中金 | C-REITs 2022中报：上半年经营表现承压，关注下半年潜在修复情况|疫情_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

上半年受疫情及宏观经济影响，各项目经营边际承压，韧性产生分化。产权类项目出租率和租金水平呈现不同程度下滑，物流仓储项目较产业园更具韧性；高速板块项目通行费收入受到车流量下降影响较为明显；剔除季节性扰动因素，环保板块项目经营相对平稳。从营收目标达成率来看，我们统计12只项目平均达成基金管理人全年预测45%。

基金净值较21年末变化幅度不大。基金净值较21年末总体下降2.7%[1]，主要系折旧摊销影响。

12只项目上半年累计可供分配金额平均占管理人全年预测44%。物流仓储项目均完成管理人全年可供分配金额预测半数以上；产业园项目由于受到减租影响，板块内部可供分配金额达成率有所分化；经营权类受疫情以及季节性因素影响，可供分配金额平均达成管理人全年预测的39%，同时部分项目存在管理人通过期初现金对可供分配进行增补现象。

投资者结构总体变化不大。较2021年末，本次中报披露的投资者结构总体变化不大，机构投资者平均持有份额比例为87.6%（较21年末上升4ppt），个人投资者平均持有份额比例12.4%，其中产权类项目中机构投资者比例大多录得上升，而经营权类则相反。自首批战配投资人6月解禁后，我们观测到主要战配投资人解禁前后份额持有量总体变化较小，项目间有所分化，总体上，我们认为大部分战略投资者仍保持持有状态。

我们认为下半年项目经营端或仍将受到疫情不确定性影响。物流仓储板块经营韧性较强，我们认为后续出现经营情况显著恶化的概率较低；产业园区板块我们建议关注后续减租对冲措施的落地情况；高速板块，短期内或延续车流量环比改善趋势；环保板块整体运营有望稳中向好，但在疫情外也需关注上游成本变化可能带来的影响。总体上，我们建议持续关注各项目经营情况，尤其是管理人的主动应对。

疫情超预期恶化影响项目经营；新项目发行和潜在扩募推进慢于预期。

公募REITs中报详解

综述

上半年受疫情及宏观经济影响，各项目经营边际承压，韧性产生分化。产权类项目出租率和租金水平呈现不同程度下滑，物流仓储板块较产业园更具韧性；高速板块项目通行费收入受到车流量下降影响较为明显；剔除季节性扰动因素，环保板块项目经营状况较为稳定。从营收目标达成率来看，我们统计12只项目平均达成基金管理人全年预测45%。较于经营权类项目，我们认为产权类项目通过主动管理在下半年修复营收的可能性或更大。

基金净值较21年末变化幅度不大。底层资产账面价值是基金总资产值的主要构成部分，我们测算12只项目底层资产账面价值平均占基金总资产值八成以上。基金净值较21年末总体变化幅度不大，平均变动-2.7% 。考虑到基金净值对于基金资产价值变动的刻画尚不完美（该指标无法反映底层资产评估价值最新变动），我们建议未来是否有可能在中报中同时披露公允价值下基金净值指标供投资者参考。

投资者结构总体变化不大。较2021年末，本次中报披露的投资者结构总体变化不大，机构投资者平均持有份额比例为87.6%（较21年末上升4ppt），个人投资者平均持有份额比例12.4%，其中产权类项目中机构投资者大多录得上升，而经营权类则相反。自首批战配投资人6月解禁后，我们观测到主要战配投资人解禁前后份额持有量总体变化较小，项目间有所分化，总体上，我们认为大部分战略投资者仍保持持有状态。

我们认为下半年项目经营端或仍将受到疫情不确定性影响。物流仓储板块经营韧性较强，我们认为出现经营情况显著恶化的概率较低，未来半年建议关注潜在的扩募。产业园板块我们建议关注后续项目经营韧性及减租对冲措施落地情况。高速板块，我们认为短期内随着疫情稳定，车流量或能环比改善；长期看，疫情影响对全周期收益率影响有限。环保板块整体运营有望稳中向好，局部疫情和上游成本变化或产生一定扰动，我们建议持续关注项目下半年运营效益，重视项目运营管理能力对于项目的价值创造。

