【招商食品|最新】企业积极进取，行业环比改善—新消费产业论坛总结|五粮液_新浪财经

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本次论坛交流反馈看，五粮液(128.200, -1.55, -1.19%)、老窖备货进度正常，白酒板块情绪性磨底阶段，虽悲观情绪、外部环境担忧仍在，但板块继续下行空间比较有限，看好白酒板块的投资价值。食品板块受成本压力影响，关注低基数+经营杠杆下业绩弹性。投资建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。白酒板块首推汾酒（业绩压制点已过，低库存、Q2留有余量），舍得（低估值Q3环比改善），古井（延续高增），老窖洋河（稳定估值切换）。大众品板块重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

核心观点

渠道调研周周鲜：中秋备货拉开序幕，茅台价格小幅上行。茅台散瓶飞天批价2840元，环周上升25元。整箱飞天批价3235元，环周上升10元，库存约1周。五粮液批975元，环周持平，库存约1个月。国窖批价920元，环周持平。

新消费产业高端论坛总结：

五粮液：领导班子顺利过度，疫情扰动下稳健收官。上半年新领导班子顺利过度，在外部压力下依然做了很多动作，逆势加大品牌培育力度。
泸州老窖(123.230, -0.25, -0.20%)：百城计划是销售重点，双节备货进度正常。未来销售重点是百城计划，销售端支撑前移。双节做了大量准备，备货进度正常。
华润啤酒：销售逐月改善，毛利率有望改善。6月以来销售逐月改善，7-8月增长对全年贡献可观。下半年成本减小，吨价维持中单以上增长。
味知香(23.950, -0.96, -3.85%)中报交流：新工厂年底投产，一期释放约2万多吨产能。疫情下渠道开发受疫情影响降速，新工厂预计年底投产，产能扩张保障增长持续性。
日辰股份(26.100, -0.75, -2.79%)：复调行业空间巨大，提前规划产能。H1毛利率下降5pct，主要为结构影响。餐饮渠道空间巨大，公司规划大量产能是合理水平。
立高食品(42.000, -0.08, -0.19%)：冷冻烘焙环比改善，下半年提升产能利用率。冷冻烘焙业务7-8月环比改善，下半年对产能利用率低的品类做促销，提高利用率。
天味食品(12.660, -0.24, -1.86%)：闭环管理保证生产，成本上涨影响不大。8月25号限电结束后大量补订单，公司闭环管理保证生产，利润端成本影响不大。
安琪酵母(35.330, -1.51, -4.10%)：7-8月海外增长较好，物流海运费呈下降趋势。7-8月海外增长快于国内，俄乌冲突有助于提升份额。国内物流和海运呈环比下降的趋势，同时人民币贬值，下半年利润预计环比改善。
仙乐健康(26.550, -0.36, -1.34%)：费用继续投放，但毛利率有望改善。疫情下费用投放收缩，Q2盈利较高，下半年费用有所增加，降本增效和提价改善毛利率。
绝味食品(15.160, -0.40, -2.57%)：经营环比改善，H2重心提升单店质量。7-8月经营逐渐改善，加盟商利润空间有所恢复，下半年重点在单店收入的提升。

投资建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。白酒板块：首推汾酒（业绩压制点已过，低库存、Q2留有余量），舍得（低估值Q3环比改善），古井（延续高增），老窖洋河（稳定估值切换）。大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）

风险提示：疫情影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等。

报告正文

一、渠道调研周周鲜：中秋备货动销顺利，茅台价格小幅上行

茅台：茅台散瓶飞天批价2840元，环周上升25元。整箱飞天批价3235元，环周上升10元，库存约1周。

五粮液：批价975元，环周持平，库存约1个月。

泸州老窖：国窖批价920，环周持平。

二、消费品论坛总结：白酒中秋序幕拉开，大众品受益低基数

五粮液公司交流：领导班子顺利过度，疫情扰动下稳健收官。上半年新领导班子顺利过度，在外部压力下依然做了很多动作。1）H1合同负债的下滑是因为打款政策的变化，需要结合应收票据看。去年年底公司领导预判今年情况，放宽票据使用权限，去年年底经销商用银行承兑汇票完成的全年回款计入应收票据而非合同负债；2）五粮液H1量增15%，除了普五在21H1高基数下动销持平，还有定制酒、文化酒的增量；3）五粮春去年收回之后今年在逐步理顺新老版本、重构经销商体系、梳理价格体系，预计很快会看到效果；4）今年经典不计入考核，调整已经取得很好的效果，未来公司也会继续调结构，把产品矩阵真正拉开，给八代五粮液减负，明年八代不会放很多量，价格是更重要的方向。

