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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
策略
无近忧有远虑，未到风格切换时
——策略周聚焦
报告要点
“钱多经济弱”，市场弱势震荡。
①经济“托而不破”仍是政策主基调。8/24国常会推出19项稳增长政策，重点仍在托底而非刺激，国务院派出由正部级官员带队的稳住经济大盘督导和服务工作组，将推动三季度形成实物工作量，8-9月社融和经济数据预计较7月环比上行，同时防止大会前风险事件发生与蔓延，保障大会前社会经济环境稳定。
②流动性宽松望持续，通胀预期观策窗口为10月初。通胀预期抬升可能触发长短端利率上行，其中国内关注CPI上行幅度，海外关注美联储加息进度，明确的拐点信号有待10月份进一步观测，具体时点包括9/22联储议息会议、10/14统计局公布9月CPI。若9月联储加息75BP甚至更多、8-9月CPI连续超过3%，可能促发央行货币政策边际收紧。
③宽基指数短期弱势震荡，中期审慎待政策发力。流动性宽松、经济托而不破的“钱多经济弱”格局持续，宽基指数大概率呈现弱势震荡。11月后对市场的审慎态度取决于政策发力，10月底三季报公布结束，估值切换下展望明年，宏观经济增长和微观企业盈利都可能承压。宏观经济主要经济增长点，包括都面临挑战。近忧已过，但远虑仍存，根据东吴策略测算，Q3-4单季同比先升后降，Q4可能再次探底，中性假设下全A（非金融）2022全年业绩增速1.8%。
未来两个月内，中小盘占优行情延续，维持农业作为均衡方向。①宏观基本面支持中小盘风格延续，宏观层面的驱动来自“钱多经济弱”背景下剩余流动性充裕，经济托而不破、货币相对宽松格局在10月之前有望持续。②微观资金层面，中小风格分化未达极致水平。今年上半年量化、私募机构的成交占比进一步提升，是支撑中小盘持续占优的重要因素。③小/大盘，成长/价值成交额比值接近+2倍标准差，容易促发风格切换，目前分别为1/1.5倍标准差，小盘/创业板指成交额再放大38/35%，将触及弹簧阈值，易引发切换。此外维持推荐农业作为均衡方向，关注农化（华鲁恒升、云天化、盐湖股份）；养殖（牧原股份、温氏股份）；种业（隆平高科、登海种业）。
未来6个月，地产金融弹性较大，待全国性政策发力。①地产股上涨三大条件：货币宽松、市场风格极致分化、全国性地产政策放宽。当前仅货币宽松条件满足。②往后若大小盘风格持续分化突破阈值，经济下行压力进一步加大，导致全国层面放松地产销售端政策，特别是北上广深等一线城市明显放宽（类似2014年930央行放松首套房认购标准），可能促发地产股新一轮上行，参考历史类似情境涨幅30%左右。
未来12个月，走出疫情带来消费服务困境反转，旅游、酒店龙头弹性最大。①一年视角下，国内有望走出疫情：医学保护伞不断完善，同时地方财政恐难承受旷日持久的核酸检测和局部封控代价。官媒一定程度上已在降低对疫情的宣传。②若疫情影响逐步消退，旅游、酒店、院线、餐饮、航空等消费服务行业龙头可能受益于供给侧出清带来的市场份额提升。③国内疫情反复冲击之下，中小企业已在加速退出，过去两年航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮等行业新增注册企业数量降幅明显。④各行业基本面和股价修复弹性排序：旅游酒店>电影医院>航空>餐饮服装医美免税。
风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。
（分析师 姚佩、邢妍姝、马浩然、陈李）
固收
二级资本债周度数据跟踪
（20220829-20220902）
观点
一级市场发行与存量情况：
本周（20220829-20220902）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。
截至2022年9月2日，二级资本债存量余额达31,138亿元，较上周减少约133.5亿元。
二级市场成交情况：
本周（20220829-20220902）二级资本债周成交量合计约1424亿元，较上周减少139亿元，成交量前三个券分别为22光大银行二级资本债01A（218.60亿元）、22华夏银行二级资本债01（132.77亿元）和21工商银行二级02（69.06亿元）。
分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为1038亿元、132亿元和84亿元。
从到期收益率角度来看，截至9月2日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-6.18BP、-3.81BP、-5.82BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-2.03BP、-2.03BP、-4.03BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：0.00BP、0.00BP、-2.00BP。