物流仓储：上半年经营整体平稳

物流仓储项目上半年经营整体平稳。截至2022年6月30日，中金普洛斯和盐田港的平均出租率分别为94.6%和99.0%，21年末分别为98.8%和99.0%（中金普洛斯出租率下滑主要因通州光机电物流园2季度某主力租户租约到期，招租进度受疫情和市场环境等因素影响有所放缓）；平均月租金分别录得43元/平方米/月和39元/平方米/月，均较2021年年末基本持平。营收方面，上半年中金普洛斯和盐田港分别实现营业收入18,099万元和5,887万元，环比分别下降0.6%和增长1.4%，分别达成管理人预测全年营业收入的47.4%和53.6%，对应调整后营业利润率分别为65.7%和80.2%，较21A分别上升1ppt和5ppt。

图表：物流仓储REITs出租率及租金水平

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

注：中金普洛斯租金为期末合同租金及物业管理服务费（不含税）有效平均单价（元/平方米），红土盐田港租金为平均月租金

图表：物流仓储REITs盈利情况

资料来源：REITs中报，REITs年报，REITs招募书，中金公司研究部注：环比变化以同口径计算

基金净值较21年末变化幅度不大。物流仓储类项目资产端科目简明清晰，主要包含投资性房地产，货币资金和应收账款等，中金普洛斯和盐田港底层资产账面价值分别占基金总资产值的74.8%和94.9%，现金管理部分（包含货币资金和交易性金融资产科目）则分别占基金总资产值的7.4%和4.4%。由于中报未进行底层资产公允价值重估，我们暂无法对公允价值下基金净资产值进行重估，若只考虑基金净值变动，中金普洛斯和盐田港基金净值较21年年末分别小幅下滑1.0%和1.3%，变化幅度较小。

图表：物流仓储REITs资产情况

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

上半年可供分配均达成管理人全年预测五成以上。中金普洛斯和盐田港上半年可供分配与经营性现金流比例分别为116%和101%[2]，由于底层资产管理人、资产支持计划管理人以及基金管理人相关费用的计提与支付并不完全匹配，因此经营性现金流和可供分配之间会产生一定程度的差异；上半年累计可供分配分别为14,087万元和4,507万元，达成管理人全年可供分配预测56%和56%。

图表：物流仓储REITs可供分配目标达成率

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

图表：物流仓储REITs可供分配情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

注：*我们在计算过程中对盐田港项目披露经营性现金流的测算做调整，剔除了流入项中的“处置证券投资收到的现金净额”与流出项中的“取得证券投资支付的现金净额”，该项目系取得项目公司股权所支付的款项，在其他 REITs 现金流量表的编制中通常被计入投资性现金流支出

需关注未来或有减租事项对物流仓储项目本年度可供分配的影响。截至目前，中金普洛斯和盐田港均未发布减租公告，但盐田港在中期报告中提及“受疫情整体影响及周边国有房屋物业减免租金的影响，现代物流中心项目可能存在出租率下滑、租金收缴率下降、签约租金不达预期等导致营业收入及可供分配金额减少的情形”，中金普洛斯的中期报告则没有相关表述。

投资人结构总体变化不大。根据中报披露，中金普洛斯和盐田港的持有人户数分别较21年末下降15.9%和6.7%，机构投资人持有比例分别为95.8%和85.1%，总体变化不大（21年末分别为94.7%和86.9%）。

图表：物流仓储REITs投资人结构

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

注：环比变化以同口径计算；1H22预测值根据基金管理人2022年全年预测同口径转化测算

图表：物流仓储REITs基金份额持有人户数

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：物流仓储REITs流通盘前十大份额持有人持有份额占总份额比例

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：基金前十名流通盘份额持有人明细

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

展望：疫情或仍是最大影响变量，但经营情况显著恶化的概率较低。我们认为疫情影响下对于续租工作以及空置部分的租户填充都可能带来节奏影响（如普洛斯北京通州物流园此前退租部分的空置时间已接近3个月），但进一步发生大规模退租的概率或许有限。此外，对于物流板块我们认为未来半年内需要关注的核心变量是潜在扩募。

产业园：疫情下韧性分化，减租事项影响或有限

产业园项目上半年经营承压，各项目韧性出现分化。受宏观经济及疫情影响，产业园项目上半年经营受到一定程度影响，主要体现在部分项目新租户招租滞后、部分租户续租不及预期等方面。截至2022年6月30日，张江光大园、蛇口产园、东吴苏园和中关村出租率分别为99.5%、86.0%、90.3%和89.9%（较2021年年末变化-0.5ppt、-1.3ppt、1.7ppt和n.a），平均月租金分别录得163.2元/平方米/月，121.8元/平方米/月，27.9元/平方米/月和173.1元/平方米/月[3]（较2021年年末变化+1.7%，-0.8%，-42.8%和n.a.）。营收方面，上半年张江光大园、蛇口产园、东吴苏园和中关村分别实现营业收入4,279万元、6,415万元、9,317万元和12,001（环比变化-4.6%，-6.6%，-27.5%和n.a.），达成管理人预测全年营业收入51.0%，44.1%，38.1%和53.9%，对应调整后营业利润率78.8%、73.6%、71.5%和67.3%（较21A分别上升6ppt，9ppt，15ppt和n.a.），各项目间经营出现分化。