泸州老窖公司交流：百城计划是销售重点，双节备货进度正常。目前公司经营延续之前的趋势，销售方面未来的重点是中报中披露的百城计划，通过融合的手段把销售端支撑前移，保持各个城市、片区对市场的快速反馈。三季度虽然疫情还有散点爆发，但公司已经为双节做了大量准备工作，根据目前了解的情况备货进度正常，对未来仍有信心。H1国窖增速20%+，特曲增速40%+，其中60版增速更快，次高端价位带中1952需要较长培育期，短期没有放量规划。低档酒调整基本接近尾声，未来黑盖是发力重点。公司H1促销费用大幅减少，广告费用大幅增加是疫情导致的短期波动，促销费用的优化管控未来仍会进行，但公司还在追赶期，整体费用不会变化太大。

华润啤酒公司交流：销售逐月改善，毛利率有望提升。公司6月以来销售逐月改善，7-8月的增长对全年业绩贡献较为可观。目前疫情反复有一定影响，但是公司已经积极应对，且去年基数并不高。全年次高端目标增长10-15%，下半年预期成本压力减小，毛利率有机会改善，吨价有望维持中单以上增长。公司到25年的目标没有改变，如果今年次高以上增长放缓，明年也会追回来，对superX和纯生的发展并不担心，从没有受到疫情影响的月份来看，结构升级依然保持较好态势。对于更高价位带的产品，公司策略仍然是在不同区域通过产品组合构成竞争实力。费用端随着公司单品规模的增加，投放可以更加精准，叠加中低端投放减少，未来费用率仍有不错的下降空间。

味知香中报交流：新工厂年底投产，一期释放约2万多吨产能。疫情以及国际动荡导致原材料成本上升，4-5月疫情的多点散发导致BC端渠道开发速度下降，综合影响二季度收入业绩。费用端，公司上半年费用管控力度加大，下半年维持对未来发展有利的费用投入。下半年预计牛肉原材料价格维持在现有水平。渠道重点：疫情影响B端资源投入，C端开店近两年第一深耕长三角，第二加大外围市场的开发布局。B端重点是餐饮连锁以及大商开发，电商、商超目前不是重点。新工厂预计年底投产，一期预计释放规划产能中的一半产能。

日辰股份公司交流：行业空间巨大，提前规划产能。H1毛利率5个点下降，其中4个点是餐饮收入下降影响结构，1个点是成本。分业务看品牌定制毛利率最低，30%。渠道当前仍以B端为主；C端当前阶段利润贡献小。未来餐饮渠道驱动力(9.190, 0.39, 4.43%)：1）老客户增长：门店扩张增长，增加使用新产品，当前很多客户合作的品类可以再丰富。2）开发新客户。产能：青岛厂区IPO时的设计产能1.65万吨，进行了升级改造，产能达到2万吨左右，目前产能利用率110%-120%。IPO项目包括1.5万吨复调，0.5万吨汤类项目，从青岛转移到嘉兴，起到供应长三角巨大市场的目的，预计2023年底前投产。再融资项目包括2万吨预拌粉，3万吨预制菜，3.5万吨复调，2年建设周期，24年投产。公司认为产能扩张不激进，预计25年的复调需求是5-6万吨。其中预拌粉重点是面向烘焙市场，客户为烘焙店、蛋糕店。做预制菜是因为原本复调的客户就有复制菜需求。公司优势在于调味品，抓住预制菜味道的关键。

立高食品公司交流：7-8月冷冻烘焙环比改善，下半年提升产能利用率。冷冻烘焙下半年对产能利用率低的品类做折扣促销，拉升收入增长，提高产能利用率，改善毛利率。餐饮渠道竞争激烈度高，优势取决于开发新品和投入人员规模。奥昆在山姆烘焙类份额30%-40%，份额比较稳定。渠道调研反馈，渠道融合在东北城市试点，销售人员负责区域更细分，推动渠道下沉。奶油事业部接近500家经销商，其中地级市经销商90%，县级市10%。公司上半年的平均产能利用率是60%多，合理的产能利用率是80%以上。新品开发上，围绕冰淇淋和蛋糕，研发做新品的创新和老品的微创新。