估值偏离%前三十位个券情况：
本周（20220829-20220902）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度及比例均高于溢价成交。
折价个券方面，折价率最大的个券为22汉口银行二级01（-2.00%），其余折价率均在-1%以内。中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市居多。
溢价个券方面，溢价率前三的个券为19齐鲁银行二级（0.67%）、21华润银行二级（0.63%）、20绍兴银行二级01（0.62%），其余溢价率均在0.5%以内。中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市居多。
风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。
（分析师 李勇）
绿色债券周度数据跟踪
（20220829-20220902）
观点
一级市场发行情况：
本周（20220829-20220902）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券15只，合计发行规模约171亿元，较上周增加45亿元。发行年限主要为5年及以下中短期；发行人性质主要为地方国有企业、中央国有企业；主体评级为AA+、AAA和AA。发行人地域包括四川省、天津市、上海市、广东省、福建省、浙江省、广西壮族自治区、江苏省和山东省。发行债券种类涵盖类型较多，包括超短期融资券、商业银行普通债、中期票据、企业债和定向工具。
二级市场成交情况：
本周（20220829-20220902）绿色债券周成交额合计367亿元，较上周增加9亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为176亿元、125亿元和42亿元。分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约75%，市场热度持续。分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业和交运设备，分别为151亿元、88亿元和16亿元。分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别为175亿元、27亿元和23亿元。
估值偏离%前三十位个券情况：
本周（20220829-20220902）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例高于溢价成交，折价成交幅度总体略高于溢价成交。
折价个券方面，折价率前二为G17龙湖2（-10.48%）、21云南13（-1.03%），其余折价率均在-1%及以内，主体行业以建筑、房地产和金融为主，中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市居多。
溢价个券方面，溢价率最大为 19承控绿色债（23.93%），其余溢价率均在0.9%以内。主体行业以建筑和公用事业为主，中债隐含评级以AAA评级为主，地域分布以广东省和北京市居多。
风险提示： Choice信息更新延迟；数据披露不全。
（分析师 李勇）
行业
光伏设备：
硅料持续领衔增长
各环节龙头恒强
风电整机分化、零部件承压
新能源：1）行业整体营收持续增长，板块分化明显：全行业2022H1营收5961.80亿元，同增34.50%，归母净利润666.97亿元，同增89.57%。光伏板块2022H1营收3,642.51亿元，同增82.04%，归母净利润469.52亿元，同增113.22%。风电板块2022H1营收1,828.23亿元，同减7.50%，归母净利润为203.56亿元，同增3.91%。核电板块2022H1营收1,170.49亿元，同减1.82%；归母净利润67.66亿元，同增434.07%。全行业2022Q2收入3,285.76亿元，同增30.80%，归母净利润360.72亿元，同增112.79%；光伏板块2022Q2营收2,096.93亿元，同增86.38%，归母净利润272.43亿元，同增113.12%；风电板块2022Q2营收966.90亿元，同减13.99%，归母净利润102.40亿元，同增2.15%；核电板块2022Q2营收588.24亿元，同减12.49%，归母净利润26.66亿元，同增233.20%。2）2022H1毛利率上升、归母净利率上升，2022Q2毛利率、归母净利率上升。2022H1，全行业毛利率为23.51%，同增0.38pct。2022Q2，全行业毛利率为23.37%，同增0.29pct。2022H1，全行业归母净利率为11.19%，同增3.25pct。2022 Q2，归母净利率为10.98%，同增4.23pct。3）2022H1、2022Q2行业现金净流入大幅增加。2022H1，全行业经营活动现金净流入493.91亿元，同增817.60%，2022Q2，全行业经营性现金净流入693.23亿元，同增263.99%。4）2022Q2应收款、预收款、存货环比均增加：2022Q2末应收账款为2702.88亿元，环比+7.56%。预收款项1584.27亿元，环比+9.85%。存货2,852.39亿元，环比+8.49%。