图表：产业园REITs出租率及租金水平

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

注：根据披露信息，蛇口产园、东吴苏园和中关村项目出租率为报告期内平均出租率，张江光大园为期末出租率；东吴苏园出租率及租金取各项目公司披露数值平均值

图表：产业园REITs盈利情况

资料来源：REITs中报，REITs年报，REITs招募书，中金公司研究部注：环比变化以同口径计算

基金净值较21年末变化幅度不大。产业园类项目资产端科目简明清晰，主要包含投资性房地产，货币资金，交易性金融资产和应收账款等，其中我们测算4只产业园REITs底层资产账面价值平均占基金总资产值的91.5%，现金管理部分（包含货币资金和交易性金融资产科目）则平均占基金总资产的4.0%。由于中报未进行底层资产公允价值重估，我们暂无法对公允价值下基金净资产值进行重估，若只考虑基金净值变动，我们测算4只产业园REITs基金净值较21年年末平均变动-1.4%，其中张江光大园变动-3.59%，蛇口产园变动-0.03%，东吴苏园变动-2.02%，中关村变动0.04%.。

图表：产业园REITs资产情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

注：建信中关村REIT 2021年末基金资产净值取自2022年中报披露合并资产负债表中的所有者权益合计值

经营性净现金流与可供分配趋势一致。我们测算4只产业园REITs上半年可供分配与经营性现金流比例平均为88%。从目前产业园类REITs可供分配形成机制来看，经营性净现金流对于项目可供分配具有重要的指导意义。此外，张江光大园、蛇口产园、东吴苏园和中关村上半年累计可供分配分别为3,357万元、2,882万元、5,245万元和7,793万元，达成管理人预测全年可供分配56%、31%、34%和62%，其中蛇口产园上半年可供分配完成度较低主要系应收未缴租金增加1,739.66万元，东吴苏园则主要受租金减免期与相关应对安排存在期间错配导致可供分配完成不及半数。

图表：产业园REITs可供分配目标达成率

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

图表：产业园REITs可供分配情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

产业园减租事项对产业园项目本年度可供分配影响或有限。中关村、蛇口产园和东吴苏园REIT于7月13日至16日期间发布减租公告，对各自项目中符合条件、标准的服务业小微企业和个体工商户进行3至6个月租金减免，减免金额占本年管理人预测租金收入10.5%-42.1%。为应对减租影响，基金管理人主动提供对冲方案，通过：1）相关主体放弃部分管理费以及；2）申请补贴和税收减免等方式，积极维护投资人利益，较小减租事项影响。（具体评述详见我们于2022年7月22日发布的报告《如何看产业园REITs减租》）。

投资人结构总体变化不大。根据中报披露，4只产业园REITs持有人户数较21年年底边际下滑，除中关村外，其余三只REITs机构投资人持有比例边际上升，但总体变化不大。

图表：产业园REITs投资人结构

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：产业园REITs基金份额持有人户数

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：产业园REITs流通盘前十大份额持有人持有份额占总份额比例

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：基金前十名流通盘份额持有人明细

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

展望：疫情或仍是最大变量，持续关注项目下半年经营韧性，重视主动管理能力对于产业园运营的价值创造。展望下半年，我们认为局部地区疫情反复仍是影响产业园经营主要因素之一，我们建议密切关注后续产业园招租、租户稳定性和续换租以及减租对冲措施落地情况。我们认为管理团队主动管理能力，包括但不仅限于产业定位、招商运营和租户集中度安排等，对产业园经营韧性有重要影响。

