王胜：生生不息，进化不止，最令自己骄傲的就是能与申万宏源研究所同行十余载|王胜_新浪财经

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　　进化

　　王胜

　　2022年9月

　　“Life always finds its way out”，生生不息，进化不止。

　　从改革开放到城镇化崛起，从世界工厂到举国创新，中国经济“摸着石头过河”，向着高质量发展的“双循环”进化；从中小板到创业板再到科创板，从QFII第一单（由申银万国证券完成）到陆股通再到纳入MSCI，中国资本市场也不断成长，进化出“中国特色”。从独立子公司、“派点制”到“一表两会”再到总公司业务协同；从“投资案件五要素”到“预期差理论”再到“基本面趋势投资”，上海申银万国证券研究所的三十年也是不断进化、与时俱进的三十年。三十年积累，我们赢得了证券行业“黄埔军校”的美誉，以“出思想、建体系”见长，而关键假设表（Key Assumption Table，KAT）、月度观点会毫无疑问是“体系”的重要载体和表现形式。

　　时势造英雄

　　2008年末，次贷危机刚刚席卷全球，“四万亿”初登舞台，宏观经济大开大合，时势造英雄，月度观点会和KAT注定将成为焦点。

　　彼时的我刚刚入职建筑行业分析师，励雅敏老师手把手教我写报告，月度观点会三段论是我写的第一份建筑行业报告，逻辑是自上而下的，因为地产新开工增速的回升看好房建这个细分行业。或许我心中“申万人就要融入体系”的种子就是这样种下的。

　　第一次参加月度观点会则在数月之后的某日（月度观点会的时间是年初就郑重安排在年度工作计划表上的），早上一上班，我就跟随我们小组的殷姿、江征燕两位老师进入会场。一进门就感受到了那种严肃而庄严的气氛，陈晓升总坐镇中央，夏钦、陈杰、冯宇、陈健翔等策略部同事紧张地分发着仍带有油墨余温的KAT，表上有经济、金融、财政、产业等各类指标未来几个季度、几年的预测数字，并标注出本月预期上调或者下调的情况，内在的勾稽关系某种意义上体现为表上的讨论顺序，用数字标注。毫无疑问，关键假设表、月度观点会是整个申万研究体系的中轴，扮演着实质上的“算法”传承工作，最早一张表格由董樑老师、朱安平老师牵头，集全所智慧结晶，并在实践中不断迭代完善。实话说，第一次拿到那张KAT的时候，我仿佛金庸大师笔下窥探到《易筋经》的武痴一枚，难掩内心深处的激动，果断收藏，视若珍宝。

　　九点钟，一天的讨论准时开始，围绕着研究所之前提出的一些长期假说以及这个月最新的变化，策略部的各位老师，按照内在逻辑不断请教着产业链上下游的行业分析师，进行自上而下和自下而上的反复验证，而一众首席总是能够以扎实的数据从容应对，励雅敏老师、屈庆老师对信贷和社融最新情况的跟踪；殷姿老师、江征燕老师对开发商拿地开工情况的精准把握；李树荣老师、周萌老师对港口物流情况的密切跟踪；付娟老师从家电销售角度看地产和出口；郑治国老师、周小波老师从化工角度反证衣食住行方方面面的需求；詹凌燕老师从煤炭需求角度对地产、工业用电的反证；叶培培老师、王丝语老师、胡丽梅老师、李晓光老师对地产产业链需求的各种验证跟踪；赵金厚老师、童驯老师、罗鶄老师、周海晨老师、金泽斐老师、姜雪晴老师、王立平老师对消费行业景气的交叉验证；余斌老师、甯振宇老师、万建军老师、龚浩老师、矫健老师对TMT产业链和电力设备行业的把握；宏观部的杨成长老师、李蓉老师、李慧勇老师还经常会带来一些政策维度的前瞻性判断；海外部杨明老师会带来全球投资者的一些最新关注点；还有魏道科、桂浩明、钱启敏老师等“老市场”的分享。在一天会议的总结阶段，往往已是皓月当空，袁宜博士总是能从海量、纷繁的信息中以极为清晰的逻辑梳理出主线，让人眼前一亮；接着董老师给出经验老道的建议，最后陈总再指明方向，升华提炼，往往让人热血澎湃，恨不得马上投入战斗。全天讨论过程中，对于一个重要指标的判断，大家各抒己见，甚至可能有激烈的争论，但真理是越辩论越明白的，这令我大为震撼，系统思维的方法、无边界沟通的氛围，让我对申万精神和文化的理解得到真正的升华，脑海中那讨论问题的热烈画面也逐步定格为一片金色的人影，成为我心中申万体系的具象。