光伏板块：光伏分化明显，龙头恒强：1）2022H1龙头企业增长持续，各环节景气度交替，盈利能力持续增长：2022H1光伏板块收入、归母净利润同比增长82.04%、113.22%；2022Q2光伏板块收入、归母净利润同比增长86.38%、113.12%。2022H1/2022Q2全行业毛利率22.75%/22.88%，同比+0.38pct/-0.03pct。2022H1/2022Q2全行业归母净利率12.89%/12.99%，同增1.88pct/1.63pct；2）各环节分化严重，逆变器整体表现较好：2022H1归母净利润净值看：硅料（217.49亿元）＞硅片（72.10亿元）＞组件（68.59亿元）＞设备（26.78亿元）＞逆变器（21.34亿元）＞胶膜（14.40亿元）＞运营（12.89亿元）＞玻璃（10.46亿元）＞金刚线（6.66亿元）＞电池（5.96亿元）＞支架（-0.01亿元），2022Q2归母净利润净值看：硅料（122.42亿元）＞硅片（42.65亿元）＞组件（41.20亿元）＞设备（16.82亿元）＞逆变器（13亿元）＞胶膜（9.35亿元）＞运营（9.09亿元）＞玻璃（5.98亿元）＞金刚线（3.82亿元）＞电池（3.69亿元）＞支架（0.08亿元）。2022H1归母净利润同比增速看：电池>硅料>金刚线>组件>硅片>逆变器>设备>胶膜>运营>玻璃>支架；从2022Q2归母净利润同比增速看：电池>硅料>金刚线>胶膜>设备>组件>逆变器>硅片>玻璃>运营>支架；3）费用率+原材料供应为环节内差异主要原因：逆变器环节户用储能需求高增，国内分布式需求旺盛，整体表现较好：德业股份（2022Q2归母净利润3.18亿元，同增155.62%，欧洲快速增长叠加巴西大客户订单增多，微逆出货实现最快增速，同时欧洲户储高增，后续将持续高增）、锦浪科技（2022Q2归母净利润2.34亿元，同增77.04%）、禾迈股份（2022Q2归母净利润1.15亿元，同增143.86%），收入、归母净利润表现亮眼，锦浪IGBT供应充足，禾迈微逆不需IGBT，且均费用率控制优秀，两家公司增速显著高于行业同行、昱能科技（2022Q2归母净利润0.98亿元，同增335.38%，微逆以及智能关断器出货高增，同时代工模式大幅降低期间费用），2022Q2欧洲家储需求高增+人民币汇率下降，盈利充分受益。阳光电源（2022Q2归母净利润4.90亿元，同增32.21%，上游电芯涨价，储能业务盈利承压，叠加新业务持续投入拖累盈利）、固德威（2022Q2归母净利润0.45亿元，同减45.63%，海外仓爆仓出货较少叠加户用系统团队投入较大，费用率较高影响业绩）；硅料环节供需偏紧下盈利强劲：通威股份（2022Q2归母净利润70.29亿元，同增231.83%，因通威股份业务较多，实际硅料业务增速更快）、大全能源（2022Q2归母净利润52.13亿元，同增230.19%，需求旺盛，新产能爬坡叠加库存转移销量大增+单吨净利创新高）持续受益；电池环节需求高增下供应趋紧，盈利持续修复：爱旭股份（2022Q2归母净利润3.69亿元，同增396.47%，非硅成本下降+大尺寸出货占比提升，2022年供需改善+N型新技术持续导入，盈利逐渐修复）；组件环节静待盈利修复，硅料供给释放下有望量利齐升：隆基股份（2022Q2归母净利润38.17亿元，同增53.23%，盈利中包含8.1亿元硅料投资收益，2022Q2硅片单瓦盈利0.11-0.12元，环比持平，下半年硅料产能释放，电池组件盈利待修复）、晶澳科技（2022Q2归母净利润9.52亿元，同71.11%）、天合光能（2022Q2归母净利润7.26亿元，同增52.69%）、晶科能源（2022Q2归母净利润5.04亿元，同增55.50%），2022H2受益硅料价格下降，同时组件有期货属性，组件利润同比有望提升，看好2022年组件量利双升，组件龙头可提升1-3分左右。辅材环节原材料价格下行+涨价传导成本压力，2022Q2盈利逐步修复：福莱特（2022Q2归母净利润5.66亿元，同增33.75%。下半年地面电站需求起量，双玻占比有望提升，玻璃需求旺盛。）；福斯特（2022Q2归母净利润7.18亿元，同增75.72%，顺价能力良好，叠加海外需求旺盛及电站装机启动，看好胶膜环节整体量利双升）。4）2022H1光伏板块现金流同比大幅上升：2022H1板块应收账款/预收账款/存货环比+14.38%/+24.34%/+19.42%，应收账款周转天数为45.08天，环比减少9.14%，存货周转天数为80.95天，环比减少6.66%。现金流净流入442.31亿元，与2022Q1净流入4.08亿元相比，环比增加10739.10%。