高速公路：上半年疫情影响下车流量承压

上半年高速项目车流量受疫情影响，通行费收入同比下滑。受疫情影响，高速公路项目上半年经营承压。车流量方面，上半年浙商沪杭甬、广州广河、华夏越秀分别同比-7.1%、-6.9%、-17.4%，其中，二季度受影响更为严重，浙商沪杭甬、广州广河、华夏越秀分别同比-8.2%、-6.9%、-24.8%（华夏中交未披露相关数据）；通行费收入方面，上半年浙商沪杭甬、平安广河、华夏越秀、华夏中交分别同比-4.9%、-8.2%、-6.3%、-20.9%。从合并利润表口径的营收来看，上半年浙商沪杭甬、平安广河、华夏越秀、华夏中交分别实现营业收入2.9亿元、3.2亿元、1.1亿元和1.1亿元，达成管理人预测全年营业收入41.2%，37.9%，44.2%和19.7%，对应调整后营业利润率66.0%、74.7%、69.5%和68.3%（较21A分别上升3ppt，1ppt，n.a.和n.a.），各项目间经营略有分化。

图表：高速公路REITs车流量及通行费水平

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

注：根据披露信息，浙商沪杭甬为收费道口车流量，平安广河为混合车流量，华夏越秀及华夏中交为收费车流量

图表：高速公路REITs盈利情况

资料来源：REITs中报，REITs年报，REITs招募书，中金公司研究部

注：环比变化以同口径计算；华夏中国交建REIT1H22A报告期对应2022年4月13日至2022年6月30日

第一批两只高速REITs基金净值较21年末变化存在差异。高速公路类项目资产端科目较为简单，主要为无形资产（即特许经营权），我们测算4只高速公路REITs无形资产账面价值平均占基金总资产值的95.1%，现金管理部分（包含货币资金和交易性金融资产科目）则平均占基金总资产之2.4%。由于中报未进行底层资产公允价值重估，我们暂无法对公允价值下基金净资产值进行重估，若只考虑基金净值变动，浙江沪杭甬较21年年末变动-9.9%，平安广州广河较21年年末变动-0.5%，华夏越秀高速较21年末变动1.3%（华夏中国交建2022年上市不作评估）。

图表：高速公路REITs资产情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

注：华夏越秀高速REIT 2021年末基金资产净值取自2022年中报披露合并资产负债表中的所有者权益合计值

半年度可供分派金额受疫情影响承压，部分基金管理人以现金增补。上半年受疫情影响，高速公路经营承压，浙江沪杭甬、平安广河、华夏越秀和华夏中交上半年累计可供分配分别为19,026万元、25,690万元、7,028万元和8,290万元，根据我们测算，达成管理人预测全年可供分配44%、41%、46%和21%，略低于此前预期。其中，部分基金管理人通过例如增派期初现金等调整方式对可供分配金额进行补充。

图表：高速公路REITs可供分配目标达成率

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

注：华夏中国交建REIT1H22A报告期对应2022年4月13日至2022年6月30日

图表：高速公路REITs可供分配情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

机构投资者占比略有下滑。根据中报披露，浙商沪杭甬、平安广河REITs持有人户数较21年年底有所减少，机构投资者占比略有下滑。平安广河、浙商沪杭甬、华夏中交REITs机构投资人占比均大于90%，华夏越秀REIT机构投资占比最低，截至6月30日为85.8%。

图表：高速公路REITs投资人结构

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：高速公路REITs基金份额持有人户数

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：高速公路REITs流通盘前十大份额持有人持有份额占总份额比例

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：基金前十名流通盘份额持有人明细

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

展望：短期看，随着疫情稳定，车流量或能环比改善；长期看，疫情影响对全周期收益率影响有限。展望下半年，我们认为随着疫情稳定，底层路产车流量或能环比回升，根据交通规划研究院数据，5月以来全国高速公路车流量同比降幅不断缩窄，环比逐月改善，7月全国高速公路汽车交通量同比-3%，已接近去年同期水平，车流量的回暖或将带动高速REITs盈利能力的恢复。从长期看，由于高速公路REITs剩余运营期限在10年左右或以上，因此短期疫情因素对于高速公路全周期车流量总量影响较小，我们认为高速REITs长期产生现金流的能力未发生明显变化。

环保：上半年经营整体平稳

环保类项目上半年经营整体平稳，部分项目运营受疫情小幅影响。1H22中航首钢绿能项目处理生活垃圾58.1万吨，同比+5.16%，环比+3.90%，实现上网电量17,517.28万千瓦时，同比-5.82%，环比+5.71%，我们认为主要原因是疫情下居民经济受到影响、快递量减少，垃圾热值降低；收运厨余垃圾1.97万吨，同比-17.23%，环比-22.75%，处置厨余垃圾2.89万吨，同比-20.39%，环比-12.69%，主要系疫情影响堂食餐饮消费有限，影响项目厨余垃圾收运处置量。富国首创水务项目中深圳的福永、松岗、公明三家水厂及合肥项目分别实现平均污水处理量12.26万吨/天、13.26万吨/天、9.56万吨/天和24.44万吨/天（较2021年变化-6.9%，-17.5%，-16.9%和-9.0%）。营收方面，中航首钢与富国首创基金层面分别实现营收2.1亿元和1.5亿元（环比变化+4.2%/-8.2%），分别达成管理人预测全年营业收入54.0%和48.5%，对应调整后营业利润率34%和56%（较21A分别变动23.1ppt和-0.2ppt）。