　　“体系”的动人之处

　　当然，KAT和月度观点会只是申万体系的一小部分，陈总提出“预期差”理论；董樑老师和朱安平老师创立行业比较体系和行业指数体系；黄燕铭老师创立了独一无二的证券行业人才选拔、培训体系；康伟、程洲早早提出“核心资产”这一概念；徐妍、朱赟创设国内最早的资产配置“晴雨表”体系；陈李奠定了申万人善出思想的基本特征；凌鹏构建的“驱动力-信号”验证体系成为现今全市场中观数据库的源始，撰写的“宽体策论”和《策略投资方法论》则因其对策略哲学的理解注定将是传世经典。在郑治国老师、周海晨老师以及申万宏源证券公司领导的鼎力支持下，我们完成了全市场、全行业的历史复盘，并出版了《致敬，我们的市场》（书名为张磊所长出思想贡献），复盘八点半系列音频也将成为历史的一部分……所有的这些体系建设，内核是“以专业打动专业”（黄老师金句）的精神，是“真正能打动人的，都是思想”（陈总金句）的坚持。

　　当然，体系的成功最终是一定要转化为投资案件的，否则只能沦为“花架子”。在2009年末，袁宜博士喊出了“消费也能进攻”，抓住了未来十年的A股主线；2012年，在凌鹏老师的带领下，我们策略团队以近乎完美的判断拿下第一。而以建筑分析师身份在2009年参加月度观点会的我，深深理解了中国经济转型的必要性，在申万建筑明星前辈杨明老师“找几个和地产无关的建筑公司推荐”的点拨下，在黄燕铭老师“三句话”推荐股票的方法加持下，找到了国际工程承包、钢结构以及后来的装饰、园林等细分方向，2010年大放异彩，充分体会到了自上而下体系的重要性，而申万宏源研究历史上成长比较快的行业分析师也往往是月度观点会的热衷者，这或许并非偶然。

　　与时俱进

　　月度观点会和关键假设表体系也需要不断进化。“没有核心资产的时代，只有时代的核心资产”，2010年地产调控开启，战略新兴产业规划陆续出台，中国经济转型迈开步伐，今天光伏、新能源汽车的荣光也来自于那个时代的梦想。2013年春季策略会，我们就撰写了《价值型策略的“中国梦”》，提出新兴的消费成长行业在A股的市值占比将会大幅提升。2013年末，关键假设表的改造工作启动，林丽梅、王佳音在当时的讨论方案中指出：旧版KAT“代表‘中国梦’的新经济行业指标一个也没有！”。在改造过程中，最难的是寻找新经济关键指标之间的勾稽关系，产业链上下游如何验证，这一过程中，张圣贤、杨绍华、李文杰、张潇潇、谢伟玉、傅静涛对新经济的理解发挥出作用；而金倩婧则完善了全球资产配置的相关指标，提升了KAT体系对金融学的理解；更为重要的是，“申万人看问题的久期必须比别人更长”（陈总），我们希望更为前瞻地跟踪把握产业趋势，我们那次就将新能源汽车销量跟踪纳入KAT……整个工作历时一年以上，直至2014年末才最终成型。而这仅仅是关键假设表不断迭代的其中一次进化而已，在之后的日子当中，KAT、月度观点会不断在参与人员、内容议程、讨论形式、组织方法上进行创新，不断焕发出新的活力。而在这基础上，申万宏源研究整体研究策划准确度也是不断提升，把握住了时代的脉络。

　　KAT看似是一张表，月度观点会看似是一个会议，实际上却是一个交流的平台，一个完善全产业链研究自洽性、逻辑性的抓手，一批人“求真”精神的外化表现。一个成功的系统一定是开放的、“利他”的系统，KAT和月度观点会通过不断互动的网状结构将一个个冰冷的数据库与独立的研究领域串联成了体系与平台。而KAT本身内容的不断进化，实际上也折射出中国经济转型升级的时代背景，折射出中国资本市场投资方法的日渐成熟、投研体系的不断完备。

　　写在最后

　　在这浩如烟海的中国经济史、证券史中，我的职业生涯微不足道，最令自己骄傲的或许就是能与申万宏源研究所同行十余载，想要感谢的申万宏源老同事（特别是并肩作战十余载的销售团队兄弟姐妹们、“新员工蕉叶疯狂”的“同年”们、陆玲玲等金融地产部小伙伴们、张西林等服务业研究部小伙伴们、策略宏观固收的小伙伴们）、境内外买方好友、上市公司高管、金融管理部门领导、媒体朋友们实在太多，以至于初稿洋洋洒洒近万字，最终还是按照研究所统一安排，聚焦于关键假设表、月度观点会等体系建设方面的历史回顾。虽无法将感恩之心一一言表，但在此诚挚祝福大家一切顺利！相信“世界终将属于乐观者”！相信大家都将成为“伟大时代的幸运儿”！

　　作者简介

　　王胜，2009年入职研究所，历任建筑工程小组负责人、策略研究部、金融地产部、债券研究部、宏观研究部负责人。现任研究所党委委员、副总经理。