风电板块：风电整机分化、零部件承压：1）2022H1风电板块营收下降、盈利分化。风电板块共选取企业31家，2022H1风电板块收入1148.80亿元，同降7.32%，归母净利润129.79亿元，同增9.10%，收入增速看：变流器>运营>轴承>叶片>整机>铸锻件>海缆>塔筒，归母净利润增速看：海缆>运营>整机>轴承>变流器>叶片>塔筒>铸锻件；2022Q2收入600.59亿元，同降15.98%，归母净利润61.64亿元，同降0.10%，收入增速看：运营>变流器>轴承>铸锻件>叶片>海缆>整机>塔筒，归母净利润增速看：海缆>运营>变流器>轴承>整机>叶片>塔筒>铸锻件。2022H1/2022Q2毛利率小幅下降、归母净利率同比上升。2022H1/2022Q2风电板块毛利率为22.28%/21.60%，同降0.64pct/0.84pct；归母净利率为11.30%/10.26%，同增1.70 pct /1.63 pct。2）风电整机表现分化，金风科技营收下降，明阳智能、运达股份量利齐升。金风科技受风机价格下降及产品结构变化影响致营收下降，明阳智能受益于装机增加，运达股份陆上风机市占率大幅提升。2022H1归母净利润分别同比-5.92%/+135.04%/+131.30%。明阳智能、运达股份2022Q2盈利持续高企，归母净利润分别同增32.32%/117.77%。3）零部件板块分化明显。轴承、变流器环节表现佳，新强联、五洲新春、禾望电气盈利上升。2022H1/2022Q2轴承国产化龙头新强联归母净利润分别同增38.32%/41.42%。五洲新春归母净利润分别同增10.22%/3.07%。禾望电气归母净利润分别同增14.76%/40.43%。塔筒、铸件、叶片2022H1业绩承压。上半年下游开工率低、出货量减少，叠加原材料价格高位运行导致业绩承压。2022H1/2022Q2塔筒龙头大金重工、天顺风能归母净利润分别同降14.52%/11.90%、68.20%/26.48%。天能重工归母净利润同降23.28%/同增2.00%。泰胜风能归母净利润同降43.79%/62.93%。海力风电归母净利润同降67.33%/65.70%。铸件龙头日月股份归母净利润同降78.18%/78.24%。大兆瓦法兰龙头恒润股份归母净利润分别同降82.52%/71.34%。叶片龙头中材科技归母净利润分别同比+1.33%/-10.20%，叶片业务受需求下降及原材料涨价影响承压。海缆环节受结转项目价值量和结构以及疫情影响，东方电缆和中天科技（维权）海洋业务盈利存在分化。2022H1/2022Q2东方电缆归母净利润同降18.02%/32.09%，主要系陆缆系统占比提高，且海缆系统受疫情和交付结构影响导致毛利率有所下降。中天科技归母净利润分别同增645.08%/426.51%，主要系海洋产品毛利持续释放及2021年同期计提大额资产减值所致。4）2022H1风电板块现金净流入下滑，2022Q2持续下滑。2022H1经营性现金流量净流出125.01亿元，流出同比增加46.59%。2022Q1净流入50.95亿元，大幅提升。5）2022Q2应收账款增加、预收账款增加，存货增加；应收账款周转天数增加，存货周转天数减少。2022Q2末应收账款为992.18亿元，环比增长3.40%。预收款项274.34亿元，环比增加5.09%。存货580.37亿元，环比增加2.25%。应收账款周转天数为90.84天，环比增加15.01天，存货周转天数为113.56天，环比减少5.22天。
投资建议：中国规划2030年碳达峰2060年碳中和，欧盟2050年碳中和，美国2035年无碳电力2050年碳中和，且海外电价不断上涨，各国均提高能源安全重视程度，我们预计后续光伏装机将加速增长，逐步成长为主力能源。2022H1国内分布式和海外市场需求旺盛，支撑硅料价格持续上涨至30万元/吨，创历史新高。我们预计当前硅料价格已处于顶部位置，向上空间有限，且超过30万吨硅料产能将在9月达到满产，供给逐季增加，我们预计硅料价格有望8月底9月初开始下降，降价刺激国内地面需求高增；欧洲居民用电电价和PPA电价持续上涨，需求持续高增；同时美国6月底开始对东南亚四国光伏进口政策放松，需求逐渐恢复；我们预计2022年全球光伏装机240-250GW，同增50%+，其中国内需求90GW，同增90%左右，分布式占比55%+，海外需求150-160GW，同增30%+。重点推荐：看好逆变器和组件环节的成长alpha，逆变器（锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、德业股份、阳光电源、固德威），组件（隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源），看好电池硅料硅片龙头（通威股份、爱旭股份、大全能源，关注TCL中环、上机数控等）和格局稳定的金刚线金刚线、胶膜、玻璃龙头（美畅股份、福斯特、海优新材、福莱特，关注信义光能）。海上风电具备长期成长性，招标景气，2023年需求至少翻倍增长。陆上风电平价新周期需求旺盛，原材料价格下降，盈利有望逐季改善。看好细分行业增速高，竞争格局好，龙头具备阿尔法的海缆环节（推荐东方电缆、关注中天科技）；塔筒环节（推荐大金重工、天顺风能、关注天能重工、海力风电、泰胜风能）；铸锻件环节（推荐日月股份、金雷股份）；轴承环节（推荐新强联、恒润股份）；整机环节（推荐三一重能、金风科技，关注明阳智能、运达股份。
