2022年四季度该REIT底层资产的业务收入回归常态,当季营业收入环比增长8.4%。子项目公司中,科智商管公司和艾派科公司当季度的租金收入均实现同比增长。

(3)华安张江光大园REIT——由于2022年四季度上海地区疫情反复的冲击,租户履约能力和履约意愿造成一定冲击,导致当期的出租率环比下行3.7个百分点,营业收入环比减少2.1%。值得注意的是,根据第四季度报告披露,基础设施项目的重要现金流提供方租户之一(租赁面积合计为12302.25 平方米)的租赁合同到期日为2022年末,目前该租户存在部分或全部面积到期不续约的风险。尽管当前REIT外部管理机构正寻找替代方案,并已完成4039平方米的租赁合同签署,但后续出租情况需密切关注;

(4)建信中关村REIT——根据2022年7月的基金公告,为期6个月的租金减免政策将在四季度末结束,因此2022年四季度当季的经营仍然受到相关因素的扰动。市场需求持续疲弱的背景下,报告期内底层资产的平均出租率进一步跌至81.3%,环比变动-3.6个百分点。

(5)国君东久新经济REIT、国君临港创新智造REIT、华夏合肥高新产园REIT——作为首次披露季度报告的三单产业园REITs,从主要经营指标完成度的维度看,其四季度的营业收入、EBITDA和可供分配金额均符合预期(简单地以单季度完成招募说明书中全年预期的25%为标准)。

仓储物流REITs

稳定的出租率支撑仓储物流经营表现稳健,体现出较强的抗周期能力。2022年四季度,中金普洛斯的平均出租率94.2%,环比回落0.8个百分点,平稳的出租率叠加底层资产在地域分布上的分散化,使得其营业收入受疫情扰动较小,较三季度读数基本持平。截至12月31日,红土盐田港的出租率为99%,接近满租的状态支撑其2022年四季度业绩保持稳健,营业收入与三季度基本持平。

保障房REITs

作为不动产权REITs中的“保障性”资产,保障房REITs的四季度成绩单体现出较强的抗周期能力。对比招募说明书披露的2022年一季度数据,2022年四季度,各保障房REITs底层项目均保持了较高且稳定的出租率。在此支撑下,其四季度单季经营情况表现良好,从完成度视角来看,华夏北京保障房、红土深圳保租房、中金厦门保租房的营业收入分别完成了招募说明书预测值的25.6%、25.4%和25.9%,基本符合预期,体现出较强的抗周期能力。

完成度视角下,2022年四季度REITs业绩表现如何?

2022年四季度,除高速公路REITs的整体业绩表现仍然偏弱外,其余类型REITs中不乏亮点。在不考虑底层项目业务收入存在周期性的情况下,以单季完成全年营业收入预测值的25%为参考标准,则公布四季报的20单公募REITs中:11单REITs的当季营业收入完成度符合预期(即大于等于25%);9单REITs的EBITDA完成度超过25%。分类型看,5单高速公路REITs的营收和EBITDA单季完成度均不及20%;首次发布季度报告的3单保障房REITs经营情况良好;2单仓储物流REITs的业绩也同样保持稳定。综合考虑今年全年的表现,生态环保、仓储物流和部分产业园区REITs业绩表现稳健,在散点疫情频繁扰动的情况下,实现了全年营业收入完成度超90%。

全年维度看,高速公路的分红或不及预期,租金减免对于部分产业园REITs可供分配金额的影响被管理费减免等措施有效对冲。特许经营权REITs中:由于四季度疫情扰动再起,高速公路REITs收入端的边际修复趋势受阻,2022年全年可供分配金额仅完成预测值的70%-90%;生态环保REITs的可供分配金额完成度较高,中航首钢绿能由于四季度加快了各项应收款的回款进度,单季可供分配金额完成度高达86%;富国首创水务的可供分配金额完成度基本符合预期。产权REITs中:尽管四季度由于对机组检修而导致费用增加、净利润减少,但考虑到三季度鹏华深圳能源的可供分配金额完成度较高,预计其全年完成招募说明书预测值的概率较大;散点疫情频发叠加经济下行压力、以及免租政策等因素的影响,使得产业园区REITs的经营状况持续受到冲击,但基金管理人和运营管理机构通过减免管理费等方式缓解项目成本端压力,全年来看相关措施有效对冲了收入减少对于投资人可分配现金流的负面影响;仓储物流REIT得益于稳健的营收表现,可供分配金额保持平稳,2022年的完成度均超过100%;保障房REITs四季度单季的可供分配金额完成度均超过26%,考虑到该类型REITs的经营情况具备较强的抗周期属性,预计其或能完成全年预测值。

总结

总体来看, 2022年四季度,局部地区疫情反复、宏观经济下行压力加大等因素交织,使得公募REITs底层资产业绩面临的压力加剧。全年维度来看,部分REITs的业绩韧性十足,仍不乏亮点:(1)压力方面——宏观经济的复苏一波三折,来自基本面的压力仍在持续,包括高速公路的业绩修复趋势受阻;部分产业园区仍受到租金减免的滞后影响、以及租户履约能力和履约意愿下行的扰动;疫情对于生产生活活动的扰动,从需求端影响了生态环保项目的业绩,同时成本的上升、国补等问题使得该类型资产的波动有所增加;(2)韧性方面——全年来看,基础设施REITs仍体现出了较强的韧性,其中保障房项目首次披露季度报告,营业收入、EBITDA和可供分配金额等指标的完成度符合预期,体现出较强的抗周期属性;仓储物流项目继续稳健运行;部分产业园区项目的经营情况呈现环比边际改善,管理人通过管理费减免等措施有效对冲租金减免对于可供分配金额的负面影响。

展望2023年,疫情因素对于REITs底层资产业绩的压制料将趋弱,随着经济基本面的逐步回暖,各类型REITs底层资产在量价两方面均存在一定修复空间,其中高速公路的修复斜率预计更为明显。具体来看:人流和物流的修复有望支撑高速公路REITs业绩在修复斜率和空间上有较大优势;生产、生活活动的恢复或可为水务、垃圾处理、发电行业带来量的增长;仓储物流REITs和产业园区REITs则预计能在租金和出租率方面出现一定改善;保障房REITs的业绩经受住了疫情反复的考验,往后看其经营情况或能继续保持一定的稳定性。

高速公路通行费收入/产业园区租金等减免政策超预期变动;疫情感染高峰的反复以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响。

重要声明:

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