图表：中航首钢绿能REIT主要经营数据

资料来源：REIT中报， REIT年报，中金公司研究部

图表：富国首创水务REIT主要经营数据

资料来源：富国首创水务REIT中报，富国首创水务REIT年报，中金公司研究部

注：21A数据为自REIT上市至2021年底数据, 合肥项目污水处理费调价从2021年11 月9日起执行

图表：环保类REITs盈利情况

资料来源：REITs中报，REITs年报，REITs招募书，中金公司研究部注：环比变化以同口径计算

基金净值较21年末小幅下滑。公用事业类项目资产端科目简明清晰，主要包含固定资产、无形资产、应收账款和货币资金等。中航首钢与富国首创中货币资金分别占基金总资产的7.7%和11.6%。中航首钢与富国首创基金净值较21年年末分别变动-6.7%和-6.1%，出现小幅下滑。

图表：环保类REITs资产情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

经营性净现金流与可供分配趋势一致。中航首钢与富国首创基金上半年可供分配与经营性现金流比例分别为141%/71%，由于底层资产管理人、资产支持计划管理人以及基金管理人相关费用的计提与支付并不完全匹配，因此经营性现金流和可供分配之间会产生一定程度的差异；上半年两基金累计可供分配分别为3,906万元和7,419万元，达成同口径管理人预测全年可供分配的38%和44%。

图表：环保类REITs可供分配目标达成率

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

图表：环保类REITs可供分配情况

资料来源：REITs中报，REITs招募书，中金公司研究部

投资人结构总体变化不大。根据中报披露，中航首钢与富国首创基金的持有人户数分别较21年末下降15.7%和5.7%，机构投资人持有比例分别为75.8%和75.6%，总体变化不大（21年末分别为74.0%和83.4%）。

图表：环保类REITs投资人结构

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：环保类REITs基金份额持有人户数

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：环保类REITs流通盘前十大份额持有人持有份额占总份额比例

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表：环保类REITs基金前十名流通盘份额持有人明细

资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

展望：整体运营有望稳中向好，局部疫情和上游成本变化或产生一定扰动，持续关注项目下半年运营效益，重视项目运营管理能力对于项目的价值创造。展望下半年，我们认为水务项目受疫情扰动相对较小，污水处理在疫情多点散发情况下依然具备一定刚性，毛利率变化主要受上游原材料价格波动及电费上涨影响；垃圾焚烧项目方面，疫情对生活垃圾及厨余垃圾清运及处理量或产生一定影响。我们建议密切关注后续项目原材料成本、处理量以及回款的稳定性。我们认为管理团队的处理费提价能力、精细化管理降本能力等，对项目经营韧性具有重要影响。

[1] 华夏中国交建REIT未披露21年基金资产净值，故未在统计范围内，中关村REIT及华夏越秀高速REIT 2021年末基金资产净值取自2022年中报披露合并资产负债表中的所有者权益合计值。

[2] 我们在计算过程中对盐田港项目披露经营性现金流的测算做调整，剔除了流入项中的“处置证券投资收到的现金净额”与流出项中的“取得证券投资支付的现金净额”，该项目系取得项目公司股权所支付的款项，在其他 REITs 现金流量表的编制中通常被计入投资性现金流支出。

[3] 根据披露信息，蛇口产园、东吴苏园和中关村项目出租率为报告期内平均出租率，张江光大园为期末出租率；东吴苏园出租率及租金取各项目公司披露数值平均值。

本文摘自：2022年9月5日已经发布的《C-REITs 2022中报：上半年经营表现承压，关注下半年潜在修复情况》

裴佳敏 SAC 执证编号：S0080121060144 SFC CE Ref：BRY581

张文杰 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

曲昊源 SAC 执证编号：S0080121070122

谭钦元 SAC 执证编号：S0080122030137

孙元祺 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

顾袁璠 SAC 执证编号：S0080121090152

赵俊桦 SAC 执证编号：S0080522070021

张宇 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713