风险提示： 竞争加剧、电网消纳问题限制、海外拓展不及预期。
（分析师 曾朵红、陈瑶）
食品饮料：
白酒中报总结
分化加剧，高端坚挺
行业经营最差时点已过
投资要点
行业端：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性。22Q2白酒行业营业收入同比+11%，归母净利润同比+13%，均保持双位数稳定增长；合同负债同比+4.75%，应收账款及票据同比+26.45%，Q2销售收现同比+8.4%，白酒板块经营性现金流净额同比-52%。2022Q2销售毛利率同比+2pct至79%，期间费用率同比-5pct，税金率稳定在15%左右，综合带动销售净利率同比+1pct至37%。
分价格带：高端酒支撑行业综合表现，次高端承压明显。1）Q2高端酒营收、利润稳定增长，净利率保持稳中有升。Q2高端酒营收同比+14.94%，归母净利润同比+17.1%，销售收现同比+16%，经营性现金流净额同比-46%；销售费用率同比+0.39pct，管理费用率同比-1.09pct，销售毛利率同比+1.24pct，净利率43.02%，同比+0.8pct。2）次高端收入业绩受疫情影响最为明显，净利率下滑。Q2全国化次高端酒营收同比-1%，归母净利润同比-9%；Q2销售收现同比-5%；经营性现金流净额同比-61%；销售费用率同比+1.04pct，管理费用率同比-0.09pct，销售毛利率同比-0.41pct，净利率24%，同比-2.11pct。3）区域酒企Q2营收有韧性，利润率有所下滑，现金流表现分化明显。22Q2区域化酒企营收同比+16%，归母净利润同比+11%；Q2销售收现同比-4%；经营性现金流净额为同比-171%，古井贡酒表现突出；Q2销售费用率同比-1.05pct；管理费用率同比-0.5pct；销售毛利率同比-1.18pct，净利率25%，同比-1.11pct。
个股分析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧。1）收入拆解：量价同时驱动的是茅台、汾酒、古井，收入超过20%的是老窖、古井、老白干。高端酒消费场景相对更加刚性，Q2韧性足；次高端价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2收入端承压明显；地产酒受疫情封控也有所影响，但相对得益于今年春节返乡潮的人员流动，Q1的销售进度相对较前，Q2适当确认合同负债实现快速增长。2）合同负债拆解：同比、环比大幅增加的是茅台、老窖、汾酒。3）产品结构端：分化不一，高端酒和低档酒表现较好。4）经销商数量表现：今年受疫情影响，招商进度整体有所放缓，更有实力的经销商更具备有抗风险的能力；因此H1次高端酒企仍然保持100-200家的经销商数量增加；单个经销商的体量也均有不同幅度的提升。5）利润拆解：由直销占比提升和产品结构提升两大因素推动毛利率的提升，在Q2这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2线下费用投放受阻，下半年在旺季或将增加部分投入，但近几年主要的费用投入更多集中在消费者端，做消费者培育，促进动销，费用投放更加精准。综合来看利润端表现出质量最好的是茅台、汾酒。5）Q2经营性净现金流表现：受疫情影响酒企现金流波动较大，表现较好的是茅台、五粮液、老窖和古井。从销售商品获得现金角度高端酒保持相对稳健，次高端和地产酒均呈现同比下滑的态势，此外税费的支出相对增加，导致经营性净现金流净额波动性较大。
白酒当前观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎。全年我们维持坚守高端酒+阶段积极拥抱弹性次高端，高端酒推荐顺序贵州茅台、泸州老窖、五粮液；弹性次高端推荐顺序为山西汾酒、舍得酒业、洋河股份。当前综合重点推荐泸州老窖、山西汾酒。此外建议关注迎驾贡酒。
风险提示：宏观环境不及预期、疫情反复影响、食品安全问题。
（分析师 汤军、王颖洁）
电力设备：
电动车中报总结
上游业绩亮眼
电池Q2反转，中游材料分化
投资要点