天味食品公司交流：目前大量在手订单，成本上涨影响不大。1）限电及疫情影响：8月25号限电结束后大量补订单。目前疫情公司闭环管理保证生产，申请通行证保障物流。2）成本：原材料价格涨跌不一，对毛利率影响不大，公司采取锁价和精细化管控促进渠道良性，棕榈油价格下降没有囤货，牛油可向供应商锁定全年70%体量，每吨均价低于市场价200元；猪肉每公斤月25元，低于往年，九月份国务院库存放量有望平抑价格。3）库存：今年目标把库销比降到12%-15%,总体库存较低。4）单品：手工底料和老坛酸菜今年目标是达成销售占比35%，已经实现。小龙虾已经卖到1.3亿以上，冬调增长较快，今年目标增长20%以上。未来发展战略：优势区域如河南、四川，以及江浙销售收入可占60%以上，目标是渠道精细化。劣势区域继续扩容，品牌、渠道、产品同步推进。5）增长中枢：总体增长目标高于行业平均增速，超过15%。

安琪酵母公司交流：7-8月海外增长较好，物流海运费呈下降趋势。收入端国际市场表现依然较好，7-8月海外增长快于国内市场，俄罗斯、中亚、亚太、北美，都有双位数增长。俄乌冲突利好安琪提升份额（市占率从50%到60%）。水解糖进展，水解糖宜昌、柳州、崇左三条产线7-8月陆续投产，今年预计达产20万吨。大YE增长：酵母衍生品也有双位数增长，其中微生物营养、植物营养、酿造都是双位数增长，动物营养、保健品较差，全年增长目标不变。利润端，7、8月份国内物流成本以及海运费用（部分航线下降）呈现环比下降的趋势，人民币贬值对汇兑损益也有正向贡献，预计下半年利润会有所改善。

仙乐健康公司交流：费用继续投放，但毛利率有望改善。二季度公司盈利水平较高主要是疫情影响下销售费用没有完全投放，下半年销售费用以及并购相关的管理费用会有所增加，但是毛利率有望随降本增效和提价效应有所改善。从成熟市场发展来看，直销渠道未来占比可能会继续下降，但其中公司表现也会有所分化，转型成功的头部企业依然可以实现较好增长。仙乐过去10年的增长主要由软胶囊驱动，现在可能阶段性进入平台期，但全球软糖都进入高速增长，未来软糖是重点方向。

绝味食品公司交流：经营环比改善，H2重心提升单店质量。5月份以来经营逐渐改善，7-8月鲜货收入基本追回到去年同期水平，公司从7月份开始陆续开展一些全国性的主题营销活动，比如7月虾卡活动、8月荤素套餐搭配，9月还将有新品推广活动，下半年工作中心集中在单店收入的提升。上半年净开店1207家，延续策略开店，以社区、沿街、下沉市场为主，预估全年净开店1400-1500家，6月中下旬星火燎原项目开始开店，目前约100家，效果仍在观望中。经过上半年的补贴和提价，加盟商利润空间有所恢复，回报好于连锁业态同行，当前开店意愿较强，未来补贴会更加精准。

三、投资策略：手牵Q3超预期，目盯来年改善

继续看好复苏赛道，推荐白酒啤酒。我们认为从半年甚至到明年的角度来看，复苏的主线方向仍然没有问题，尽管会有反复以及斜率上的干扰，方向仍然没有问题。继续看好复苏赛道，7-8月疫情缓解下回补，淡季不淡，我们认为尽管近期疫情反复，影响复苏斜率但是不影响复苏方向，重点推荐白酒、啤酒板块。投资者关注经济，系宏观的分歧，而微观的恢复、数据验证，恰恰是预期差所在。

投资建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。

白酒板块：首推汾酒（业绩压制点已过，低库存、Q2留有余量），舍得（低估值Q3环比改善），古井（延续高增），老窖洋河（稳定估值切换）。

大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

风险提示：疫情反复影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

参考报告

1、《食品饮料行业22中报回顾——白酒业绩分化，食品经营杠杆下弹性明显》2022-09-05

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券(18.180, 0.02, 0.11%)食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数(3897.785, 12.56, 0.32%)(3897.7850, 12.56, 0.32%)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

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