22H1国内大超预期，延续高增，其中Q2受疫情影响但仍稳健向上：2022年H1国内和海外电动车分别销259.1/172.4万辆，同比+117.0%/+28.2%，其中Q2国内和海外分别销134万辆/88万辆，环比增长7%/4%。我们所选取的98家企业2022年H1实现营收13417.52亿元，同增29.61%，实现归母净利润1135.69亿元，同增102.84%。2022Q2虽受疫情影响，增速放缓，但仍持续向上。Q2实现营收6770.65亿元，同增26.74%，环增1.60%；实现归母净利润620.95亿元，同增95.92%，环增22.03%。
2022H1上游资源业绩最为亮眼，中游分化，整车承压，Q2电池业绩显著反转：2022H1扣非归母净利润同比增速排序依次为上游材料(490.37%)>正极(181.85%)>六氟磷酸锂及电解液(162.26%)>铜箔(93.31%)>隔膜(86.40%)>负极(85.73%)>锂电设备(65.06%)>结构件(60.55%)>电池(57.73%)>核心零部件(22.33%)>整车(-12.46%)；2022Q2扣非归母净利润环比增速排序为电池(358.10%)>上游材料(70%，以碳酸锂为主；若考虑钴镍厂商，增速为47.08%)>核心零部件（30.98%）>锂电设备(28.82%)>隔膜(21.94%)>负极(18.25%)>正极(9.19%)>结构件(-5.01%)>六氟磷酸锂及电解液(-18.08%)>铜箔(-22.6%)>整车(-48.55%)。
2022年H1行业盈利水平同比提升，价格弹性环节增速领先，2022Q2电池环节盈利水平改善明显：2022年H1板块整体毛利率为17.60%，同比增加2.27pct，其中上游材料、正极、电解液环节同比大幅提升；归母净利率8.43%，同比增加3.03pct 。2022Q2毛利率为19.10%，同比增加3.18pct，环比增加1.88pct，其中电池环节环比大幅提升；归母净利率9.13%，同比增加3.26pct，环比增加1.49pct；期间费用率8.72%，同比下降1.59pct，环比上升2.65pct 。
2022年H1行业运营能力提升；2022Q2行业现金流同环比高增：2022年Q2末板块应收账款为3559.84亿元，较Q1末增长8.59%，较年初增长19.86%；预收款为1112.89亿元，较Q1末增长1.39%，较年初增长12.87%；存货为4707.60亿元，较Q1末增长11.68%，较年初增长33.64%。现金流方面，2022年H1板块经营活动净现金流为1122.97亿元，同比增加50.32%；2022年Q2板块经营活动净现金流为1078.95亿元，同比增加86.18%，环比增加4478.48%。
投资建议：锂电当前预期低而9月旺季在眼前、反转可期全面看好、首推量利双升的电池环节，推荐宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、派能科技，关注欣旺达、国轩高科、蔚蓝锂芯；第二条为持续紧缺、盈利稳定的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来、杉杉股份、贝特瑞，关注中科电气）、结构件（科达利）、添加剂（天奈科技）、前驱体（中伟股份、华友钴业）、勃姆石（关注壹石通）、铝箔（关注鼎胜新材（维权））；第三条为盈利下行但估值低且受益于新技术变革的方向：电解液（天赐材料、新宙邦，关注多氟多）、三元（容百科技、当升科技、振华新材，关注厦钨新能）、铁锂（德方纳米）；第四为价格持续维持高位低估值的锂（关注天齐锂业、赣锋锂业等）。
风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
个股
振华科技（000733）
2022年中报点评
营收利润增势迅猛
军用电子龙头强势发力
事件：2022/08/26公司发布2022年半年度业绩报告：2022年半年度实现营收38.36亿元，同增36.18%；归母净利润12.73亿元，同增146.98%；扣非归母净利润12.42亿元，同增151.92%。
上半年营收利润大幅增长，下游高需求量推动业务发展。公司2022年上半年公司营收38.36亿元，同增36.18%，归母净利润12.73亿元，同增146.98%，扣非归母净利润12.42亿元，同增151.92%，毛利率为62.14%，同比提升5.5pct，盈利能力提升迅速。2022年H1公司存货21.01亿元，同增57.08%，表明公司正积极备产，预计业务规模将进一步扩大；合同负债1.53亿元，同增137.11%，足见公司订单充足，下游需求旺盛。
增资奥罗拉推动MOSFET产业化发展，转让振华研究公司降低投资风险。公司于2022年4月以现金1800万元人民币增资奥罗拉，加强MOSFET芯片自主研发能力并推动MOSFET产业化发展，此次增资可满足公司转型升级的战略需要，有利于公司掌握核心技术，提高业务竞争力以及在高端半导体功率器件领域的行业地位。公司及振华新云于2022年4月将持有贵州振华电子信息产业技术研究院有限公司的全部股权转让给控股股东中国振华电子集团有限公司,以降低投资损失和持续经营风险，交易总价为2048.46万元，此次股权转让预计将优化公司资源，提高盈利能力及资产回报率。
军用电子龙头受益于行业红利，核心技术研发稳步进行。在建军百年目标以及建设现代化军队政策的推动下，十四五期间军事装备快速放量，振华科技作为国内军用电子元器件龙头企业，将会最先享受到行业红利。根据中报披露，电子元器件制造占营收比重100%，其中新型电子元器件占99.47%，公司在基础元器件领域完成了多款IGBT芯片、高性能MOS芯片、高可靠断路器等产品的研制生产。2022年H1公司共申请了171件专利，获得授权104件，进一步促进了公司的技术发展。
盈利预测与投资评级：基于公司军工电子龙头地位以及下游行业快速发展的预期，我们预计公司2022-2024年归母净利润24.26/30.14/36.23亿元；对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）下游需求放量不及预期；2）产能扩张达产不及预期；3）高性能产品研发进展不及预期。
（分析师 苏立赞、钱佳兴）
中航光电（002179）
2022年中报点评
Q2归母净利润同增58%
连接器龙头军民并进续创佳绩
事件：2022年8月31日，公司发布2022年中报，营收81.91亿元，同比增长22.93%；归母净利润15.09亿元，同比增长35.45%；扣非净利润14.73亿元，同比增长34.95%。
上半年公司营收同比增长22.93%，效益稳步提升。公司2022H1营收81.91亿元，同比增加22.93%；归母净利润15.09亿元，同比增长35.45%；扣非净利润14.73亿元，同比增长34.95%；毛利率37.55%（-1.26pct），净利率19.70%（+1.99pct）；单看2022Q2，公司业绩创单季度新高，实现营收42.25亿元，同比增长28.92%，实现归母净利润7.71亿元，同比增加57.58%，毛利率35.45%（-4.34pct），净利率19.55%（-0.31pct）。
三大领域项目持续推进，下游需求市场高景气。2022H1，公司加速产业布局，推进华南产业基地项目工程建设，基础器件产业园项目一期全面开工，德国子公司正式实现商业运营，越南子公司正式成立，同时，公司全面保障防务领域重点型号项目的研制交付；通讯工业领域深入推进客户结构和产品结构调整；新能源汽车领域渗透率不断提升，围绕电动化、智能化、网联化汽车发展方向，立足动力总成、充/换电、智能网联领域，不断提升重点车企配套份额，公司上半年存货51.29亿元再创新高，备产备货充足，合同负债为7.95亿元，同比增加108.36%，表明下游订单饱满，需求市场高景气，预计随着产能增加，公司业绩将迎来新的突破。
持续加强技术升级，发展应用智能装备。公司占据了国内军用连接器的主要市场，该领域存在技术门槛以及资质门槛，可保持高毛利率，公司依托自身优势持在耐高温接触件、大电流充电等方面取得技术突破；以“智能制造结构化工艺”为主线，开展工艺、工序及工装标准化建设，模塑成型、热表处理、玻璃封接、特种焊接等工艺能力进一步发展，精密装配工艺效率和稳定性持续提升；重点建设自动化装备、数字化和智能化车间，发展应用智能装备，培育新型制造模式，提升现场制造能力，数智化生产效果初显。
盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司军用连接器市场龙头地位以及通信、新能源汽车等业务的快速发展，我们维持公司2022-2024年归母净利润27.22/33.76/42.11亿元的盈利预测；对应PE分别为37/30/24倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）产品毛利率下降。
（分析师 苏立赞、钱佳兴）
联创电子（002036）
核心客户8月车辆销量强劲
车载业务高增长可期
事件：蔚来、比亚迪、吉利极氪等新能源车企公告2022年8月销量数据。
8月车载核心客户全面开花。1）蔚来：8 月交付新车10,677辆，同环比分别+82%/+6%，其中蔚来ET7、ES7分别交付3,126辆、398辆，ET7预计将于Q4在欧洲上市销售，新车型 ET5预计将于9月30日开启交付。2）比亚迪：8 月新能源汽车销量174,915辆，同环比分别+185%/+8%，携元PLUS、海豚、海豹等车型进军欧洲、日本等市场后，8月海外销售新能源乘用车合计5,092辆，环比+ 26%。3）吉利极氪：8月交付新车7,166辆，环比+43%，创单月交付新高，订单方面表现亮眼，极氪001大定订单量连续2月破万，极氪首款MPV极氪009将于年内发布、23Q1交付。
车载镜头及模组业务客户资源丰富，高速增长有望延续。22H1公司车载镜头及模组营收同增910%，带动光学业务营收同增49%至15.1亿元。目前，公司已与Mobileye、Nvidia、地平线、华为等智能驾驶方案平台商开展合作，在Valeo、Conti、Aptiv、ZF、Magna等汽车电子厂商的市占率持续提升，并实现向特斯拉、蔚来、比亚迪、吉利等终端车厂供货规模的持续扩大，与蔚来合作的8M ADAS影像模组已顺利量产出货。未来，公司将持续受益下游车载核心客户的快速增长，同时不断拓展更多优质客户，车载镜头及模组业务的高速增长有望延续。
布局中控屏、激光雷达、HUD，卡位车载光学平台型公司。公司调整触控显示产业布局，将发展重点向智能汽车等领域倾斜，车载中控屏配套项目进展顺利，并深入布局激光雷达、HUD、车载照明等车载光学领域，基于公司在车载摄像头领域积累的技术及客户资源，公司卡位车载光学平台型公司，有望迎来车载光学全领域业务的高速增长。
盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的车载镜头和模组厂商，布局模造玻璃-镜头-模组全产业链，有望充分受益车载摄像头市场的快速增长。我们维持公司的盈利预测，2022-2024年归母净利润为3.09/5.06/7.58亿元，当前市值对应PE分别为56/34/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：自动驾驶渗透率不及预期；光学镜头出货不及预期；毛利率下滑风险。
（分析师 唐权喜）
金山办公（688111）
金山独秀峰：B端市场空间广阔
金山面向B端市场的远期空间广阔：正版化推进与国产化之风席卷，构成了现阶段金山B端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。因为需求不同，B端与C端的付费相互独立。金山办公的B端业务主要包括党政信创市场、行业信创市场和民企市场，其中党政信创市场到远期稳态采购还有2倍提升空间；国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约44亿元，当前渗透率不足10%；从行业信创维度看，当前行业信创采购台数约达6000万台，对应每年采购办公软件金额约48亿元；民企市场当前渗透率约1%。
金山在党政信创还有2倍未来空间：办公软件是信创事业发展的重要组成。公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权，根据整机厂商相关口径及公司财务数据，计算可得信创市场单价约在240元。党政行业对应约3000万台存量PC。自2020年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到600万台PC，仅仅是冰山一角。我们预计2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。政府行业是少数PC出货还有增长的领域。我们预计2025年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台，按照公司2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近2倍增长空间。
金山在央国企和行业信创市场还有10倍未来空间：场地授权在价格上有优势，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到90%以上。而2021年公司在机构订阅方面的收入仅有4亿元左右，公司当前收入在国企市场的ARPU值非常低。对应国企市场人均单价仅为7.19元/每人，行业渗透率仅为9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的ARPU值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为48亿元。对于金山来说，2021年机构订阅收入是4.46亿元，未来还有10倍空间。
金山在民企市场还有100倍未来空间：金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。2021年金山办公在民企市场行业渗透率约1 %。金山对于民营企业采用To Teams到2B的战略方法。利用WPS对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。
盈利预测与投资评级：金山办公的未来空间十分巨大。我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提价来提高渗透率，同时党政信创与行业信创放量，预计公司在2022年的净利润为12.6亿元。当前可比公司2022年PE均值93倍，对应公司目标市值为1172亿元，我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑，推荐“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期。
（分析师 王紫敬）
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